2022 年中期策略报告
一、长期视角看牛熊新格局
始于 2021 年 12 月中的调整，到 4 月底，万得全 A 最大回撤幅度已经达到了
29%，相比历史上的熊市。这一轮熊市有两大特点：（1）股市是从历史中等水平
开始回撤的，这类似 2018 年和 2011-2012 年；（2）有很多 2019-2021 年新的投
资者和产品形式第一次经历熊市。这些特征可能会让这一次熊市更急促，但也会
更快结束。
1.1A 股的熊市有哪些特征？
从估值的变化来看，A 股之前熊市的模式是“快熊→小牛→慢熊”。2000 年至
2006 年 （期间两次熊市、一次震荡市）、2007 年至 2013 年（期间两次熊市，一
次小牛市）、2015 年至 2019 年（期间两次熊市，一次小牛市）都是如此。我们
认为产生这一现象背后的原因有二。1）2000 年、2007 年、2015 年牛市高点的估
值太贵，市场通常先以急跌的形式消化高企的估值。2）2000-2016 年，A 股的估
值中枢是不断下降的。考虑到 A 股估值的剧烈波动，我们计算万得全 A 市净率的
五年移动平均值，该指标的读数已经从 2005 年的 3 ...