编者按：袁剑先生的《中国证券市场批判》于去年晚些时候出版了，这是近年来我国出现的最有力度的一本揭示社会经济问题的著作。这本书把中国近些年来厮杀最激
烈、搏击最复杂的金融证券领域的内幕鲜活地揭示出来。读者可以从中了解什么是我国的经济改革，什么是我们心目中的市场经济，什么是活跃于其间的象仰融和朱
小华式的一个个贪婪和善良的人性。回顾改革20多年来，整个转型期都意味着中国的改革是在一种无规则或违规则的利益争夺中度过的。这是个既成就人又毁灭人
的时代。这本书重要的意义是让我们思考这样一个问题：中国的下一步发展将向哪里去？人性如何驯服于制度和法律的规制之下？这就是本网为什么在登出陆一先生
的《OECD公司准则》的同时，又刊出袁剑先生作品的原因。本网将分章载出其中精华的章节。为了使读者更好地把握本书的意义，我们对下面的这一章添加了新
题目，特此告知。]

中国金融家命运启示录

----节选《中国证券市场批判》第九章 ： 刀刃上的舞者

作者：袁剑

2005年3月3日  

　　中国金融体系的改革，在最近的十多年中，并没有取得明显的进展。其中所蕴含的 巨大风 险，并不是牺牲一批甚至是一代金融人所能够化解的。当然，我们愿意相信，金融改革的迟
滞并不是金融本身造成的，隐身于金融体制之后的，还有更具压迫性的体制力量。

　　仰融：看不见的金融家

  在讨论培养金融人才这一话题的时候，一位朋友很黑色地幽默道：金融人才都在监狱里。

　　从1993年年中实施的紧急宏观调控开始，中国的金融改革即进入第二个阶段。虽然这个阶段 在金融的宏观体制方面作了某些新的尝试，比如设立政策性银行、外汇体制改革等，但从
总体上说，这一阶段的金融改革仍然服务于中国改革的整体思路，表现出渐进和不透明的鲜 明特色。这与第一阶段的金融改革在精神上实际是一脉相承。不过，在这一阶段中，中国金
融领域衍生出一块更大的体制外生存空间--中国证券市场。与当初局限于某一区域的信托 业相比，中国证券市场不仅是全国性的，而且其聚集资金的能力也远远超过当年的信托业。
以今天中国证券市场动辄几千亿的进出，当年的信托业简直就是小打小闹。毫无疑问，这是 一个更加让人眼热心跳的巨大舞台。于是，一批老英雄和一批后来者，在这里开始了他们更
加宏大的淘金之旅。由于传统行政官员对证券市场几乎完全无知，所以，在这个舞台上尽情 舞蹈的又是一批年轻人。

　　仰融，中国资本市场最神秘的人物之一。其神秘倒不是因为积累了号称70亿的身价，而是因 为这个在我们眼皮子底下成长起来的富豪，我们对他的过去竟然浑然不知。以至于有人猜测
，仰融原本不姓仰，因为在中国姓氏中根本就没有"仰"这个姓。仰融这个名字是后来改的 ，其意为"仰慕金融"。这位人士进一步发挥想象力猜测到，仰融曾经因为某种特殊原因而
整过容。虽然，对这种传言的真实性，我们必须保持必要的怀疑，但在一个透明程度仍然止 步于传统社会的舆论环境中，小道消息的流传是非常容易理解的。实际上，今天这种对仰融
们莫衷一是的传言，正是对我们的公开舆论长期缄默的一种历史报复。我们现在看到的有关 仰融的简历是如此残缺：仰融，45岁（？），安徽人（？），西南财经大学经济学博士（？
）。之所以一一加上问号，实在是因为我们无法考证这些最基本的事实。在2002年1月发表 在《经济参考报》上的一篇我们认为比较可信的文章中（这是惟一一篇似乎直接采访到了仰
融本人的访谈），作者在介绍仰融的籍贯时，也只是称："经国外专业调查公司查证，籍贯 安徽的仰融与中国政要们没有任何亲属关系。"很显然，这种介绍方式非但不能撇清人们对
中国富豪惯有的背景联想，也同时表明作者对这个问题并无真正的把握。一个在中国资 本市场拥有数家上市公司的公众人物，其最基本的情况竟然要靠外国调查公司提供，这不仅
与信息披露的基本原则不符，更远远不能满足公众的好奇心。在中国，新富阶层的麻烦，经 常发韧于公众这种带有强烈民愤色彩的好奇心。仰融深谙这种国情，所以仰融明智地保持了
将近十年的低调。这种风格与中国许多暴发户愚蠢的炫耀冲动形成了鲜明的对比，足见仰融 超凡的克制与冷静。不过，仰融还是出事了。

　　2002年4月之后，有关仰融出事的消息，一直是中国资本市场上一个最热门的话题。小道消 息无奇不有。有人说仰融已经被有关部门"双规"，也有人说，仰融已经远走他乡，避走于
美国、加拿大一带。最有想象力的猜测是，仰融正在有关部门的严密看守之下，在缅甸一带 清收资产，因为仰融在当地设立了多家洗钱公司。铺陈如此具体的细节，猜测者肯定是想证
明消息的可靠性和权威性。猜测归猜测，但苏强--这位追随了仰融十多年的左膀 右臂，还是间接证实了老师的下落。在一次采访中，苏强说，我很尊重仰总，我 们这帮年轻人都是仰总带出来的……但我们是职业经理人。话语中替恩师惋惜，与恩师告别
的意思已经一目了然。以苏强与仰融几乎一样的沉稳性格，这句话其实已经证实，仰融出事 了。这批在混乱时代追随仰融并逐渐完成了原始积累的后生们已经意识到，他们必须挥别过
去，在一个新的时代成就他们更加名正言顺的宏图伟业。毕竟，他们还年轻，有着同时代人 根本无法企及的金融及管理历练，有比恩师传承的更加可为的事业前景。然而，混乱时代真
的 结束了吗？苏强们的职业经理人之梦真的可以就此开始了吗？游戏规则真的已经天翻地覆了 吗？恐怕到目前为止，这依然只能是苏强们的一种个人愿望。作为华晨神秘内幕的见证者，
苏强们肯定已经忐忑地意识到，历史并不能轻松割断。这大概也是苏强们--这批青春岁月 即遭逢混乱时代的青年们无法摆脱的特殊困扰。混乱造就了这批年轻人，恰如造就了他们的
仰总，但混乱会毁掉他们吗？这究竟是幸，还是不幸？

　　那么，仰融与华晨究竟有什么样的不为人知更不愿为人知的历史呢？

　　就我们现在所能知悉的公开材料，仰融的华晨帝国发端于两个公司，一是1990年注册于百慕 大（〣ermuda）的"华晨控股有限公司"（〣rilliance
〩oldings ㎜td.） 。仰融以董事长 身份代国家国有资产管理局持有100％的股份。第二家则是1991年2月注册于香港的"华博财 务公司"（〣roadsino
〧inance 〤o.Ltd.），出资人为仰融及郑金海。仰融占 有股权70％。 以这两家公司开始，仰融开始了气势恢宏的金融跋涉。现在熟悉资本运作的人们大多已经知
道，在百慕大成立公司意味着资本运作的第一步。但在1990年，这个即便是中国金融专业人 士对这类操作也相当陌生的时期，仰融就有了这种不同寻常的眼光。这个事实足以说明仰融
是中国资本市场最早的觉醒者。而仰融在其后一系列稳健而成功的操作更进一步证明，仰融 不只是一个敏锐的先行者，而且还是一个老练的金融资本家。实际上，在仰融之后的黄鸿年
所缔造的"中策模式"，虽然更为轰动和知名，但远远没有仰融成功。而90年代中后期在中 国资本市场诞生的所谓庄家，与仰融相比，更是等而下之。从专业角度讲，仰融的确是一
个不可多得的金融资本家。不过，这种天赋并不是华晨成功的惟一因素，更不能保证仰融能 够继续做他的金融家。决定仰融命运的还有仰融不能回避的"出身"。

　　已经有许多人注意到，仰融的履历中有让人非常疑惑的残缺。他的履历总是从1990年开始。 那么，在这之前，仰融在干什么？按时间推算，1990年的仰融应该只有33岁。为什么33岁的
仰融即具有如此广泛的国际视野？为什么仰融在那个时候即能够轻松游历世界？这就为仰融 的神 秘提供了某些可以追寻的线索。据我们直接采访到的一位策划了华晨在美国上市的当事者回
忆，在他被介绍与仰融认识后不久，仰融曾经给他放过一段很有"背景"的录像，以显示自 己的树大根深。不过，此后的仰融一直低调，人们也就逐渐忘记了华晨的这些特别之处。此
种特殊的"国有出身"，大概就是仰融和华晨的"原罪"。虽然仰融一直声称，在华晨的" 奇迹"中，国家没有投一分钱（站在仰融的角度，这可能是对的），但仰融可能忘记了，直
到今天，他的这种"特殊出身"依然是可以卖钱的，又何况在90年代初期呢？换句话说，作 为金融家的仰融如果没有这种特殊身份，他能够顺利地贷到款来取得他的第一桶金吗？如果
没有第一桶金，仰融又如何能在以后大展其金融天才的身手，并逐渐建立起他的华晨帝国呢 ？没有这种"特殊出身"，仰融又如何能够在十年的资本运作中如此顺风顺水呢？

