新宏观丨Deep seek，从黄奇帆方案的局限性到储备需求去周期方案——债务长周期的制度根源与治本之策

摘要

黄奇帆提出的“资产负债率上限”加“从股权端补充资本金”的去杠杆方案，是当前中国债务治理讨论中最具代表性的政策思路之一。本文在系统梳理黄奇帆方案核心主张与理论预设的基础上，指出其方案的根本局限在于预设了信用投放必须与生息债务绑定、公共品投资必须靠债务融资、公共资产收益最终能覆盖公共支出这三个前提，而这些前提在信用货币体系下并非自然规律，而是特定的制度安排。本文从货币循环的闭环结构出发，论证宏观投资必然亏损规律：企业部门整体收入小于成本的结构性缺口等于居民储蓄，储蓄以债务形式而非收入形式返回企业，导致债务持续累积。公共品投资则因几乎不存在消费回流而将这一规律推向极端。据此，本文引入张二寅“新宏观”理论框架，系统阐述储备需求去周期方案——央行购买公共品、社会免费使用、带动储蓄投资公共品生产——作为从根源上切断信用投放与生息债务绑定、去除债务长周期的治本之策。本文进一步讨论了该方案面临通胀约束、公共品范围界定、央行与财政关系、国际约束及储蓄引导机制等配套条件，并展望了中国宏观杠杆率的最新数据以印证方案紧迫性。

关键词：债务长周期；宏观投资必然亏损；储备需求；新宏观；黄奇帆方案；信用货币

一、引言

中国宏观杠杆率持续攀升，已成为宏观经济治理的核心议题。国家金融与发展实验室数据显示，2025年末中国宏观杠杆率被动攀升至302.4%，实体经济债务全年同比增长8.2%，而非金融企业部门杠杆率高达174.7%，显著高于欧元区国家平均水平39.7个百分点。2026年一季度宏观杠杆率进一步上升至309.3%。在此背景下，如何理解和应对债务长周期，成为经济学界和政策制定者无法回避的课题。

黄奇帆作为中国最具影响力的“技术官僚型”经济学家之一，其债务治理思路被概括为“资产负债率上限”加“从股权端补充资本金”。他在2026年中国资本市场论坛上明确提出，必须从工商企业股本金之外额外调度30万亿至40万亿元资本金，将企业资本金规模从200万亿元提升至240万亿元，使企业负债率从70%降至55%甚至50%。这一方案在政策讨论中获得了广泛关注和一定程度的认同。

然而，批评者指出，资产负债率上限仅表面可行，因为项目一旦开工就不可能中止，如果不继续借贷，企业就只能破产。这不是个别现象，而是市场经济的普遍规律。黄奇帆并没有找到治本之策。本文认为，这一判断是准确的。黄奇帆的局限不在于操作不够精细，而在于他始终在旧框架内做会计腾挪，没有追问两个更底层的问题：第一，债务创造为什么必须与生息债务绑定？第二，公共资产收益为什么不能覆盖公共支出？

本文将从黄奇帆方案的理论预设出发，揭示其旧框架的实质，然后沿着上述两个底层问题展开论证，最终引入张二寅“新宏观”理论的储备需求去周期方案，论证治本之策的可能性与制度条件。

二、文献综述：去杠杆思路的三条路径

（一）传统债务治理思路：紧缩去杠杆与债务重组

关于去杠杆的政策讨论大致可分为三条路径。第一条是紧缩型去杠杆，即通过压缩信贷、减少财政支出、提高利率来降低杠杆率。黄奇帆明确反对这一路径，指出过度紧缩的去杠杆“非常糟糕，会造成严重的经济萧条、企业倒闭、金融坏账”。费雪的“债务-通缩”理论早已揭示，债务清算本身会引发价格水平下降，反而加重实际债务负担。欧洲主权债务危机中希腊等国的紧缩实践也证明，紧缩不仅未能快速降低债务率，反而因经济萎缩使比值进一步恶化。

第二条是债务重组与风险再分配。其核心是通过债转股、财政注资、资产剥离等方式，将债务风险在不同主体之间转移。黄奇帆的股权补充方案正是这一路径的典型代表。这类方案的优势在于能够在不引爆系统性清算的前提下缓释风险，但其局限在于并未改变债务产生的机制。

