来源于 《财新周刊》 2016年第21期 出版日期 2016年05月30日
快速发展的资产证券化市场被寄予厚望；但企业ABS基本成为变相发债，而以企业贷款为主的信贷资产证券化沦为银行表内资产转表外的工具，资产证券化市场面临调整


财新记者 张宇哲
　　过去一年炙手可热的资产证券化市场，或将面临调整。
　　“最近银行间债市的信用债违约，导致交易所债市的ABS（Asset-Backed Securitization，资产支持证券）销售都受影响了。”一位券商固定收益部门负责销售业务的人士不无沮丧地告诉财新记者。
　　自今年4月至今，受云峰集团、东北特钢和中国铁物等违约事件的影响，信用债发行量已经大幅萎缩，而且信用债市场投资者的担忧情绪，正逐渐波及资产证券化市场。
　　正常情况下，资产证券化产品不应受信用债违约事件的冲击，因为资产证券化产品是根据基础资产的信用来判定风险和定价的，而非发行人的信用。典型例子是，美国通用公司GE濒于破产时，其汽车贷款资产证券化的债项评级可能达到AAA，获得低成本融资，而通用公司本身的信用评级连BBB都达不到。
　　但在中国，突飞猛进的资产证券化业务有点扭曲甚至变味。目前国内的资产证券化业务大致有四类，即信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据（ABN）和保险资产管理公司项目资产支持计划。其中，后两类规模和占比都较小。
　　2015年，企业资产证券化增长最快。但是，一位长期跟踪资产证券化市场的资深法律专家表示，“发行企业更多把资产证券化产品当做一种融资手段，本质与发债无异，不但达不到降低企业杠杆、调节资产负债率的目的，反而成为企业加杠杆的工具。这一业务模式其实已经违背了资产证券化产品的正常逻辑。”
　　“最近这一个月交易所债市的ABS发行速度降下来了。投资人害怕了，开始重新审视ABS资产，可能会发现这是一个更大的雷区。”前述基金经理表示。
　　而占比最高、相对标准化的信贷资产证券化业务，更多是企业贷款的资产证券化，本应成为主流产品的住房抵押贷款资产证券化，面临抵押权变更有效性等迟迟未决的问题，其可持续发展的前景存疑。
　　财新记者获悉的最新消息显示，监管层近期已经放缓了企业信贷资产证券化的注册，更倾向于鼓励消费类信贷资产证券化。
　　“这是监管层一直引导的方向，也是市场的选择，因为眼下企业信贷风险一直在暴露，监管部门担心会波及证券化产品，银行也不愿意拿出优质企业信贷做证券化，而个人消费类信贷风险小、标准化、同质性强，也是成熟资产证券化市场的主流产品。”一位接近央行的人士表示。
　　一位股份银行金融市场部人士表示，眼下经济不好，个人消费类信贷资产风险分散，也比工商企业信贷风险更容易评估；加之银行发行的资产证券化产品都会刚兑，收益率也比一般的信用债产品高，所以具有一定吸引力。
爆发式增长
　　资产证券化爆发式增长，是2015年中国金融市场的一大亮点。
　　多年踟蹰不前的信贷资产证券化扩围，得益于央行和银监会于2015年4月将对信贷资产证券化逐笔审批放宽为备案制发行，大幅度简化了ABS发行，且当年新增5000亿元的试点规模。
　　2015年银行间市场发行的信贷资产证券化（CLO）产品规模达到4056亿元，超过了过去数年之和，同比增长44%。基础资产范围从传统的工商企业贷款扩大到零售信贷资产类的信用卡（分期付款类）、个人消费贷款和个人经营贷款，后者资产分散度高、期限短、产品结构灵活，出表难度相对较低。近日中行和招行还推出了首批不良资产证券化产品。
　　企业ABS的发展速度最快，则是由于2014年年底证监会推出备案制。据Wind资讯统计，2015年企业ABS发行规模约为1970亿元，同比增长近4倍；当年的发行规模超过去十年之和，2005年至2014年企业ABS的发行规模合计约784亿元。

　　过去一年企业ABS的基础资产范围不断扩大，被视为创新最多。恒泰证券金融市场部执行总经理黄长清介绍，企业ABS基础资产要么是债权，要么是收益权，要么是不动产。细分角度看，又可分为六种：类信贷资产（租赁、保理、小贷、互联网金融债权等）、企业间应收账款、基础设施收益权、比较热门的PPP项目收益权、不动产资产或不动产收益权、其他各类新型基础资产，比如人文景观门票收入、航空公司客票收入、物业管理费收入，以及学费和住宿费收入等。
　　中央国债登记结算有限公司证券化研究组的报告显示，2015年企业ABS产品，以融资租赁资产、公共市政收费权和应收账款作为基础资产的产品发行量占比较大，发行量排名前三，分别为512.57亿元、414.85亿元和229.96亿元，分别占企业ABS发行总量的29%、23%和13%。