我们倾向于相信，仰融已经在账目上还清了所有的原始贷款，拥有比较稳健的财务状况（这在中国地 下的私有金融家中可能是非常少见的），但站在赋予仰融"特殊身份"的那些国有部门的角 度讲，仰融还远远不能是一个干净的"私有者"，赋予仰融以特殊身份，即是赋予了华晨
巨大的无形和有形资产。在这些人看来，仰融的这些成就应该归属于某种"职务发明"行为 ，仰融个人的努力和天赋是微不足道的。而仰融恐怕很难这样看待自己的这些成就。然而，
中国社会目前被贫富悬殊以及制度性腐败所激发出来的愤怒情绪，恐怕对仰融的这种自我申 辩非常不利。这大概是一个打不开的死结。棘手的是，发生在仰融身上的这种产权纠葛，并
不仅仅是仰融所独有。仰融代表的不仅仅是仰融，而是一批人。在这个意义上，仰融实在是 一个符号，一个准确反映了中国改革20多年"地下路线"的符号。仰融戴上了一顶特殊而
且脱不下的红帽子。

　　确实，这顶特殊的红帽子曾经给仰融及华晨带来过特殊利益。有媒体查证，1999年3月，华 晨曾经在几天之内火速成立了"珠海华晨控股"。在极力保持了多年的低调之后，仰融突然
调转枪口杀回国内，很明显是冲着国内的资本布局而来。1999年3月，正是中国证券市场" 5·19"行情发生的前夜，是中国证券市场政策发生根本性转折的关键时刻。如果这不
是巧合 的话，那就只能证明，仰融及华晨的消息已经准确到了令人难以置信的程度。仰融在国内的 根基由此可见一斑。不过，到今天，仰融恐怕要为当初的决策后悔了，真所谓成也萧何，败
也萧何。这就好比在一个巨大的老鼠仓上下错了注。在一次接受记者采访时，仰融曾经提到 他与宝马董事长相谈甚欢，他将这种彼此投缘归结为他们的共同之处：用自己的钱心疼。但
现在看来，仰融对华晨的产权归属还是过于乐观了。

　　在中国证券市场上，还有许多如仰融的地下金融家。这其中包括我们熟悉的这个系那个系， 也包括许多我们可能完全不知其姓名的"厉害角色"。虽然这些人都声称他们有这样和那样 的实业基础，但明眼人看得很清楚，他们实际上都是地地道道的金融家。这固然是中国大量
民营企业一直以来的基本生存状态，但就真正的实业基础以及财务状况而言，他们大概很难 与仰融的华晨相提并论。以此判断，他们面临的处境丝毫也不好于仰融。不过对于这些地下
金融家们，目前真正的危险可能在于，如果不能迅速地从制度上舒缓中国中下层的民生痛苦 ，他们就可能沦为汹涌民意的发泄对象和短期镇痛措施的牺牲品。在中国的文化中，反腐败
从来就是被指向个人，而不是制度的。目的是牺牲个人而保护制度性利益。虽然这些金融家 们一直是这种制度性利益的受益者，但 他们应该悟到，混乱的时代可能成就他们于一时，也完全可以置他们于非命。因为在这个
时代中，法律的执行可能完全取决于形势的需要，取决于关键人物的好恶，甚至取决于台面 下的私相授受。

　现在，在我们还未来得及看清仰融的真实容貌时，我们却看到了他远去的背影，像一名神秘 的过客，也恰如我们这十多年。

　　管金生及同行们。

　　与仰融们不同，管金生代表了中国证券市场上的另外一类人物。他们有体制赋予的合法的金 融家身份，但却在从事体制外的边缘金融事业。或者换句话说，他们从事的是未被体制明确
规定界限的所谓创新工作。这可能是这类金融家们独特的工作风险。问题的关键还在于，这 些金融家们不仅是在从事业务创新，而且实质上也是在从事某种体制创新。他们的行为具有
鲜明的跨体制特色。在这样的情况下，我们究竟是以体制内的原有规范来界定他们的行为， 还是以体制外的规范来判别他们的罪与非罪，就成为一个非常困扰的问题。因为，在一个全
面失范的体系中，我们已经失去了统一的评判标准。将他们定义为罪犯是非常容易的，将他 们塑造成英雄也同样容易，实际上，不光是他们，我们所有人都处于这样一个翻手为云，覆
手为雨的时代。这不仅是我们这些评判者所面临的困境，更是这些当事人所面临的困境，在 体制中如囚徒般无力的管金生们的人生挣扎由此而来。

　　管金生，男，1947年5月19日生。硕士文化程度，原上海万国证券公司总经理，1997年2月被 上海市第一中级人民法院以受贿等多项罪名判处有期徒刑17年，现被关押于上海非常有历史
的提篮桥监狱。从1995年5月19日被逮捕时算起，管已在高墙中度过了9年。9年，中国证券 市场已经天翻地覆，大多数人也早已经忘记管金生。只有在申银万国证券公司这个奇怪名称
的背后，我们才能依稀看到管金生当年的峥嵘岁月。看到今天的中国股市，不知管金生会想 些什么？惟愿他已经心如止水，毕竟他还有数年的铁窗生涯。到那个时候，管将是年近古稀
的老人，一切都将与他无关，甚至包括生命。

　　有业余的堪舆专家曾经对我说，管金生面相不佳，遂有"327"之祸。不过，在管金生的悲 剧中，我们看到的更多的却是有迹可寻的体制局限，而不是乱力怪神的无情捉弄。无论从哪
个角度讲，"327"都是一场赌局。但这场赌局的发生并不是管金生个人可以左右的。当人 们无力左右制度的时候，我们往往容易将灾难归咎为当事人的性格缺陷。但可以肯定，这只
是对制度一种惯有的绥靖。具体到"327"，我们可以问，如果管金生即将输掉的20亿元人 民币不是国有资产，管金生还会如此狂热吗？如果万国当时的决策权不是管金生一人独揽，
而是有较为健全的治理结构，万国会在一夜之间输得干干净净吗？如┕……无须所有 的条 件都一一齐备，只要一条具备，管金生与万国的结局就可能大相径庭。虽然，我们很难排除
在这场灾难性赌局中，管金生个人性格所起的作用，但人之所以为人，就是因为他有缺陷。 体制应该尽量限制这种缺陷，而不是放大这种缺陷。但很显然，在"327"事件中，我们看
到的是后者。进一步说，如果将体制缺陷及个人性格共同造成的灾难，完全归结为个人责任 ，则肯定是出于对制度的无知和人性的险恶。当然，从"327"管金生失控的表现中，我们
发现，管既不是一个好的行政官员，也远远不是一个称职的金融家。他仅仅是一个与时代同 步被时代局限的乱世英雄。但这并非都是管金生的错，他不过是被时代推上了这个位置
。不过，对于管金生来说，最滑稽的可能是他的罪名。谁都知道，管是由于"327"所导致 的巨大亏损而惹祸的，但他的罪名却是受贿及挪用公款，如此张冠李戴，也难怪管金生不服
。管金生在庭审中的姿态很能够说明他对这次判决的态度：他坚持不请律师，也不接受法院 指定的律师。

　　在中国证券市场短暂的历史中，管金生和万国无疑象征着一个时代，接下来的是君安和张国 庆时代。然而，这又是一个短命的时代。

　　在1996年发起于深圳股市、时间接近2年的牛市中，张国庆率领的深圳君安证券公司大出风 头，一举奠定中国证券市场的霸主地位，人称"君安时代"。但无论从哪个角度看，所谓君
安时代，都只是中国证券市场江湖上的一种名不副实的传说。实际上，据君安知情人称，在 1995年年底，君安已经发生巨额亏损，财务状况极端恶劣，接近破产边缘。在这个意义上，
96年并不是君安发动了行情，而是行情挽救了君安。而在这个也许是中国证券市场最大的牛 市之后，君安的财务状况也没有根本好转，这一点，在君安后来与国泰合并时提供的审计报
告中可以看得非常清楚。讽刺的是，这与"5·19"行情之前以及今天中国券商的情况极其 相似。也许有些人会觉得奇怪：大牛市的利润到哪里去了？其中原因其实非常简单，大牛市
的利润都通过证券公司这个洗钱机器被转移了。所以，君安时代不过是中国证券市场资产大 挪移的一个段落，而君安作为一个新锐券商，也只能是这个魔术舞台上的布罩。

　　谈君安不能不谈到张国庆。张国庆，湖北人，出生于1956年，曾任人行深圳分行证券管理处 处长。这个与仰融一样有着谜一样身份的人物，在1992年创办君安证券公司，并担任总经理
。其后，君安在张国庆的领导下，成为国内最具创新意识的券商，一时领风气之先。对于君 安的背景，坊间传说甚多。以至于有人将"君安"两字不无附会的拆解为军队（君）和安全
部（安）。虽然对这种猜测我们根本无法确证，但君安股东中的确有军队单位。这也多少证 明，这种猜测并不完全是空穴来风。有海外媒体曾经报道，君安出事后，中国国家审计署有
关工作人员在前往深圳君安核查账目时，曾经遭到该公司具有部队身份的保安人员的阻拦、 扣押和强行驱逐。而君安公司在业务上与军队公司之间的频繁交往，也可以作为该公司复杂
背景的一个佐证。但不管君安背景如何复杂，它依然带有转型期中国企业普遍具有的那种" 暗箱"特征。这种暗箱特征在下面的一个例子中可以看到。