（二）后凯恩斯主义的内生货币与金融不稳定理论

第三条是制度重构型去杠杆，其理论基础来自后凯恩斯主义。内生货币理论揭示，银行贷款创造存款，贷款需求取决于企业的投资需求，银行系统通过信用创造内生地决定货币供给。这意味着，货币供给不是外生的，不能简单地用弗里德曼货币数量论来解释。明斯基的金融不稳定假说进一步指出，资本主义经济在本质上是内在不稳定的，不稳定根源在于追逐利润的投资与融资行为。经济繁荣期内，融资形态会自发从对冲型融资转向投机型和庞氏型融资。当投机型和庞氏型融资占比上升时，经济偏离均衡的趋势会不断放大。明斯基将融资结构分为对冲性融资、投机性融资和庞氏融资三类，认为金融脆弱性的累积是内生的、系统性的。这意味着，债务累积不是外生冲击的结果，而是金融体系内生的趋势。

（三）现代货币理论与主权货币约束

现代货币理论则从主权货币的视角挑战了传统财政约束观念，认为发行主权货币的政府不会面临财务约束，财政赤字等于非政府部门的盈余。贾根良指出，现代货币理论总结了三个核心公理，第一个公理即是货币主权政府不受财政能力的限制。孙国峰则批评现代货币理论混淆了财政政策和货币政策的分工范畴。这一争论为理解信用投放与公共品融资之间的关系提供了重要视角。

（四）张二寅“新宏观”理论的定位

在上述理论谱系中，张二寅“新宏观”理论的独特贡献在于将货币循环作为分析本体，通过产业树模型、月度GDP公式与债务阈值工具，实现了对流动性短周期与债务性长周期的统一量化。该理论指出，投资拉动与消费拉动争论停留于经济表象，市场经济的本质模式为债务拉动与顺差拉动，先发经济体因债务累积而衰退，后发经济体因顺差补偿而快速崛起。在此基础上，该理论提出了以“储备需求”为核心的去周期方案，即央行购买公共品、社会免费使用、带动储蓄投资公共品生产。本文正是沿着这一理论方向，深入论证债务长周期的制度根源与治本之策。

三、黄奇帆方案的理论预设与实质局限

（一）方案的核心主张

黄奇帆方案包含两个层面。第一层面是资产负债率上限，作为监管指标防止企业过度负债。第二个层面是从股权端补充资本金。他测算，中国中央国有企业约24万亿元资本金，地方国有企业约85万亿元，民营经济约100万亿元，合计约200万亿元。如果额外调度30万亿至40万亿元资本金，企业负债率可从70%降至55%甚至50%。资金来源包括商业银行资本金（约1万亿元）、全国社保基金、商业保险资金和外汇储备。

（二）会计实质：风险再分配而非风险消除

从会计角度看，股权补充的实质是：资产不变，负债减少，所有者权益增加。资金来源于财政注资、债转股、增发或居民储蓄入市。无论哪条路径，债务并没有被“消灭”，只是把原本由债权人承担的风险转给股东、纳税人、居民或未来的自己。损失不会凭空消失，只会换一个口袋。

（三）道德风险与债务换马甲

如果补资本金变成常态化兜底，就会产生道德风险：企业预期“借了有人补”继续扩张，银行预期“债转股”放松信贷标准，地方预期“中央会救”继续举债。结果债务会以新的形式重现：地方债、影子银行、PPP、永续债、城投债、股权质押。穆迪评级的研究表明，2024年11月中国扩大了债务置换计划，新增10万亿元置换额度，短期高成本城投债务正逐渐被替代，但影子银行债务规模较大的地区仍存在流动性风险。这恰恰说明，债务置换虽然能缓解短期压力，但并未根除债务产生的机制。

（四）三个未经审视的默认前提

黄奇帆方案的深层局限在于它默认了三个前提：第一，信用投放必须与生息债务绑定；第二，公共品投资必须靠生息债务融资；第三，公共资产收益最终能覆盖公共支出。这三个前提在信用货币体系下并非自然规律，而是特定的制度安排。下文将分别审视这两个底层问题。

四、债务创造必须与生息债务绑定吗？

（一）银行信贷主导下的信用—债务绑定

现代银行体系下，信用创造的主渠道是商业银行贷款。银行发放贷款，同时在借款人账户上创造存款。贷款是生息资产，存款是负债。于是，新增信用天然对应一笔生息债务。央行投放基础货币，也主要靠购买国债等生息资产。国债要付息，付息又需要财政再融资或加税。这就形成“债务—货币—利息—更多债务”的循环。