　　不过，在一位接近央行的人士看来，目前中国ABS的所谓创新，已经脱离了资产证券化的基本原则，大多是在基础资产的类别扩展上，并无实质性的意义和突破。正常情况下，资产证券化是一种标准化产品，而目前的交易所ABS产品千差万别，基本上都是原始权益人和次级持有人彼此有让利安排或抽屉协议。这意味着，尚未形成一个真正市场化的资产证券化市场。
变相企业债
　　企业ABS最大的问题是，偏离了资产证券化的初衷，本质上成为变相的企业债。
　　前述资深法律专家介绍，目前交易所ABS有两种情况，一种是以未来收益即未来现金流来发行ABS，其实还是建立在发行企业的信用基础上，等于是在发债；另一种是单纯的既有债权转让。
　　“第二种的风险隔离机制应该是好的，但是由于发行人自身的信用水平都一般，都是靠母公司担保或者现金流收益补足的方式来提供流动性支持，这就意味着绝大多数 ABS特别是交易所ABS，其实都是发行人的担保人母公司的信用债。可以说90%的交易所ABS都是变相的企业债。”
　　关键风险在于，“现在几乎所有ABS的资产都融资好几遍了”，一位民生银行金融市场部人士说，比如有现金流的公路、电力、水务等基础资产，哪个没有以公司的名义借过银行贷款、发过债呢？再把这资产拿出来二次、三次融资，相当于多重抵押，提高了杠杆率。“完全属于过度融资，也是因为企业的资金链快断了，这种情况下资产证券化的结果是加速破产。”
　　“很多企业已经借了款、发了债，找不到别的名目来融资了，就以ABS的名目来融资，包括地方政府平台、地产公司等。”一位券商资管人士认为，利用资产证券化加杠杆，已经类似于国外的垃圾债了，“但凡可以借到贷款或者正常发债的企业，都不会发行高利率的ABS。”目前同等期限的ABS和信用债相比，平均发行利率要高50个-100个基点。

　　据前述资深法律专家介绍，目前国内还没有一个可以把发行资产证券化产品额度也纳入负债统计的总额指标。在国外成熟债市，有偿债备付率指标（Debt-Service Coverage Ratio，DSCR）约束。DSCR又称偿债覆盖率，是指项目在借款偿还期内，各年可用于还本付息的资金与当期应还本付息金额的比值。
　　“在这指标约束下，会评估资产实质，不管是发债还是资产证券化，一旦超过这个公式计算的偿债备付率指标，债务人所有的财务行动都需要债权人批准，包括进一步借债、债务重组、大额投资、分红等。国内目前还没有这个债权人保护机制，结果就是一旦发生违约风险，债市投资人很被动，因为无法及时掌握企业负债变动信息。”他说。
　　此外，企业ABS基础资产和发行企业的信用并未真正隔离。真正ABS的特点是，资产和发行主体信用是隔离的，仅仅依靠标的资产本身的质量来判断风险和定价，而不依赖发行人的资质。
　　前述资深法律专家表示，交易所ABS的资产都和发行人有千丝万缕的关系，甚至是百分之百的关系，资产和发行人及母公司的信用没有脱离，等于还是一个信用债。“现在债市的违约风险，波及交易所ABS很正常，因为它没有风险隔离，发行资产和提供增信的母公司用的都是一个信用。而且，这个信用不知道被重复使用多少次了。”
　　在他看来，如果完全凭资产的信用证券化，正常情况下ABS是不受信用债市场的违约风险影响的。
　　现在交易所的ABS很多是企业拿未来的现金流做资产证券化，有的是还没有签订合同的未来业务，甚至有的亏损企业也来发ABS，“因为他说自己未来有现金流，这种情况下发行ABS，只能凭其母公司或其他企业担保来提供增信，而母公司还有其他的负债；其实就是借钱发债，而不是靠资产本身的信用。”
　　“每个ABS产品背后都安排了流动性支持或者担保人；如果没有担保，只看资产本身，这个ABS产品是做不成的。而且，企业用发行ABS筹集的钱来还银行贷款；企业后续还可以再去其他银行借贷，因为已经发行ABS把之前的贷款还了。”上述券商资管人士亦对此称，“从会计上看，这个资产和企业没有关系，但是实际上企业承担着还本付息的责任，到期之后企业回购，实际上还是这家企业的负债。”
　　在业内人士看来，其实ABS是帮助企业提高了杠杆率，损害了之前的贷款银行、债券持有人的利益，因为这些负债之前的偿还也是建立在未来现金流基础之上的，而现在企业把此现金流证券化了。“企业ABS的资产池质量更差，一般是在银行间市场做不了，才去交易所做。只有少数案例是解包减压了，即把原来的贷款减去了才做的。”
　　一位中央国债登记公司的专家表示，隐性重复质押的结果是，单独看某只ABS产品可能没问题，但是如果同时看企业的资产证券化、信贷和发债情况，一个出问题一串儿都会出问题，“债市的下一个风险引爆点可能就是ABS。”