　　笔者的一位朋友曾经在君安总部的财务部门任职。当时君安一位高层人物曾非常神秘地托付 这位朋友保管一个他的个人股票账号。于是，这个账号便成为这位女士观测老鼠仓动静的一
个重要窗口。但奇怪的是这个账号很少有动作。有一天，这个账号终于有了动作，这位女士 马上兴冲冲地跑来告诉我们。但让诸位老乡扫兴的是，这只股票不仅不动，而且每天放量小
跌。其时，97年的行情已经接近尾声。这个时候大家才最终明白，君安高层以一个当时最翻 新的方式让大家吃了套，老鼠仓变成了老鼠套，而真正的老鼠仓是决不会让你看见的。虽然
君安在当时的券商业务上有不少创新，但君安在私下的创新也实在不遑多让。

　　不过，最能体现君安创新意识的，还是张国庆在处理产权方面的技巧。如果说管金生犯的还 是纯粹国有企业的错误的话，那么，张国庆的失误，就更加具有某种与时俱进的特征--一 种在管金生之后越来越流行的"公私合营"企业的错误。导致君安出事的直接原因是，张国 庆及杨骏等君安高层通过一系列复杂的股权操作，将君安装入了自己的口袋。这最终引爆了
"君安之变"。然后，张国庆失踪（一说为被捕），杨骏及多名君安高层被捕。不知张先生 今日无恙否？如果他今天能够重战江湖，他一定是中国证券市场大大的红人，因为他当初对
君安的操作，正是现在中国证券市场如火如荼的MBO。不仅有人做了，而且还有更多的国有 企业正准备做。在这一点上，张国庆绝对是中国吃MBO螃蟹的第一人。可惜 的是，张先生这一口吃早了两三年。短短几年，政策已经面目全非，张国庆有一万个理由感
叹自己的运气太差。一位张国庆早年的司机曾经告诉本人，张国庆很相信面相，也凭面相提 拔过君安的多位高层。相信经过君安之变，张国庆恐怕要"灵魂深处爆发革命了"，对体制
无常之痛也当刻骨铭心。

　　在写作此文时，有朋友告之，张国庆等人已经出来了，也不知是真是假。但君安高层出事已 经多年，一直不见正式的审判或释放的消息，倒是颇为蹊跷。看来，中国证
券市场依然在黑箱中徘徊。

　　如果张国庆真的获得了自由，那么他曾经的同事，湖北证券董事长陈浩武的命可要差得多。 陈在2001年6月已被检查机关提起诉讼，罪名铁板定钉：受贿。不管金额多少，这个罪名一旦成立，陈浩武恐怕都很难翻身了。虽然20-30万的金额与陈浩
武对湖北证券的贡献比起来 实在不算什么，也因此有内部员工将陈比作红塔的褚时健，但既然拿了钱，陈只能自认倒霉 。

　　与中国证券市场许多第一代创业者不同，陈浩武具有典型的学者形象：儒雅、斯文，在湖北 当地是一位颇有影响的经济学家，以著作等身、廉洁奉公、思想新进而著名。据说，正是由
于这些原因，陈在证监会也颇能搞得掂，吃得开。更有意思的是，陈还是中国第一位提出要追求阳光利润的人。以此观之，陈大概是一个货真价实的博士。然而，就 是这样一位1991年 39岁时就担任湖北证券董事长，已经成功规避了种种凶险的读书人，也最终蹈入了陷阱，不能不让人感受到这个新兴行业无所不在的高风险。

　　管金生、张国庆、陈浩武代表了中国证券市场不同的时代，不同的路数，但却不约而同地 踏入了同一条河流。那么，他们的后来者呢？

　　中国很有智慧的经济学家谢平先生曾经将1997年之后划分为中国金融改革的第三阶段，并将 此阶段的核心内容明确定义为整顿金融秩序，防范金融风险。但仅从证券市场的情况看，这
个风险似乎越防范越大，公正和透明的秩序离我们还非常的遥远。亚洲金融危机虽然使我们 半夜惊醒，但我们却服下了一颗安眠药。显然，我们并没有因为危机而早起。"5·19"直
到今天的事实表明，中国证券市场还远远没有走出混乱的年代，在这个乱局中冒险闯荡的老 老少少的金融家之中，恐怕还会出现更多的管金生、张国庆、陈浩武。而今天中国券商比
之从前有过之而无不及的艰难时世，实际上已经充分暗示：中国金融家的失踪和"阵亡"名 单还会成批量地增加。

　　体制内：政治的金融ブ煨』出事后，一位在港的红筹公司老总称：我们活在刀锋上。

　　1996年11月，朱小华赴港履新，出任光大集团第三任董事长。

　　对这位年仅47岁，但已经具有中国金融系统完整履历的技术官僚来说，光大可能是他更上层楼之前的最后一次外放。虽然他还是一名地地道道的体制内
官员，但香港毕竟给了他更大的个人发挥空间，所以，他要利用在光大的机会，放手一搏。然而，朱小华没有料到，光大之任，竟成为他仕途及职业金融家生涯的最 后一程。

　　1999年7月，朱小华回到北京，一下飞机即被中纪委"双规"。其时，朱在光大董事长任上 不足三年。此后的朱小华如人间蒸发一样杳无音讯。

　　2002年8月，事隔3年之后，朱小华失踪之谜终于尘埃落定。一则2002年8月15日发自新华社 的消息称："近日，中央纪委、监察部通报了中国光大(集团)总公司原董事长朱小华严重违
纪违法案件的查处结果。经党中央、国务院批准，中央纪委、监察部决定给予朱小华开除党 籍、开除公职处分。"随后的几天中，朱小华案以超级速度开庭审理。朱小华被控犯有受贿
罪，且"数额特别巨大"。

　　有知情者描述庭审情景时称：朱小华在法庭上神智清楚，表情平静，并全力反驳对他的指控 。但起诉书上的一句"数额特别巨大"已经明确无误地显示，朱小华已无回天之力。这意味
着，中国金融界又一颗耀眼新星就此陨落。当然，他并不是最早陨落的一个。

　　朱小华，浙江鄞县人，1949年出生。1966年17岁时下放北大荒。1977年回上海，进入上海 银行系统，正式开始他的职业金融生涯。与当时所有被耽误了大学之梦的年轻人一样，朱小
华一边工作，一边开始进入上海财经学院夜大上学。朱小华这个不起眼的夜大学历，在 博士如林的中国金融新秀中，显得格外奇特。不过，这也显示了朱小华与众不同的基层经历
。的确，朱小华是从基层一路打拼上来的。他曾经做过人行上海分行金融研究所的副所长（ 实际上最初只有3个人），然后是处长，再然后在20世纪80年代末期成为上海人民银行的副
行长 。正是在这个副行长任上，朱小华时来运转，开始了他从一个地方官员跃升为中央级官 员的关键转折。此后，朱小华 进入了他作为一个候补阁员必要的储备及快速升迁时期。他先是出任新华社香港分社经济部
副部长，以增加必要的海外阅历（朱曾经担任过上海人民银行外汇管理处的处长），然后于 1993年7月直接升任中国人民银行副行长并于1994年年初开始兼任外汇管理局局长。很显然
，取得这个位置意味着，朱小华已经成为当时政府中最重要的成员之一。

　　朱小华的噩梦始于光大任上。光大，作为最老牌的红筹公司之一，其人事关系之复杂、资产 质量之低下，可谓水深浪急。本人一位在光大任职的同学，曾经参与过光大内部一个资产及
人事摸底的临时小组。在了解过一些情况后，他非常坚决地放弃了后来的机会。在问到其中 原因时，他只说了一句话：光大这个地方，水太深。由此可见，虽然在香港，朱小华面对的
环境约束，一点都不比他呆过的其他地方好。其风险程度甚至远甚从前。而对于香港这个市 场，朱小华虽然也有出任新华社香港分社经济部副部长的短暂历练，但这毕竟还是一个陌生
之地。但朱小华还是出手了。

　　在短短的一年多时间中，朱小华在光大展开了一系列的并购活动，扩张势头十分迅猛。其势 汹汹，颇有让光大脱胎换骨的味道。时值香港回归前后，炒家借势发力，光大系股票扶摇直
上，成为红筹股中最热门的炒作对象。一时间，朱小华变成红筹公司当之无愧的形象代言人 。有香港媒体更直接将此归纳为所谓"朱小华热"。一个事实可以证明朱小华当时在香港炙
手可热的显赫。九七前后，笔者一直呆在深圳，印象中经常可以在香港各大电视台节目中看 到朱小华和光大系的新闻。