黄奇帆将M2视为货币，将M2/GDP视为货币超发指标，认为“合理的调控应当做到每年M2增长率约等于当年GDP增长率加通货膨胀率”。这一判断仍然停留在弗里德曼货币数量论的外生货币框架内。事实上，M2主要是银行存款，是银行负债，对应企业、居民和政府的债务。把M2视为独立于债务的“货币”，并据此判断“超发”，混淆了信用货币与商品货币的本质区别。李迅雷的研究也指出，中国M2规模超预期扩大并没有引发通胀，这与弗里德曼“通胀总是货币现象”的论断相矛盾。

（二）公共品投资的结构性矛盾

在这个体系下，公共品投资面临一个结构性矛盾：公共品的社会收益是长期的、非货币化的，但融资成本是即期的、货币化的、需要还本付息的。一条公路的社会收益可能远大于建设成本，但收费只能覆盖一小部分；基础教育的社会回报极高，但无法向每个受益者收费；基础科研的外溢性使私人资本无法独占收益。结果就是：公共品投资在微观会计上必然亏损，在宏观债务循环上必然对应债务累积。

（三）信用投放锚的重新选择

但这不是自然规律，而是制度安排。信用货币体系下，货币本质是公共信用，不是黄金，也不是银行信贷的附属品。逻辑上，信用投放可以不走生息债务这条路：财政可以直接发行货币用于公共项目支出，央行可以购买财政部发行的无息永续债，央行数字货币可以直接投放，政府可以发行永续收益权。关键在于，信用投放的锚可以从“私人债务”转向“公共资产收益”或“公共品产出”。只要信用投放对应真实产能、公共资产和可回收收益，就不会必然恶性通胀。约束不是会计上的负债率，而是真实资源、产能、就业和通胀。

五、宏观投资必然亏损规律的论证

公共资产收益为什么不能覆盖公共支出？要回答这个问题，必须回到债务循环的底层结构。

（一）债务循环的闭环结构

在封闭经济中，信用流动构成一个闭环：央行再贷款给商业银行，商业银行放贷给大企业，大企业投资形成工人工资与中间商利润，两者构成居民收入，居民收入分为消费与储蓄，消费回流为大企业销售收入，储蓄进入银行体系变成存款，银行再将存款贷给大企业，大企业因此累积债务。

这个闭环中，信用始终在循环，没有漏出。储蓄并没有消失，也没有脱离循环。银行体系本身就是债务循环的组成部分。居民储蓄进入银行，变成银行存款，银行再把这笔存款贷给企业，储蓄以债务的形式返回企业。关键恰恰在于：储蓄虽然返回了企业，却不是以收入的形式返回，而是以债务的形式返回。企业获得的是借款，不是销售收入。借款要还本付息，收入不需要。于是，每一轮循环都在企业部门积累新的债务，而不是消除收入-成本缺口。

（二）企业部门的收入-成本缺口

从企业部门整体来看，企业成本包括工资、中间投入、利息、折旧、目标利润。企业收入只有居民消费。居民收入等于工资加中间商利润，构成企业成本的主要部分。居民把收入分为消费和储蓄两部分，只有消费部分通过购买企业产品和服务回流为企业销售收入。储蓄部分虽然通过银行体系返回企业，但它形成的是企业的新增债务，而不是企业的新增收入。

于是：

企业收入（消费）< 企业成本（工资+中间投入+利息+折旧+利润）

差额恰好等于居民储蓄。这个缺口的实质是：企业部门作为一个整体，其销售收入必然小于其总成本。这不是个别企业经营不善造成的，而是债务循环闭环的结构性产物。只要居民储蓄不为零，企业部门整体就必然存在收入-成本缺口。而储蓄返回企业的形式是债务，所以：

