央行放水是如何挽救经济危机的？

近日，全球央行展开放水大战，在通缩、衰退等压力面前，纷纷加入降息大军，而欧洲央行更是以欧版QE引人注目。中国央行则在2014-11降息40个基点后，于2015-2再次宣布降准，与此同时还采取各种市场公开操作工具加紧货币市场流动性。

全球放水大战引发经济学家的担忧，不仅是对燃起货币战争苗头的担忧，更重要的是人们怀疑货币刺激政策对实体经济的有效程度到底有多大？但不管如何争论，从美国成功出逃2008年的崩塌式金融危机来看，美联储的大规模QE是带领美国安全走出危机的最重要功臣，央行放水，功不可没。

危机是如何产生的？经济繁荣时期，人们倾向于借更多的钱来实现提前消费，以改善生活，这种倾向由人的天性决定。但当人们的收入和经济增长不足以支撑过高的债台，信贷泡沫终将破灭，从而引发去杠杆化的过程，2008金融危机的导火索就是次贷危机的爆发，大量穷人无法偿还房屋贷款，从而导致多米诺骨牌效应，金融机构一个一个倒下。

衡量信贷泡沫的一个重要指标是债务收入比，即债务总额与GDP的比例。2008-9美国的这一比例已经高达342%，而到了2009-2，这个比例更是攀升到368%，在此期间，伴随雷曼兄弟倒闭，全球金融市场一片恐慌。

不仅是债务的无限增长，美国经济在债务泡沫的最后阶段出现了明显收缩，2008-9月到2009-2月期间，名义GDP增速为-5.4%。就在灾难来临之际，美联储果断出手，推出激进的量化宽松政策，不仅将美国的债务/GDP比例从2009-2月的368%降到了2012-2月的334%，低于危机爆发之前，还成功挽救了美国经济，GDP增速从负值转为+3.5%。同时，股票市场恢复到危机前的水平，居民收入有所增加，信贷市场也几乎痊愈，信贷增长开始步入良性轨道。可以说这是一场平稳的去杠杆化的过程，超量的宽松政策成就了这一完美过程。

QE是这样挽救美国经济的。美联储在2009-3月开始推行大规模QE1，打开印钞机，并通过购买大量金融资产，向市场注入流动性，注入资金超过1.5万亿美元。除了QE，降低基准利率接近于零也是必要的手段。

QE实行后，股票等金融资产价格攀升，人们变得更加有钱；长期利率下行，至3.2%，利息负担开始减轻；经济活动升温，GDP增长加速至3.5%。

流动性注入使得经济增长速度与债务占GDP比重相对均衡。2012-2，经济增长对债务收入比的减少贡献12个百分点，债务违约贡献6个百分点，清偿债务贡献15个百分点，而新增债务的利息支出则使得债务收入比增加20个百分点。总计，债务收入比以每年13个百分点的速度递减。

相反，优柔寡断的央行，由于没有供给充足的流动性，将会导致经济的长期低迷，比如我们熟知的“日本失去的二十年”。日本的衰退同样起因于债务泡沫的破裂。1989年，日本的债务收入比达到了400%，当时私人部门的信贷泡沫破裂引发了衰退。但日本央行没有开足马力进行流动性干预，使得时至今日，债务收入比不仅没有下降，反而上升到了2012年的500%，自1990年以来，日本经济增速平均仅为0.6%，而长期政府债券的利率维持2.6%。经济增速长期低于长期利率，就是导致债务收入比不断攀升的根源。央行放水不足，还导致了长期的通货紧缩，日元升值更是让出口雪上加霜。

在日本如此的困境中，安倍经济学脱颖而出。自2012年安倍上台以来，通过制定宽松货币政策，试图扭转长期的通缩局面，加速通货膨胀以刺激消费，并使得日元快速贬值，促进经济发展。

从以上两个实例可以看出，债务似乎是绑架经济的杀手。当债台高筑到一定程度，货币政策不能继续创造新的货币增长时，一颗多米诺的倒下就会引发泡沫的破裂，从此开始一场艰难的债务减计之旅，即经济衰退连同去杠杆化。

但良性的信贷也会成就经济的持续繁荣。在没有信贷的世界里，我们的经济增速可能会永远维持在2%，并不会出现太大的波动。现实中，信贷已经占据了最重要的位置。现在所谓的钱大部分是信贷，美国的信贷总额大约为50万亿美元，而货币总额只有3万亿美元。

通过信贷而不是真实的货币购买产品和服务，加速了人们的收入增长和净资产的增加。当收入和净资产增加时，会进一步提高借贷能力，并鼓励更多的消费和支出。这是一个良性的自我强化过程。

信贷还可以增加生产效率，比如你购买一台机器，用来提高生产力，信贷便为你带来更多的财富。

当债务水平过高时，泡沫就会产生。最近，麦肯锡发布调查报告，预警中国债务收入比达到282%，总债务水平比2007年增加了近三倍。其实，中国在过去的两年中已经处于艰难的去杠杆化的过程：

（1）   政府打压某些领域的投资，比如调控房地产投资增速，限制政府融资平台，淘汰落后产能，降低基础设施投资。

（2）   试图打破刚性兑付以增加债务减计。

（3）   打击贪腐以及平衡穷富差距。

（4）   目前央行祭出货币宽松的杀手锏，确保平稳的去杠杆化过程。有人会问宽松的政策是不是会加剧通货膨胀，就像1920年的德国，发行过多货币引发恶性通胀？在去杠杆过程中，央行通过增发货币弥补消失的贷款。如果增发的货币抵消了贷款的降幅，就不会引发通胀。

央行要使债务泡沫期平稳过度，不仅要推动收入增长，更关键的是要使收入增长率超过债务的利率，即收入要比债务增长的快。

尽管去杠杆化是艰难的，但也可能是和谐的。在和谐的去杠杆化中，经济正增长，并伴随温的通胀。这是一种平衡式的增长，增发货币需要结合削减支出，减少债务，转移财富的办法，以保持经济和社会的稳定。