　　从专业角度讲，无论是快速并购还是股市热炒，朱小华已经卷入了一场很不理智的亢奋。而 从政治角度看，朱小华这种惹眼的出镜活动就更加不合时宜。有趣的是，在内地多年的职业
生涯中，朱小华一直是以克己、低调著称。虽然他思想活跃，但决不激进和张狂。一个真实 的故事可以证明朱小华这种谨慎作风和良好的风险控制意识。90年代早期，上海股市初创 ， 但已经相当狂热。就在即将离任之际，朱小华在《上海证券报》上发表文章，直指股市市盈 率过高。文章一经发表，股市即告大跌，惹得当时主管的副市长直接询问此事。一位亲历过
此事件的朋友回忆说，直到现在他还叹服于朱的理论说服力。而在那个时代的上海股市，能 够保持如此清醒头脑的人恐怕就更加少见。据说，在光大的朱小华变得十分霸道，这种形象
与他早年同事印象中的谦和、平易，似有天壤之别。然而，经过多年艰苦跋涉，险峰在即的 朱小华已经顾不上那么多了。

　　很明显，在香港，朱小华已经变成了另外一个人。我们很难判断，朱小华在香港的高调作为 ，究竟是出于一个金融家的金融理念，还是出于一个政府官员的政治理性。不过，在中国，
哪怕是一个纯粹的技术官僚，大概也很难把持住自己的政治冲动，而这种冲动，已经彻底淹 没了朱小华作为一 个职业金融家应有的稳健立场和风险控制意识。

　　现在已经非常清楚，无论是在政治上，还是经济上，朱小华在光大的冲动表现，都是他整个 人生中的一个致命的败着。在这里，我们仿佛又看到了管金生的影子。于是，同样的灾难刹
那间降临。不过，从朱小华的灾难中，我们看到的，更多的不是一个优秀金融家的夭折，而 是一个活生生的关于人的悲剧。朱被"双规"之后，其妻任佩珍在逃往美国后自杀，其在美
国念书的女儿朱蕴受到极大打击，精神几近崩溃。一封我们认为可以采信的家书，可以更真 切地让我们感受到这个个人悲剧的彻骨。下面是朱小华在狱中给女儿的一封信。

　　朱蕴：

　　我想你是收到了我的传真。圣诞节到了，马上又是千禧年，这是一个值得庆祝的日子。今天 通过传真算是寄张圣诞卡，和你说上几句话。总之，我是十分想念你的。希望你能愉快地度
过节日和休假。你也应该向长辈们问候一下。利用假期，你应再把功课好好温习一下，以迎 接最后一个学期的学业。什么也不要多想，最后的冲刺要抓好，不要半途而废。我一直强调
，自己的前途在自己手里，不是别人的恩赐或受谁的庇荫。我不会再给你压力，只要你能以 正常的状态投入，问题是不大的。

　　我的身体和精神均好，请不要挂念。

　　圣诞节和新年快乐!  爸爸,オ

　　以朱小华狱中度日、生死茫然的绝望境况，尚能对女儿的学业督促得如此严厉，看得 出朱的确是一个事业企图心极强的人物。但惟其如此，我们才更能够感受到人性伟大和温暖
的力量。一句"我是十分想念你的"，虽然充满克制，但却悄悄流露出了朱小华作为一个人 的、难以泯灭的舐犊之情。而这，可能已是维持朱小华及朱蕴父女在这个世界上继续走下去
的惟一精神脐带。这当然是一个悲剧，一个关于人的悲剧。无视这个悲剧，一个民族的精神 、制度离开文明的距离就相当遥远

　　将朱小华与十恶不赦的腐败分子联系起来是非常简单的，但这只能表明我们民族的健忘。因 为朱小华这个名字所隐喻的，是一个异常庞大的群落。且不论这十几年中国金融系统如过江
之鲫的失踪、入狱人员，仅与朱小华同一级别的年轻高官，就还有王雪冰、李福祥、段晓兴 等多人。

　　王雪冰，1993年出任中国银行行长时年仅42岁，比朱小华升任同一级别时还年轻两岁。虽然 出身工农兵学员，但风云际会，使王雪冰有机会很早就来到纽约这个世界金融中心。由于其
在纽约表现出了杰出的交易员才能及长袖善舞的交际能力，遂得以步步高升，直至中国银行 行长。在2000年转任中国建设银行行长两年多之后，王雪冰被撤职。无疑，王雪冰的人生
已经就此断送。

　　李福祥，曾经与王雪冰在中国银行共事，1998年45岁时即担任国家外汇管理局局长，2000年 在北京一家医院跳楼自杀。虽然官方对李的死亡事件未有任何公开披露，但绝大多数观察家
认为，李的自杀与某些复杂的经济案件有关。

　　相信，随着中国严重金融问题的逐渐暴露，还会有更多的人被添入这个名单。

　　与我们前面列举的所有人物不同，朱小华、王雪冰、李福祥代表了这十年来中国金融家中另 外一批截然不同的人。他们身在体制内，决定性的人生经验都在体制内完成。这就决定了，
虽然他们都有某种专业背景，但本质上仍然是官员，而不是金融家。所以，这批人的腐败， 就绝不仅仅意味着金融家的腐败。在绝大部分时候，我们看到，他们的失足与其他官员并
没有什么两样。赤裸裸的贪污、受贿和渎职成为他们身陷覆辙最具标志性的原因。虽然在某 些特殊场合，我们不能排除这些金融人才倒霉的其他因素，但无论如何，他们总是被人抓住
了把柄。许多外国观察家在对中国金融家表示同情的时候，总是认为导致这些人最终掉进陷 阱的原因，是因为他们作为金融家的收入太低。但他们究竟是金融家，还是政府官员？这显
然是一个极大的问题。在中国，很多规则都是模糊不清的，微观到鉴别一个金融家的身份 。这经常被许多人称之为中国人在20年改革中所表现出的独特智慧。然而，看看这些金融家
们的悲剧，你能相信，这是真的吗？

　　导致这些金融官员翻船的另外一个原因是，虽然身为金融官员，但这批体制内的金融人实际 上相当缺乏必要的市场磨炼。一旦进入真正的市场，他们的许多理论错觉就会经受到市场的
严峻挑战，作为一个行政官员对市场的极度不适应症状随之而来。朱小华在香港的失败，就 是一个生动的例证。也正是在这个意义上，我们很难将朱小华们看作真正的金融家。如果朱
小华们不是真正的金融家，那中国还有金融家吗？是的，只要你去看看中国国有银行的现状 ，你就会发现，那里根本就没有诞生金融家的土壤。在那里，中国的银行更像是一个行政机
关，而不是一个商业机构。它们的行为更多的是出于政治考虑，而不是商业考虑。这种尴尬 实际上也深刻反映了，中国核心金融体系的改革，在十多年中，并没有取得明显的进展，完
全不值 得认真评价。其中所蕴含的巨大风险，并不是牺牲一批甚至是一代金融人所能够化解的。当 然，我们愿意相信，金融改革的迟滞并不是金融本身造成的，隐身于金融体制之后的，还有
更具压迫性的体制力量。サ愿，朱小华、王雪冰等将是中国金融改革拂晓前的最后一批罹难者。而实际上，朱小华们 --这批因改革而声誉鹊起的年轻金融家们，如流星般地纷纷坠落，已经急切地昭示：中国
改革已经走到了无可彷徨的十字路口。

　　尾声还是引子：不期然跳出的历史

　　证监会一个出其不意的公告又一次将我们拉回了海南。 显然，历史并不愿意就此了断，它是有记忆的。这种顽强的记忆力可能出乎许多人的意料之 外。

　　2002年9月7日，证监会不动声色地发布了关于大连证券停业整顿公告，这则公告称："鉴于 大连证券有限责任公司严重违规经营，为了维护证券市场及金融秩序稳定，保护投资者和债
权人的合法权益，中国证券监督管理委员会根据《中华人民共和国证券法》和国家有关规定 ，决定会同辽宁省及大连市人民政府成立停业整顿工作组，自即日起对该公司实施停业整顿
。" 2002年9月7日《上海证券报》。

　　这是中国证监会开始行使关闭证券机构权力之后，在一个月之内关闭的第二家证券公司。不 过，不要以为这是刚刚过去的那次股市崩溃的后果，实际上，这是我们在为中国证券市场更
早的历史买单。由于中国证券市场中的许多大鳄都是从这段混乱的历史中走出来的，证监会 在发布公告时的低调是非常容易理解的。对于如此事关重大的事件，证监会甚至超乎寻常地
选择了指定媒体的很不起眼的位置。不过，在这种"低调"中，我们还是看到了中国金融监 管部门表现出的巨大不安。毕竟，历史并不能轻易绕过。

　　与鞍山证券相比，大连证券的关闭恐怕更加意味深长。因为，大连证券的大股东--华银信 托，更能够反映这十多年中国金融体制外生成的全貌，它几乎参与了从信托到证券的所有历
史。