收入-成本缺口 = 居民储蓄 = 企业新增债务

这就是债务累积的宏观机制。张二寅的“新宏观”理论将这一机制概括为“债务拉动”：为弥补亏损，企业借新还旧，债务率增速超越GDP增速，最终触发资产负债表崩溃。

（三）折旧低估成本与适应性预期高估收益

如果企业部门整体收入小于成本，为什么现实中大企业没有立刻集体破产？答案在于利润表与现金流表的分离，以及预期对投资决策的扭曲。决定企业投资决策的依据通常是利润表，而不是现金流表。利润表中折旧作为成本被计入，但折旧并不产生当期的现金流出。更关键的是，折旧往往按历史成本计提，在通胀或资产升值环境下，折旧被系统性低估。于是，企业的账面成本低于真实的经济成本，账面利润高于真实现金利润。企业看到利润表上有利润，就误以为投资是成功的，继续扩大投资。除了折旧，适应性预期进一步扭曲了投资决策。在经济扩张期，企业根据过去几年的高增长推断未来，高估项目收益、低估风险。银行同样在景气期放松信贷标准，因为抵押品升值、历史违约率低。于是，企业利润表上显示“盈利”，银行看到“健康”的资产负债表，双方都有动力继续放贷和借贷。但宏观上的收入-成本缺口并没有消失，只是被会计处理和乐观预期掩盖了。

（四）公共品投资：亏损规律的极端形式

公共品投资把上述规律推向极端。普通企业投资至少还有消费回流，公共品投资则不同：教育、医疗、基础科研、生态治理、基础设施的社会收益是长期化、非货币化、社会化的；但融资成本是即期化、货币化、需要还本付息的；公共品免费或低价提供，意味着几乎没有消费回流来偿还债务。

于是，公共品投资的收入-成本缺口比一般企业更大。如果仍然通过生息债务融资，债务累积速度更快，最终只能靠借新还旧、展期、货币化来维持，直到危机或长期停滞清算。这就是宏观投资必然亏损规律在公共品领域的体现：不是管理不善，不是分配不公，而是信用投放方式与公共品属性之间的根本矛盾。

（五）国际经验印证

国际经验为这一规律提供了有力印证。日本的资产负债表衰退表明，泡沫破裂后私人部门行为从利润最大化转向负债最小化，居民和企业停止扩表，政府被迫以财政扩张承接私人部门去杠杆的压力，最终政府杠杆率持续扩张超过250%。美国次贷危机后的救助方案本质上是以国家信用置换个体信用，联邦债务从1989年的2.7万亿美元膨胀至2008年的10.3万亿美元，此后继续攀升。这些案例的共同点是：清算从未以教科书式的“出清”出现，而是被转嫁、推迟或分散，最终以危机或长期停滞的形式分摊到几十年里。

六、治本之策：储备需求去周期方案

（一）核心机制

宏观投资必然亏损规律指明了治本方向：必须改变信用投放方式，让央行负债创造对应公共品产出，而不是对应生息债务。

储备需求去周期方案的核心逻辑是：央行直接创造信用，购买公共品生产，而不是通过商业银行贷款给政府或企业；公共品免费向社会提供，居民和企业不必为这些服务付费；居民和企业因此释放出的储蓄，被引导到公共品生产领域，形成真实投资；央行负债创造对应真实公共品产出，不对应生息债务，因此不产生还本付息压力；央行资产负债表上持有的是公共品资产或永续权益，而不是生息国债或私人贷款。

这就切断了“债务创造—生息债务—还本付息—再借新债”的循环。原生市场经济的制度缺陷在于：信用投放必须通过银行信贷，而银行信贷要求还本付息，公共品投资又无法产生足够货币收益来还本付息，于是债务只能不断累积、展期、货币化，最终以危机或长期停滞清算。

这个方案把信用投放从“信贷渠道”转到“公共品购买渠道”，信用投放的锚从“私人债务”变成“公共品产出”。只要公共品生产有真实资源支撑、不引发通胀，信用投放就不必然导致债务累积。

具体而言，央行可以以支付公共品通行费的方式介入。例如，高速公路全天候免费，央行根据车流量统计支付通行费给高速公司，带动储蓄购买高速资产，避免债务危机，降低社会物流成本。然后逐步扩展到环保、医疗、养老、专利等公共品领域。储备需求引导个体储蓄购买并长期持有公共资产，央行购买其公共产品，社会成员免费使用——如储户购买高速公路REITs基金，央行支付通行费，社会车辆免费通行。

（二）如何去除债务长周期

债务长周期的根源是：信用投放与生息债务绑定，公共品投资亏损无法通过自身收益偿还，只能借新还旧，债务/GDP不断上升，最终清算。储备需求去周期方案去除了这个根源：央行购买公共品，不要求还本付息，公共品投资不再对应债务；社会免费使用公共品，居民储蓄不再被医疗、教育、住房等预防性需求锁定，消费和真实投资上升；信用投放对应真实产出，不引发恶性通胀的前提是产能和资源约束；央行持有公共品权益，未来若公共品产生收益（如数据、频谱、土地增值），可回流央行或财政，形成良性循环。

