作者|黄柳楠
　　国泰君安期货能源高级研究员
　　来源|国泰君安期货
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　　一直以来，原油价格的单边走势一直是市场关注的焦点，尤其是在过去十余年里Brent-WTI价差逐步收敛、SC上市尚未成熟的时期，内外盘原油间有交易价值的套利机会似乎并不多。

　　然而，随着俄乌冲突的爆发大大增加了全球原油市场供应端的不确定性，以及海外高通胀格局下美联储紧缩节奏的难以预估，在展望2022下半年的投资机会时，我们并不认为过度关注原油市场的供需平衡、将策略构建的模式局限于单边走势是最优的。

　　因为，2022年以来地缘政治对大宗商品的扰动过于极端，随时可能再次颠覆下半年原油市场的供需平衡。同时，随着紧缩周期不断推进下原油需求增幅逐步放缓，市场对于下半年100-200万桶/日级别供应缺口讨论很容易受到各类计量经济模型自身的系统性误差干扰，毕竟这一体量仅占全球每日消费体量的1%-2%。在俄乌局势依旧焦灼、“逆全球化”持续推进的当下，我们不应放弃全球油运贸易格局开启大幅调整下原油市场的跨区套利机会。

　　因此，本文并未花费过多篇幅讨论下半年油价的单边走势，因为地缘政治裹挟下原油乃至全部大宗商品长周期走势的不确定性在提升，基本面分析或应更多用于帮助把握月度级别的波段机会。而考虑到将本轮能源危机推向高潮并在下半年依旧存在较大变数的供应端核心矛盾还是俄罗斯原油出口的受阻与恢复，毕竟这是150万桶/日级别以上的供应减量(不考虑成品油、天然气)。

　　如果俄油大面积回归，随时可能颠覆当前市场对于未来原油供需平衡的判断。因此，对俄罗斯原油出口现状及未来出口规模的剖析就是本文阐述2022年下半年原油市场油价走势及交易策略的逻辑起点，在基于全球油运贸易格局开启大幅调整下对SC、Brent、WTI之间走势强弱分化的讨论就是本文策略设计的核心目标。

　　一、我们的观点

　　如果6月下油价能够企稳反弹，三季度或仍有一次力度更大的调整，潜在下行空间较上半年高点或有20%-30%（外盘两油或触及100美元/桶以下，SC或触及600元/桶以下）。

　　长期来看，外盘两油重心或处于100美元/桶以上，四季度重心大幅下移的概率暂时不大，周度级别宽幅震荡或是常态。在内外盘强弱比较上，Brent暂时偏强，但未来对WTI、SC的升水大概率收窄。

　　其中，Brent与WTI价差存在相对明确的极限边界，当前价差的安全边际上沿估算约为7美元/桶；Brent与SC的价差界限则相对模糊，但强弱比较上存在反转的潜在驱动。

　　二、我们的逻辑

　　展望2022年下半年，海外紧缩周期加速推进，对于大宗商品存在趋势见顶回落风险的判断不应有太多质疑。

　　在上半年化工利润持续低位、4月以来有色系趋势下行以及6月以来黑色系开启大跌后，原油受到的板块轮动下行压力较大。

　　此外，考虑到俄罗斯原油流向亚太的路径已经完全打通，市场在计价完欧盟年底前停止90%的俄罗斯原油进口利好后未来或将长期受到俄油南下的边际利空的抑制，尤其可能淡化亚太地区下半年季节性旺季利好。

　　三、投资建议

　　在内外盘原油套利上，忽略Brent与WTI各自期现基差水平，Brent-WTI价差的安全边际上沿估算约为7美元/桶。即当Brent-WTI阶段性高于7美元/桶时，可以考虑空Brent多WTI。

　　需要注意的是，从中长期来看随着运价水平的波动，三季度这一安全边际有望随着运价的回落而收敛，四季度乃至2023年则有望随着油运市场的再度复苏而走阔。

　　而在油运运价波动不大的情况下，北美内部Cushing地区与其他产区供需面的分化则构成了Brent-WTI价差短线波动的影响因子，或对上述价差极限造成阶段性小幅影响。

　　在SC-Brent价差方面，由于SC与Brent并无直接的贸易套利窗口，且在当前Brent基差高位的情况下EFS价差波动尤为剧烈，下半年对于SC-Brent的套利或更多从欧洲需求转弱、国内需求转强两项驱动的演绎中出发，理论上可能出现做多SC-Brent价差的阶段性机会。

　　此外，下半年里对于原油的反套机会也应长期关注，内外盘原油反套的盈亏比非常可观。

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