　　华银信托，全称为海南华银国际信托投资公司，主要股东为华远集团、中国金融学院以及 中国银行北京分行，1989年1月12日开业。在90年代早期，华银信托一度是中国证券市场上
主力的代名词，凶悍名声如雷贯耳，其主事者也是海南信托业声名显赫的闻人。以至于市场 一有行情，便有人猜测为华银所为。90年代中期之后，华银在公开媒体上突然选择了低调，
但私下里，华银在证券市场中仍然凶猛如常。看得出，这种低调是刻意选择的。然而，再低 调，也有水落石出的一天。据知情人称，华银信托2001年11月被关闭后，一座潜伏多年的巨
大冰山开始浮出水面，大连证券及仰融的华晨不过是其最早撞翻的两艘船。大连证券及华银 信托虽然直到今天才翻船，但祸根早在90年代中期即已经埋下。知情人表示，华银信托及
大连证券早年涉及大量的国债卖空事件，多年来资金链一直紧绷，资产质量之低下非外人能 够想象。不过，经历过1995年国债回购市场崩溃的人，对事件牵涉的资金规模及内幕应该心
领神会。令人奇怪的是，许多亲身参与者一直担心的清算和审判居然没有发生。然而，正当 在那场崩溃中积累了巨大财富的人们以为，时间即将彻底尘封这段往事的时候，历史不期然
跳到了我们的面前。在那场崩溃后，一些人销声匿迹，静悄悄地离去，一些人改头换面，继 续在这个市场上厮杀，并成为鼎鼎大名的庄家。但如此大的资金流动，如此大的财富再分配
毕竟有迹可寻。作为一直浸淫于这十几年中国金融改革灰色操作地带的代表，华银可能正将 一部隐秘的历史带到世人面前。我们无意指责任何当事人，更不愿意看到有人为此付出牢狱
甚至生命的代价。因为，在我们看来，他们只是一个混乱时代的必然产物， 是附着在某种制度上的一个人格化符号。但是，历史既然无法回避，我们就不应该 继续保持缄默，否则，被清算的就是我们自己。就中国改革的全民族反思而言，现在，可能
仅仅是历史的开始。

《中国证券市场批判》（9.2）：站在坏账上的央行行长  

　　我们不愿意用"十六大"这样明显具有宣传色彩的政治符号来标识中国的改革阶段，但如果 注意到这次会议在时间上恰好巧合于中国改革一段非常特殊的时期，我们就很难不对"十六
大"赋予某种特殊的意义，寄予某种特殊的期望。所谓特殊时期，是指这样一种改革背景： 在经过上世纪20多年漫长的渐进改革之后，与财富同时高速积累起来的社会问题，
正在直逼临界点。这表现在严重的失业、急剧扩大的贫富悬殊以及如山火般蔓延的权力腐败 等诸多方面。深入中国社会的内部，我们就很容易发现，这些社会问题的积累速度一点都不逊于中国社会的财富积累。

2002年12月，在新一届政府总理还未正式出炉之前，中央任命了两位内阁成员。一位是公安 部部长周永康，另一位则是央行行长周小川。无论是从惯例还是从速度
上看，这项任命都是不同寻常的。这种不同寻常的背后，则将中国新一届政府将要面对的改 革难题显示得一清二楚。的确，了解中国经济情况的人都知道，金融领域积累了中国改革的
几乎全部代价，其灾难程度远非外人所能想象。换句话说，仅仅就经济领域而言，金融改革 将是中国新一代领导人所要面对的最急事务。如果在未来某一天中国经济会爆发危机的话
，那么首先引爆的就将是中国的金融领域。对周小 川的任命，可以被理解为中国新一代领导人面对未来金融困局所作出的第一个反应，是中国 领导人启动新一轮金融改革的第一个步骤。在这里，一个庞大的反金融危机计划已经正式浮
出水面。从这个意义上说，中国新一代财经首长与其说是承前启后的一代，倒不如说是为危 机而生的一代。他们从上一代手里继承的挑战远比他们继承的机遇大得多。在一片歌舞升平
的表象之下，很有可能，他们将要度过的执政岁月，将是中国20年改革以来最为艰难的时期 。但不管是失败还是成功，他们注定要因为他们不能选择的历史际遇而在中国的改革史上留
下深刻的印记。

　　周小川：激进还是渐进？

　　周小川，1948年生，2002年12月28日被任命为中国人民银行行长--一个越来越重要的职位 。与他的前任戴相龙不同，周小川是从学术界直接进入政界的。在此之前
，周小川从来没有像他的前任以及金融界的许多其他同事一样，在基层金融部门服务过。这 种经历构成了周与前任在背景上的显著差异。许多人喜欢用周小川在国际会议上所表现出的
熟练外语能力以及对国际金融趋势的精确理解，来证明周与众不同的学术背景。但很显然， 这并不是长期的学术和思想训练带给周的惟一秉赋，更不是最重要的秉赋。如果人们注意到
，周小川在80年代曾经是中国最活跃的青年理论家之一，人们就会发现，周小川并不仅仅 只 是一个金融专家，而且还是一个持续追踪中国各种问题的思想型学者。这一点，人们可以在
周小川涉及广泛的著述中看得非常清楚。在所有最高级别的中国政治官员中，周小川恐怕是 学术著述最为丰富的一位。

　　1985年之前，周小川主要作为研究人员从事中国经济体制改革方面的政策性研究。1986年， 周小川进入当时极具影响力的中国经济体制改革研究所，并担任副所长。熟悉当时中国历史
的人都知道，这个主要由青年学者构成的机构，实际上是中国80年代一系列改革的策源地。 容易想象，在80年代风云激荡的改革背景中，这个圈子里肯定弥漫着血气方刚、舍我其谁的
氛围，其激进倾向在所难免。与当时大多数青年理论家一样，在整个80年代，周小川都是 一位激进的经济改革者。这种激进思路，在周小川最早的著作《中国经济改革的整体设计》
（与吴敬琏等人合著）一书的书名中就能看到。所谓"整体"，无非就是一揽子解决的意思 。在那个时代，这个术语，与系统改革完全是同一种意义，其激进色彩相当明显。不过，这
种激进思路很快就被80年代末期急剧转变的政治现实所打断。90年代之后，周小川对改革的理论兴趣似乎逐渐转向了更加专业的领域。这从他90年代一 系列的有关银行、财税体制，外汇体制以及公司治理结构等方面的专著中可以看得非常清楚
。这种转变，一方面是由于周小川已经进入了更加具体的行政操作领域，另一方面也肯定与 他对80年代改革的反思有关。实际上，年龄的增长、阅历的增加每时每刻都在改变着人们，
更何况思维活跃的周小川呢。我们有理由相信，中国80年代末期的改革现实已经将周小川从 一个浪漫的理论家改造成了一个更加稳健、更加老练的改革操盘手。但这并不意味着周小川
在原有的激进立场上全面后退，彻底转变成了一个对现实亦步亦趋的渐进主义者。只不过， 他对尺度的把握以及时机的拿捏有了更加熟练的技巧。毕竟，他已经不只是一位仅仅对鼓吹
负责的理论家，而是一位要对实际改革后果负责的行政官员。在一本2001年9月出版的显然 汇聚了周小川最新思考的书--《转轨中的风险应对》中，周小川这样表达了他对激进与渐
进的独特理解。

　　"中国改革的一个特点是采用渐进改革，而没有像原苏联和一部分东欧国家那样采取休克疗 法。……但是，在此我想表明的是，实际上，没有任何一种做法是十全十美的。各种做法均
有其利弊。因此，我们必须及时考虑趋利避害，及时调整以便达到最好的效果。如果我们事 事都满足于渐进式，满足于求慢求稳，或者满足于以前阶段在改革、稳定、发展三者中取得
的微妙平衡，而未充分研究新问题、新特点，不见得就能在各个方面把握得很好。因此，在 我们大张旗鼓地阐明渐进式改革的好处时，我认为，也需要认识到渐进式改革的成本和缺点
。即在改革的一定阶段，征途中会有一个或数个陷阱。没有一定的速度和惯性就不容易闯过 去，处理不好就会越陷越深。为此，有人将这种陷阱称为Gradualism
Trap，因此，应尽可 能在没有陷得很深之时，及时作出特殊努力而自拔。" 《转轨中的风险应对》，第 96页。

　　这是周小川1999年7月在"如何处理不良资产，把商业银行办成好银行"国际研讨会上的一 个讲话。针对的虽然是银行不良资产问题，但也凸现了周小川在改革思维上的某种整体逻辑
。显然，周小川认为非常有必要在改革的某些 阶段采取激烈的手段。不仅是为了赢得主动，更是为了避免蹈入陷阱而全军覆没。在他眼中 ，久拖不决的不良资产问题显然就是中国金融改革中一个深不可测的陷阱。其实，作为最早
参与中国经济改革的那一批年轻学者，周小川具有的这种改革紧迫感丝毫都不值得奇怪。在 他看来，今天的改革不过是80年代改革的延续，而在那场改革中，周曾经投入了巨大的激情
。区别仅仅在于，那时候的周小川只是一个满怀理想的年轻理论家，而现在的周小川却已经 是一位具有丰富战术经验的行政官员。官场的浸润和岁月的流逝似乎并没有消解周小川作为
理想主义者的改革信念。