持续性堪忧
　　在目前中国约30万亿元的债券市场中，ABS总量仍只占不到3%，而可以证券化的资产有近百万亿元，包括企业资产和信贷资产。比照美国债券市场中ABS是第二大主流产品，中国资产证券化的发展前景亦被认为非常广阔。
　　不过，即便相对标准化的信贷资产证券化，也并未形成真正意义的信贷资产证券化市场。
　　5月19日晚间，中行发布第一只不良资产支持证券——中誉2016年第一期不良资产支持证券（中誉第一期）的发行文件。中誉第一期发行规模为3.01亿元，其中，优先档和次级档分层比例为78%和22%，优先档评级为AAA。这意味着，停滞八年后，中国不良资产证券化正式重启。
　　据财新记者了解，中行拿出12亿元的贷款资产包来做基础资产。“相当于卖了12亿元不良贷款回收了3亿元的资金，等于打了2.5折，直接打包卖给AMC（资产管理公司）也是打两三折，但省事多了，没有证券化这么多环节。虽然银行的不良资产处置压力很大，但不良资产证券化产品能否持续下去，我们也在观望。”一位工行金融市场部人士称。
　　今年不良资产证券化的试点银行之一工行，尚未发行一单常规的企业信贷资产证券化产品。“此前银行都是拿出优质企业信贷作为基础资产，所以资产证券化市场没有出过什么风险，但银行能一直保持这种状态吗？而且目前不良贷款越来越多，银行也不愿意一直拿出好资产。”这位工行人士称。
　　在前述证券公司资管人士看来，严格讲很多信贷资产证券化产品其实“都是假的”，都是为了做而做。信贷资产证券化更多是表内转表外的工具。银行并没有真的把资产包卖出去，在实际操作中，银行往往承诺担保或者补足收益，也就是说这个资产未来还要是由银行来偿还，仍属于银行或有负债。“在法律上出表了，但是安排了很多担保以及回购协议，更像是资产做了抵质押，但银行的资产负债表里看不到这笔资产了，大家心照不宣。”
　　资产证券化更多成为银行表内资产转表外的工具，投资者赚的是利差，并不是资产收益，“否则投资者不会接受这么低的收益率，比如银行放贷综合成本是8%以上，而大行的信贷资产证券化产品收益率只给3%到4%，投资者都知道，我是借给你钱，而不是买你的资产。”前述人士称，
　　可见，很多信贷资产证券化本质上是一种信贷行为，反而通过证券化导致风险不能充分反映在银行资产负债表上。
　　此外，据业内人士透露，现在的信贷资产证券化每一单都是不可复制的，涉及原始权益人和次级持有人的“勾兑”，即有其他的让利安排或抽屉协议。甚至很多信贷资产证券化产品的次级档主要都是由银行理财对接，这意味着银行真实的风险并未转移。在业内看来，由银行发行，还是由银行买，资产证券化相当于是通道业务，这个产品就很难有生命力。
　　“现在银行的资产证券化诉求，尤其对中小银行来讲，主要不是转移风险的问题，是盘活存量的问题，加快资本周转。资产证券化交易的定价不是单纯的基于风险定价，有很多其他的复杂因素。所以定价的机制并不单纯，也并不是市场化的。”一位兴业银行人士称。
　　“银行买资产证券化产品一般也是因为彼此关系不错，互相帮个忙。”一位郑州银行金融市场部人士称，现阶段债市违约风险频发，资产配置端缺少性价比高的资产，“而银行发行的资产证券化产品都会刚兑，加上信贷资产证券化市场还在初级阶段，资产也相对优质，所以也相对安全。”
　　中国的资产证券化市场与成熟国家资产证券化市场的最大差异在于，欧美是以RMBS（住房按揭抵押贷款证券化）为主，即以个人信贷资产的证券化为主，一个资产包里至少上百笔贷款；中国则是以公司信贷资产证券化（CLO）为主，一个资产包里可能只有十几笔贷款，主要是一些大型企业贷款。这与国内国外的融资结构直接相关，发达国家直接融资发达，而中国仍以间接融资的银行贷款为主。
　　如果中国希望发展RMBS市场，就必须解决抵押权登记变更的有效性问题。2005年第一批资产证券化试点时，针对建行的第一单RMBS试点，住房和城乡建设部曾出台批量变更登记的有关文件，只需要抵押权人去房产权局登记，借款人就不用去现场。但目前，很多地方房产管理局并不执行此政策。
　　“随着资产证券化市场规模越来越大，这种抵押权变更不确定涉及的法律风险，将会影响RMBS的定价乃至成交量，影响其发展前景。如果RMBS市场发展不起来，意味着整个信贷资产证券化市场就发展不起来。”前述专家称，长远来看，资产证券化市场的发展不可能靠企业贷款和地方政府平台贷款的证券化，因为这两者有正常的发债渠道。
　　在业内人士看来，对于资产证券化市场的前景，如果配套的系统建设不能跟上，很可能出现类似中小企业私募债的情形，“一哄而上，红火了一阵，但并不能持续。”■