2014年乳制品行业主要由于提价实现收入、利润快速增长。2014年1-11月乳制品行业实现收入、净利润分别为3002.4亿、196.3亿，同比增长19.4%、28.9%；而同期中国液体乳销量为2204.0万吨，同比仅增长0.2%，我们由此判断2014年乳制品行业收入增长主要来自于提价。2013年原奶价格大幅上涨，乳品产成品价格随之多次上涨，但同时也对2014年乳品销量带来了一定负面影响。

    预计2015年乳制品销量增速及盈利能力好于2014年。预计2015年上半年开始原奶价格筑底，全年处于低位，有利于下游乳企降低成本；同时成本下跌会传递到终端产品价格，我们一般认为高端品需求价格弹性大于1，当价格下降时，需求上涨的速度大于价格下降的速度，降价有利于产品收入的增加，高端乳制品是支持乳企收入、利润增长的主要动力，我们判断终端产品价格下降利于乳企收入增加。此外，2014年一季度以后，原奶价格虽然大幅下跌，但由于大多数乳企于年初高价采购了较多大包粉，并没有完全享受到原奶价格下跌带来的好处，甚至多家企业计提了原材料减值损失（蒙牛乳业上半年计提了2.5亿、光明乳业2014年前三季度计提了8650万元），经过一年时间对大包粉的消化，2015年大多数乳企可以享受到原奶价格下跌带来成本下降的好处，盈利能力有望提升。

    图1：14年1-11月乳制品制造收入增长19.4%

    图2：14年1-11月液体乳产量增加0.2%

    全球全脂奶粉拍卖价格由2014年1月7日的4934美元/吨下降到12月16日的2270美元/吨，下跌了54.0%。由于进口大包粉可通过复原乳生产乳饮料、酸奶、冰淇淋等，对国内原奶具有明显的替代作用，价格相关性高，国内原奶价格也随之大幅下跌，国内主产区生鲜乳价格由2014年1月1日的4.19元/千克下降9.1%至12月10日的3.81元/千克。

    预计2015年上半年原奶及进口大包粉价格筑底，全年处于低位，有利于行业销量及毛利率改善。

    由于替代作用，进口大包粉价格是国内原奶价格的先行指标。2014年1-10月中国进口奶粉约为84.5万吨，按照1：8复原成液态奶（相当于生鲜乳）约为676.4万吨，同期国内液态奶产量为1993.1万吨，我们粗略推算目前进口大包粉复原成液态奶占国内原料奶需求的25%，大包粉已成为国内原奶需求的重要补充。当大包粉价格大幅低于国内生鲜乳价格时，更多的乳制品会采用大包粉以降低成本，致使国内原奶价格调整到合理价格；而当大包粉价格大幅上涨失去价格优势时，国内生鲜乳需求提升，价格上涨，每当国内原奶价格价格大幅上涨时，大包粉占原奶需求比例就会上升。

    2014年国际大包粉供给增加+中国大包粉库存处于高位，使大包粉价格大幅下跌。中国大包粉库存下降+国内外部分奶农退出，预计2015上半年原奶价格见底。我们预计截止2014年12月大包粉经销商囤积的库存仍有35万吨，乳企大包粉库存也大约在20万吨左右，合理库存大约在20万吨，有近35万吨不良库存还没有被消化；据海关统计数据，1-11月中国进口奶粉约为99万吨，每个月需求大约为9万吨，因此判断可能到2015年年中可消化掉35万吨不良库存到合理库存水平。此外，目前国内外原奶价格已经低于部分奶农的成本价，已经有河北、山东等多地奶农倒奶或退出，供给面临收缩，由此我们预计2015年上半年原奶价格见底。

    欧盟取消牛奶配额+需求平稳，预计原奶价格处于低位。欧盟将于2015年取消牛奶配额，如果原奶价格大幅上涨，爱尔兰等国家将可能释放新的供给，另外一方面，中国是大包粉第一大消费国，2013年中国进口全脂奶粉量占全球出口的51%，而中国乳业逐渐进入发展成熟阶段，需求趋于平稳，由此预计原奶价格不会大幅反弹。

    预测原奶价格下降可使乳企毛利率有2-3pct.的提升。目前辉山乳业为伊利、现代牧业为蒙牛供应原奶的价格约为4.8元/千克，全年平均供奶价格约为4.95元/千克，我们预计2015年平均供奶协议价为4.6元/千克，有大约7%的下降空间，伊利2013年年报披露直接材料占总成本比例为89%，即使考虑到终端产品价格下降的影响，预测仍可使乳企毛利率有2-3pct.的提升。

    图3：09年以后进口奶粉数量快速增长

    图4：预计14年复原乳占原料奶需求的25%

    图5：14年全球全脂奶粉拍卖价格已下跌54.0%

    图6：14年国内生鲜乳价格下跌9.1%