　　周小川对激进改革的认同，也充分体现在他对1994年外汇体制改革的积极评价上。周小川在 多个场合非常热烈地称赞了1994年的外汇体制改革。而这一次改革被许多研究者一致认为是
中国金融体制改革中最成功的激进试验之一。事实上，目前中国节节攀升的外汇储备多少证 明了这次改革的确取得了意想不到的成功。这种成功，或许连当初的设计者也很难想象。或
许正是受到这一成功先例的鼓舞，或许是出于某种信念上的执著，周小川在甫一接任中国证 监会主席之后，便急切地在自己这块自留地上展开了声势更为浩大的改革试验。

　　中国资本市场的"周小川试验"

　　在2000年年初--一个极具象征意义的时点上，52岁的周小川接任中国证券监督委员会主席 。在这之前，周小川已经在中国金融所有数得出的部门获得过经验。他先后在央行、外汇、
国有商业银行担任过主要领导职务。资本市场似乎是他惟一没有涉足过的金融领域。不过， 对于中国资本市场，周小川并不是无备而来。作为一位对现代金融有完整把握的经济学家，
周小川对中国资本市场的积习与症结看得非常清楚。果不其然，周小川下车伊始，就在中国 证券市场启动了一场"市场化"的大戏。

周小川用一句通俗易懂的话表述了他的"市场化"纲领：市场可以解决的问题交给市场解决 。这句话后来成为中国证券市场周小川"新政"时期，使用最为频繁的一句，对中国资本市
场投资文化的矫正功不可没。所谓市场化，简单说就是要减少行政干预。而这个弊端在中国 证券市场表现得比任何其他地方都突出。对中国证券市场来说，周小川的市场化纲领可谓对
症之药。在极力呼吁地方政府减少干预的同时，周小川尽其所能地缩减了证监会本身的 行政干预。取消新股发行的审批制度就是周小川市场化努力的一个显著例证。虽然在中国目
前的环境下，这种市场化改革究竟能深入到什么程度是一个非常大的疑问，但周小川毕竟为 积弊丛生的中国证券市场树立了一个正确的标竿。在缩减证监会行政职能的同时，周小川在
另外一个方向上强化了证监会的职能，那就是强化监管，保护投资者利益。在周小川新政时 期，周小川做的最具象征意义的一件事就是，将"保护投资者利益是我们工作的重中之重"
这句话，挂在证监会网站最显眼的位置上。在这个意义上，正是周小川，为中国证券监管部 门找到了正确的定位。无疑，周小川深得现代资本市场之要义。

　　周小川在证监会主席任内极力推进的另外一个进程是所谓"国际化"。周小川虽然 没有明确 提到过这个术语，但周与国际经济学术界的频繁交流以及深厚的学术背景，必然使他具有浓
厚 的国际化倾向。事实上，周小川一直就被外界（尤其是国际金融界）认为是中国最具国际视 野的金融官员之一。细细体会周小川两年多的施政，周小川的国际化在两个方面呈现出清晰
的脉络。其一是中国证券市场的对外开放，比如实施QFI I（合格境外投资者）， 成立合资基 金以及合资证券公司等等。另一方面，也是最重要的一面，就是促使中国证券市场尽快向国
际惯例靠拢。在这个方面，周小川最大胆的举动就是推动国有股的减持和流通。因为无论是 从公司治理结构的角度，还是从证券市场应该 发挥的基本功能来看，国有股和流通股的人为划分都是现代资本市场基本规则所不能容忍的
。

实际上，在中国证券市场推动激烈的国有股减持方案， 非常符合周小川独到的"激进与渐进"的辩证理论。或许，在周的心目中，国有股流通正是
中国资本市场最后要实现的"惊险一跃"，正是他曾经提到过的为了避免越陷越深而作出的 "特殊努力"。但是，周小川低估了中国资本市场的扭曲程度，更低估了中国证券市场已经
形成的既得利益格局。在这个意义上，并不是周小川的理论有什么错误，而是中国证券市 场这个"渐进主义陷阱"实在是挖得太深了，已经很难自拔。国有股减持方案的最终结局证
明了这一点。 为此，周小川差点赔完了自己辛苦积累起来的声誉。就在2003年1月1日，周小川离开证监会 履新的同时，网易网站上发起了一次投票。在这个名为"您对周小川担任证监会主席工作的
总体评价"的投票中，对周小川做出负面评价的人数竟然高达86％。这个投票调查的专业性 虽然有待质疑，但这个结果与我们的日常观察相当吻合。一个高举"保护投资者利益"大旗
的证监会主席，在离任时却得到投资者如此恶劣的评价，实在是中国证券市场为我们留下的 最黑暗、最荒诞的讽刺。与周小川留给中国普通投资者的印象截然相反，周小川在国际金融
界以及中国真正的头脑清醒者当中，获得了一致赞赏。其好评如潮的程度，他的任何一位前任都无法企及。

当然，他的任何一位前任似乎也从来没有在普通投资者之中激 起如此大的反感。如此尖锐的两极评价，应该可以提醒我们思考一下市场之外的问题。事 实上，到今天，正如周小川在逻辑上曾经推断到的那样，中国证券市场（当然不仅仅是证券
市场）已经深深陷入了那个"渐进主义陷阱"。任何系统改革都可能引发巨大的利益调整。 与1980年代的改革不同，系统改革所激起的将不是恐慌，而是有组织的，目标明确的游说，
就像我们在国有股减持中所看到的那样。而问题的真正困难之处却在于，我们很难判断这种 游说的正义性到底有多大。正如在国有股减持的改革上，首先伤亡的往往是最弱势的中小投
资者。这种窘迫，不仅仅是中国证券市场的写照，也是中国所有经济领域的写照。任何一个 愿望良好的改革方案都会通过一个扭曲的市场机制将改革成本迅速地转嫁到弱势群体身上。
改革正在失去它的敌人!仅仅通过纯粹的经济手段恐怕已经很难奏效。

　　客观地评价，周小川在中国资本市场上的改革试验并不成功。起码我们看到，在几个最主要 的方面，周小川并没有达成他的目标。这其中的原因其实非常简单，诱致中国证券市场高度
扭曲的原因并不是来自证券市场内部，而是来自外部。仅仅从证券市场内部来解决证券市场 的问题，结果只能是缘木求鱼。 但不管如何，我们都相信，这一场轰轰烈烈的改革试验，一定会馈赠给这位年轻改革者以弥
足珍贵的记忆，并为他在更宏大的舞台上一展抱负武装更多的智慧。让人振奋的是，周小川 在证监会主席全部任期内的表现证明，周小川并不是一个原则模糊的机会主义者。因为就在
其改革计划遭遇挫折的最后一段任期内，种种迹象都在显示，周小川仍然在尽最大努力默默 地推动他的资本市场改革方案（虽然这些方案即便从专业角度看也可能有很多争议）。这足
以说明，周小川是一位意志和信念都足够坚定的改革者。这种品格，为我们预测周小川在央 行行长任内可能发动的改革提供了某种有用的索引。

　　站在坏账上的央行行长

　　由于证券市场的公众参与性以及对信息的高度敏感，所以证监会主席的公众知名度这几年越 来越高。但这种知名度似乎并不是什么好事，因为它实际上意味着把这个职务置于更透明的
公众监督之下。与中国政治现代化的整体进展相比，这种监督多少有些"超前"的成分。也 正是因为这个原因，历任证监会主席都将自己比喻成坐在火山口上。周小川能够离开这个火
山口并更上层楼，是因为无论从专业能 力 、资历的完整性还是从年龄优势来看，在所有看得见的竞争者中，周小川都是中央银行行长 的不贰人选。

　　有外国金融评论家称赞，周小川是中国最顶尖的货币专家，并据此认为央行行长是周最适合 的职位。但很清楚，中国中央银行行长所要面对的局面，都 远远不是一个"货币问题"所能概括。在这一点上，周小川恐怕不能期望自己像格林斯潘那 样，活得潇洒自在。平心而论，坐格老那个位置，需要的仅仅是技巧，再加上一点点运气，
而中国央行行长这个位置则可能需要更多别的东西。尤其是在中国金融体系面临大规模重整 的时候。毫无疑问，周小川要面对更多的不测。

　　与证监会主席的职务不同，央行行长的职务虽然不那么为普通公众所瞩目，但却牵涉数以亿 计存款者的公共利益，这个数字与证券市场动辄被人引用的6000万投资者数目相比，显然不 是一个数量级的。而从整个中国经济体系对直接融资和间接融资的依赖程度看，银行体系的 分量则更是举足轻重。显然，刚刚出任中国人民银行行长的周小川，已经站在中国经济一个
更加富有战略意义的高地上。不过，这却是一个"坏账"垒起的山头。

　　中国银行系统的不良资产问题，一直是中国金融体系中的重大隐患。也是最众说纷纭的一个 问题。但不管以什么口径统计，这个数字都是所有大国中的最高纪录。我们看到的国际评级
机构的最新统计是，这个数字已经达到5000亿美元。这就是说，刨掉国有银行微不足道的资 本金以及其他股东权益，中国银行的资产中，有40％已经为不良资产侵蚀。这无论如何都是
一个惊人的比例。作为一个训练有素的银行家，周小川早就注意到了这个问题。虽然他一直 谨慎表示"中国仍旧有足够的潜力及资源能够解决银行的不良资产问题"（1998年8月19日
周小川在中国国际金融公司举办的"中金论坛"上的讲话） 《转轨中的风险应对 》，第8页。 ，但看得出，他充分意识到了这 个问题潜在的严重危害。在同一个讲话中，周小川以他惯有的坦率说道："我个人确实认为
中 国不良资产从比例上看是一个相当不小的数字，是国民经济中一个沉重的包袱，解决好这个 问题是中国金融体系的一个非常重大的课题。" 同上书，第3页。