这就从“债务—货币—公共支出”的旧循环，转向“公共品—信用—公共消费”的新循环。债务长周期被从根源上削弱，而不是靠股权补充来递延。张二寅的“新宏观”理论将这一方案定位为储备需求去周期的根本办法：央行发行非债务主权货币购买公共品，社会免费使用，使货币发行直接锚定最终需求，化债由此从“债务货币的还本付息”转化为“公共品货币的社会价值兑现”。

（三）与凯恩斯主义方案的比较

凯恩斯主义主张政府通过举债投资公共工程来扩大有效需求，其理论依据是乘数效应。然而，凯恩斯主义方案仍然在债务融资框架内运作：政府发行国债融资，国债到期需要偿还，付息需要财政再融资。因此，凯恩斯主义虽然能在短期内刺激经济，但长期来看仍然会积累政府债务。储备需求去周期方案与凯恩斯主义的根本区别在于：前者通过央行购买公共品创造信用，不产生还本付息压力；后者通过政府借债创造需求，债务累积不可避免。

（四）与黄奇帆方案的根本区别

黄奇帆方案在负债端和股权端做文章，储备需求去周期方案在信用投放端和公共品生产端做文章。前者是会计腾挪，后者是制度创新。前者默认信用投放必须与生息债务绑定，后者打破这个默认。前者把损失在债权人、股东、纳税人、居民之间转手，后者让央行负债创造直接对应公共品产出，从根源上消除债务累积的机制。

七、配套条件与约束

储备需求去周期方案在逻辑上成立，但有几个关键约束需要展开讨论。

第一，通胀约束。 央行购买公共品的规模必须与真实产能、就业、资源供给匹配。如果公共品生产无法吸收信用，就会引发通胀。治理机制是独立审计、产能监测、通胀目标，而不是“必须借生息债”。

第二，公共品范围界定。 哪些属于公共品？教育、医疗、基础科研、基础设施、生态、数据、频谱？范围过窄，效果有限；范围过宽，可能挤出私人部门。

第三，央行与财政关系。 央行直接购买公共品，本质是货币化公共支出。这需要修改央行法、财政法，建立新的治理框架，防止滥用。现代货币理论认为拥有主权货币的政府不会面临财务约束，但这一框架需要在独立治理的条件下运行。

第四，国际约束。 如果一国单方面这样做，可能面临汇率贬值、资本外流、储备货币国家压力。需要本币结算、资本流动管理、区域货币合作。

第五，储蓄引导机制。 居民储蓄释放后，如何确保流入公共品生产，而不是资产泡沫？需要税收、社保、全民分红、公共基金等制度配套。储备信托基金RTF等工具可以作为储蓄转化为公共品投资的制度载体。

八、结论

黄奇帆的“遗产”是技术官僚在旧框架里做到极限；“教训”是他没有触及债务创造和公共品投资亏损这两个底层。他的股权补充方案仍然在旧框架里转圈，只是把债务压力从债权人转向股东、纳税人和居民。他把M2视为货币，把杠杆率视为货币超发指标，仍然停留在弗里德曼货币数量论的外生货币框架内，没有看到M2本质是债务凭证，所谓“货币创造”实质是债务创造。

宏观投资必然亏损规律表明：只要信用投放与生息债务绑定，只要储蓄只能以债务形式返回企业，企业部门整体就必然亏损，债务就必然累积。公共品投资几乎没有消费回流，亏损更严重，债务累积更快。

治本之策是存在的，但需要更宏观的思维：让央行负债创造对应公共品产出，让公共品免费向社会提供，让储蓄流向公共品生产。这就是储备需求去周期方案的核心。张二寅在《新宏观：金融周期的量化与储备需求去周期方案》中系统论证了这一框架，指出包括明斯基在内的经济前辈们均因缺乏货币循环而无法解释债务危机，而以央行购买公共品、社会免费使用、带动储蓄投资公共品生产为核心的储备需求方案，正是从根源上切断信用投放与生息债务绑定的制度创新。

债务长周期不是自然规律，而是信用投放方式的制度产物。改变信用投放方式，就能改变债务刚性。黄奇帆没有找到治本之策，不等于治本之策不存在。真正的出路，不在旧框架内左右腾挪，而在换一个框架。

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