　　简单研究一下周小川在这方面的思路， 能够为辨识中国金融改革未来几年的走向提供一些帮助。在周小川的视野中，解决中国不良 资产可利用的资源有下列几个，一是财政资源，即利用财政收入补充国有银行资本金。二是
市 场资源，利用上市在市场上为国有银行补充资本，即所谓再注资。当然，他也提到了他认为 "在政治上十分危险"的办法，那就是通过通货膨胀侵蚀银行负债方的利益。说得通俗一点
，就是让储蓄者的银行存款贬值。不过他提醒到，不到万不得已，这不是一个好办法。现在 ，离周小川发表这个讲话的时间已经过去了接近5年，但中国银行体系不良资产问题的解
决似乎进展不大。虽然各家银行自报的数据都声称，在这个问题上已经取得了进展，但大部 分观察家都对其真实性表示怀疑。他们更倾向于相信，中国在不良资产问题上已经陷入进退
维谷的艰难处境。事实上，在1998年建设银行行长任内，周小川就已经悄悄开始推动解决不 良资产的改革。以剥离建设银行不良资产为目的而成立的信达资产管理公司，是中国国有银
行剥离不良资产的第一个试点。这个仿造美国为处理储贷机构危机而建立起来的短期机构， 后来才陆续为其他三家国有商业银行效法。仅仅从这一点，我们就能窥见周小川在这个问题
上的进取姿态。不过，一如周小川以及其他许多人所担心的那样，这种改革的效果可能只是 "将灰尘（不良资产）扫到了地毯之下"。从目前几家资产管理公司的情况看，这个有存续
期限的公司很可能遥遥无期地存在下去。由于种种原因，我们很难判断中国国有银行不良资 产在剥离后的真实现状，但有一个迹象则颇能够说明一些问题，那就是，二次剥离的呼声已
经 越来越高。但这个方案明显忽视了这样一个事实：中国财政潜力经过多年高速增长之后，已 经释放殆尽。这一点，在刚刚过去的那个财政年度已经表现得相当明显。除掉可能引发的道
德风险之外，中国捉襟见肘的财政本身，也很难支撑这个二次剥离的设想。

　　那么，周小川为我们提供的第二种解决办法，也就是利用市场为国有银行再注资的办法，怎 么样了呢？应该说，周小川对这个方案相当有好感。我们注意到，他在多个地方表现了对这
个方案的倾向性。在1999年9月一篇题为《国有商业银行如何充实资本》的建行内部讲话中 ，周小川为银行在海外和国内资本市场上市进行了强有力的辩护，并罗列了多种好处。我们
甚至猜测，周小川担任证监会主席期间，用超常规的手段急剧提升中国资本市场规模的做法 ，就是为大型国有银行上市悄悄放下的铺垫。事实上，在周小川担任证监会主席时期，中国
大型国有银行上市的准备工作已经大大加快。所以，在今后 一段时间内，如果有国有银行整体上市，人们不应该感到奇怪。当然，国内资本市场不能容 纳，还有国际资本市场一条路可走。但以目前中国国有银行的质量和极低的财务透明度，这
条路可能会相当崎岖。

　　以此观之，从证监会主席高升至央行行长的周小川，实际上已经站在了一个危如累卵随时可 能坍塌的"坏账"之颠。这是一个更加充满凶险的位置。不过，对于一个怀抱大任的改革者
来说，这恰恰是值得欢迎的挑战。所幸的是，周小川并不是一个喜欢挑战但仅仅只具备激情 的冒险家。在他看来，与其被动解决银行资产的存量问题，不如主动进行改革，解决中国银
行的增量问题。周小川对银行不良资产的一个通俗的三分法给人留下了相当深刻的印象。他 认为在银行不良资产中，80年代、90年代早期经济过热时期以及94年金融改革之后所形成的
比例各占三分之一。周小川的这个判断实际上驳斥了那些在中国银行界十分普遍的推卸责任 的说法，即现在的不良资产问题是历史留下的包袱。他含蓄地嘲笑说，"我们脱离计划经济
已经不少年┝耍……到现在说过错都是过去的体制留下来的，恐怕自我批评的精神也不 够。" 《转轨中的风险应对》，第4页。 这等于是说，中国金融体系的大量不良资产实际上是增量问题，而且还在不断积累之中。
这是一个相当清醒的判断。在周小川看来，彻底解决中国金融体系问题只有一条路，那就是 ：进行金融改革，将国有商业银行真正办成"好银行"，让中国金融逐渐步入良性循环。这
虽然是中国下一步金融改革的治本之策，但很显然，这是一个极其漫长的系统变迁过程，不 仅牵涉金融本身的变革，更牵涉整个经济体系、政治体系和文化体系的再造。从这个维度思
考问题，短期内解决中国银行体系不良资产问题的希望，的确相当渺茫。诡谲的是，随着外 资银行的步步进逼，留给中国金融改革的时间已经非常有限。

　　即将到来的改革

　　从制度主义的立场出发，我们更倾向于相信制度对个人行为的影响。但中国是一个制度远未 到位的转型国家，而对中国金融而言，事态的压迫性可能比个人的主动性更容易发生作用。
中国的那句古话，时势造英雄，应该就是指这种情形。在这个意义上，今天的中国正在逼迫 新一代财经领导人去创造历史。他们并没有太多的选择余地。按照有些权威人士的认识，中
国的金融风险已经到了"不解决不行"的时候了。央行的业务范围以及央行行长的职责，并 没有赋予周小川负责全面金融改革的决定权，但作为新一届政府的首席财经智囊，周小川将
在金融改革的所有领域里拥有广泛而重要的发言权。在周小川到任央行行长后发出的第一次 公开信息中，周小川强调：要保持各项金融政策的连续性和稳定性。但谁都不会怀疑，
周小川的到来将会为中国的金融改革带来新的动力。

　　那么在未来可以预见的一个时期，周小川可能在哪些方面改变中国金融系统的颜色呢？周小 川 关于中国金融改革的设想和论述很多，我们挑选比较有可能的几项，以勾勒即将到来的中国
金融"周小川时代"的新特征。

　　1986年8月，在北京友谊宾馆召开了一个"中国--迈向金融现代化"国际研讨会。事不凑 巧，准备到会宣读论文的默顿·米勒先生却在临行前突然生病。于是，周小川只好亲自将论
文译出。这篇文章的题目是：《中国应避免美国银行业的错误》。这篇文章的脚注称，周小 川之所以要亲自翻译这篇文章，是因为这篇文章具有"高度重要性和学术上的难度"。那么
这篇文章究竟讲了些什么，值得周小川如此重视并一定要呈送给决策层参考呢？其实，这篇 文章讲的就是大家现在已经熟悉，或许还会越来越熟悉的"格拉斯－斯蒂格尔法案"，即美
国金融的分业经营问题。按照默顿·米勒的说法，"格拉斯－斯蒂格尔法案"之后的美国银 行体系是"美国的悲哀"，是"法律导致违背意愿的后果"的经典法学实例。

　　如果这个引自周小川著作中的故事在细节上没有错误的话，那么我们就会发现，周小川早在 80年代就已经开始关注金融业的混业经营问题，是这个专题上当之无愧的先行者。这几乎
成 为周的一个情结。只要有机会，周小川就会对中国金融现行的分业模式提出"异见"。这个 "异见"在1999年美国国会正式取消"格拉斯－斯蒂格尔法案"之后，正在逐渐成为"主流
"。对于这个问题，周小川不仅持续关注，而且相当有研究。他不仅从理论上认为"格拉斯 －斯蒂格尔法案"是人们"误读了历史"，而且也从他在商业银行服务时的具体经历中，为
我们详尽陈述了混业经营的种种好处。大体说来，周小川认为混业经营有这么两大好处，一 是可以完善贷款企业的公司治理结构，增强银行对企业的约束力，另外一个好处则是，在国
际金融界都趋向于搞混业经营的时候，中国金融界将在竞争中吃亏。按照周小川的说法，" 这种变化（混业经营的国际趋势）将会给我们很大的冲击"。虽然作为一个严谨的学者，周
小川没有对分业经营模式进行过于极端的贬斥，但很显然，在周小川那里，分业经营是一个 老的不能再老的古董，是谬种流传后的遗毒。如果在80年代，周小川因为仅仅是一个年轻
学者而只能"递奏折"的话，那么今天，手握重权的周小川已经有充足的资源来清理"格拉 斯－斯蒂格尔法案"在中国的遗毒了。事实上，周小川的这种观点，在金融界有相当多的响
应者。中信金融控股公司的成立，就是这种观点在中国正式获得合法性的一个明确信号。就 在周小川即将卸任证监会主席的最后几天，中信金融控股公司旗下的中信证券在证券公司中
第一个获得上市地位，可以看作周小川支持混业经营的一次间接表态。

　　不过，"格拉斯－斯蒂格尔法案"及其精神是不是真正"误读了历史"仍然是相当有争议的
。毕竟，美国取消"格拉斯－斯蒂格尔法案"的历史还很短，其效果值得观察。而一直奉行 混业经营模式（在日本是"主银行"，在欧洲大陆则是"全能银行"）的日本金融体系，在
最近十多年中深陷泥淖，为混业经营提供了一个相当负面的示范。当然，日本金融困境成因 非常复杂，并不能简单归咎于混业经营模式。这一点，是周小川在考虑中国金融分业经营改
革时所不应该遗漏的。

　　不管怎样，在周小川执掌央行后，我们有极高的概率看到中国现行分业经营模式的大幅度改 变。这是我们有望在中国金融周小川时代看到的一个新景观。

　　在我们看来，周小川第二个有可能迈开步伐的改革是，利率市场化改革。简单说，所谓利率 市场化就是，在央行确定基准利率的基础上，各商业银行可以根据不同风险水平及盈利情况
自主确定存贷款利率。在这样的情况下，央行只需通过基准利率的调节以及其他货币政策工 具来调节市场的利率水平。这本是市场经济国家的惯例。但由于各种利益集团的杯葛，中国
在这方面一直进展缓慢。中国金融体系严格的利率管制，严重阻碍了中国金融竞争环境的形 成。周小川曾经表示过，在中国国有银行所有制问题很难短期内改变的情况下，要想将中国
的银行逐步办成真正的好银行，首先应该推动金融界普遍竞争环境的形成。显然，在就任央 行行长之前，周小川已经找到了可以先行着力的地方。作为形成这种竞争环境最基本的价格
信号，利率市场化肯定在周小川的改革视线之内。

　　周小川有一个非常有趣的"风险谱"理论。他认为近几十年来，金融市场上的低风险业务越 来越少，而高风险的业务却越来越多。即所谓风险谱向右移动。针对现代经济中的这种风险
趋势，商业银行有理由在利率上做出反应。周小川屡次提到渣打银行在非洲--一个风险极 高的地方，也可以盈利的例子。他以为其中诀窍就在于针对风险的具体情况拉大利差。为了
加强这个例子的吸引力，他甚至"故弄玄虚"地说道，"那个利息你看到会吓一跳"。当然 ，利率市场化带来的好处还远不止于商业银行本身的盈利增加，还直接关系到周小川自己
的"悠闲"程度，即做一个象格林斯潘一样只管货币政策的央行行长。否则的话，没有了 敏感的价格信号，他的货币政策失灵的可能性相当高。在2003年元月新华社播发的一篇
文章中，周小川明确表示：要推出利率市场化改革。虽然他同时表示，利率市场化改革必须 稳步推进、逐渐探索、选择品种，时机和实施步骤非常重要。很清楚，利率市场化改革，在
周小川上任第一天就已经开始。需要我们进一步判断的，只是这个改革的范围和力度。当许 多人还对中国金融改革的整体图景有些茫然的时候，周小川已经为大家写出了清晰的第一笔
。

　　在近期可能到来的改革中，周小川可能开辟的第三个战场是：外汇体制改革。这个改革在最 近可以推测的尺度是：拓宽人民币的波动幅度。就在周小川即将接任中央银行行长的消息刚
刚传开的时候，一年期人民币不交收远期汇价发生较大幅度波动。这显然是市场对周小川新 职务做出的反应。不过，这并不是市场惯有的那种非理性波动。而是可以在周小川一贯的观
点中找到根据的。在1997年6月的一个讲话中，在回答中国应该采取哪些对策防止金融风暴 的时候，周小川明确提到："防止人民币汇率制度的运作给人以盯住美元的印象，可适时扩
大汇率波动范围。"在中国国内一片庆幸，纷纷认为是因为人民币没有放开才使中国得以幸 免 时，周小川的这个讲话不仅相当大胆，也相当进取。在亚洲金融风暴一片风声鹤唳之时，周
小川在这样一个敏感的问题上做如此敏感的发言，是很需要一点勇气的。的确，如一些接触 过他的人所描绘的那样，周小川具有相当坦率的个人作风。不过，除了勇气之外，最为重要
的是，周小川的这种态度，符合他对这个问题的一贯立场。

　　在外汇问题上，周小川似乎有一种信念。他曾扼要但却非常准确地谈论过这个信念：货币自 由 则优，不自由则劣，货币不自由表明当局信心不足。这是我们看到过的周在货币自由兑换方
面最为明确的表态。不过，曾经亲眼目睹过金融风暴所卷起的惊涛骇浪的周小川，深知汇率 问题对中国的特殊敏感性。在同一个问题上，他也曾不无困惑的问道："人民币完全可兑换 好不好，资本市场完全对外开放好不好？对此不能轻易下结论。"这多少有点自问自答的味 道。这种发问方式体现了他在这个问题上的某种两难和犹豫。不过最终（但却十分艰难），
他好像还是说服了自己："信心与货币可兑换程度有密切关系，从经常项目可兑换到资本项 目可兑换，对提高信心有积极作用。"但从一个旁观者的眼光看，投资市场（当然包括国际
外 汇市场）的经验表明，投资者对货币的信心从来就是难以捉摸的。它与货币可兑换性之间的 联系，起码不像逻辑上来得那么清楚。量子基金、长期资本管理基金等对冲基金惊险的投机
历史表明，这个市场上人性因素所造成的波动，相当骇人听闻。索罗斯就曾经透过他二流哲 学家的眼光，以艰涩的语言描述过这个市场的复杂性。在我们看来，这个市场"晦涩难懂"
的程度远远超过索罗斯的语言。

　　纵然有这些困惑，但我们还是相信，以周小川对"适时"的理解，在不远的将来，人民币扩 大波动范围的时机正在到来。注意，周小川先生在1997年年底，中国外汇储备刚刚1000亿美
元的时候就已经表示："我国补充储备不足的目标已经实现，可不刻意追求外汇储备的增长 。"而截至2002年9月底，这个数字已经达到2600亿美元。显然，周小川就任央行
行长的时候，已经是"适时"的时机。调整汇率波动范围，不仅在他的职权范围之内，也同 时关系到他是否能够很好地履行另外一项更为重要的职责。因为不断膨胀的外汇占款所引发
的基础货币的大量投放，将直接增加基础货币的管理难度。而这，将与周小川作为央行行长 的法定职责发生冲突。因此，我们判断，如果周小川的思路在这几年没有发生不为人知的重
大变化的话，那么可以预期，在人民币可兑换性问题上，周小川将有所作为。

　　对改革的改革

　　在完成了对周小川时代中国金融改革--不算短但显然非常不完备的描述之后，我们还要做 一个"不太专业"的总结。

　　我们要特别提示：实际上，无论是中国证券市场还是中国银行体系所潜伏的巨大风险，都来 源于一种我们所称的"体制性风险"（或许还有比这更恰当的表述）。这种风险超过在金融
市场为大家所熟知的"系统性风险"，更远远超过由于个别制度缺失而发生在个别领域的所 谓"道德风险"。这种风险不仅体现在金融领域，而且"暴露"于转型期中国的几乎所有领
域。它无所不在，但又超过任何一个专业术语所能把握的范围。那么，什么是"体制性风险 "呢？简单说，它是由文化及政治双重败坏所导致的，蔓延于所有公共领域和私人领域的普
遍失范状态。一句话，它是一种价值体系被全面颠覆的状态。在这种状态中，个人、组织的 行为几乎完全失去了可预测性。在中国的经济领域中，这种风险经常体现为制度的缺失，和
技术的单调。但实际上，这只是一种假象。就像在中国证券市场中以及其他领域中所体现的 那样，我们防范风险的制度和技术不可谓不多，但人们怎样理解和怎样使用这些制度和技术
，却可能导致非常不一样的风险控制后果。

　　公平地说，这种风险是每一个转型国家都会遇到的问题。所谓转 型，首先是而且最终也是价值体系的转型。于是，价值体系的转型是所有转型最核心的意义 所在。在这一点上，我们与那些惟经济甚至固执到惟增长主义的信徒，有着根本的分歧，抑
或截然相反。在他们看来，那些发生在（或者仅仅是表现为）经济领域的风险，可以通过 专业工具甚至可笑的数学公式加以发现、控制、缓解、直至消除。这种倾向，在中国一些
经济学家那里表现得格外突出。但事实上，这只是一种荒谬绝伦的错觉。在这方面，我 们可以举出很多例子，以坏账为例，当所有的人都有足够的道义上的理由欠账不还的时候，
银行风险实际上已经无所不在了。一个很黑色的笑话嘲讽了中国的这种现状：现在，连乡下 的老农民都知道获得贷款是一条致富的捷径。当然，老农民是绝少有这种机会的。而这种现
状，恰恰是中国缺乏精神目标的转型所导致的。换句话说，这是我们前面20年改革的一 个"重要成果"。在这个意义上，改革的敌人正是"改革"本身。这是许多人都不能接受的
事实，但它的确是中国下一阶段改革（如果有的话）的一个基本历史背景。

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