■王永利（作者系中国银行副行长）

    ２００７年美国次贷危机爆发以来，引起了世界范围内越来越广泛的关注，人们对危机的认识不断加深，也不断指出危机产生的原因，并相应提出应对和防范措施。归纳起来，目前人们认为危机反映出来的问题主要有：住房贷款过度扩张，风险控制不严；金融产品创新过度，大量结构型产品太复杂，难以准确估值，风险不透明；金融机构杠杆率过高，风险管理模式存在缺陷；金融监管体系不完善、不协调，监管不到位，问责不严厉；中介机构不够尽职，财务审计和信用评级有偏差；金融机构激励过度、薪酬过高，容易刺激管理者冒险逐利；“按市值计价”（ｍａｒｋ ｔｏ ｍａｒｋｅｔ）会计原则在市场高涨或发生危机时，严重高估或低估资产价值，容易造成财务结果失真，特别是容易人为夸大问题机构的危急程度，打压市场信心；格林斯潘长期推行低利率扩张性货币政策，造成全球流动性过剩；对金融机构和金融领域之间问题传染及可能引发的系统性风险认识不足，监控管理薄弱等等。
    必须承认，上述问题都是存在的，但却又可能只是直观的、表面的问题。这次危机从美国次级住房贷款危机开始，迅速发展成为全球性金融危机，全球股价、大宗商品价格和主要货币汇率等剧烈波动，在短时间内发生超乎想像的巨幅涨落，危机发展的速度和造成影响的程度大大超出世界范围原有的想像，说明其中一定有更深刻、更复杂的原因，必须更深刻更审慎地加以分析。
    这次危机快速发展成为全球性严重的金融危机，其原因是非常复杂的，其中以下因素是绝对不能忽视的： 
    １．１９７１年美国尼克松政府单方面宣布放弃美元与黄金挂钩（１９４４年美国发起和签署布雷顿森林协议承诺１盎司黄金固定兑换３５美元）后，意味着布雷顿森林体系崩溃，受黄金约束的金本位货币体系转变成为纯粹信用货币体系。

    国际货币体系发生如此重大的变化，按理说美元的国际地位应该受到大冲击，国际金融体系应该发生很大震荡。但美国幸运的是，当时还没有另外一个国家的经济实力可以与美国抗衡，也没有另外一种货币可以与美元抗衡，所以，尽管当时美元汇率也出现了不小的波动，主要货币之间由固定汇率转化为有控制的浮动汇率，但却并没有震撼美元的国际影响力。特别是很快亚洲“四小龙”、“四小虎”等相继开放发展市场经济，其大量吸引投资和对外贸易主要以美元计价，在很大程度上维护了美元的国际地位。这就使美元在放弃与黄金挂钩之后，国际社会并没有充分认识到这其中可能带来的深刻问题，仍然像之前一样相信美国、相信和接受美元，而并没有研究和建立放弃金本位制之后约束货币投放总量的新机制新秩序，客观上把货币控制权过多地让渡给美国政府和货币当局。这为其后美元大量投放，造成全球流动性过剩和严重通货膨胀奠定了最重要的货币体制基础。

    ２．在纯粹自由市场经济体系下，通货膨胀和货币资产（虚拟经济）泡沫，应该通过危机爆发从而使得大量不良资产的核销、利润的核减、企业和金融机构的倒闭等加以消除，从而使严重偏离价值的价格得以回归，使过度逐利而严重削弱的社会理性得以恢复。但是，随着全球民主化进程的加快，政府更愿意采取各种措施加快经济发展，改善居民生活，而在出现通货膨胀乃至金融危机时，政府往往因为考虑选民情绪和政局稳定，在泡沫尚未完全消除之前，就会采取措施救市和刺激经济发展，其中最主要的就是扩大财政和货币投放，以稳定人心和社会，维持政局和统治。结果会使已经产生的泡沫无法完全消除，这种情况不断积累，越积越大，最终必然要在政府或国力无法控制时彻底爆发，形成巨大的冲击。这又为通货膨胀乃至全球化金融危机的最终爆发奠定了重要的政治体制基础。

    ３．苏联解体后，国际政治两大阵营抗衡的格局发生巨变，美国成为世界单一超级霸主，大大提升了美国的国际影响力。相应的，失去两极或多极制衡的必要基础，联合国及其他国际组织，如世界贸易组织、国际货币基金组织、世界银行等，对国际事务的影响力逐步减弱，特别是国际货币基金组织在控制世界货币投放，平抑世界主要货币汇率方面无法发挥作用，原来已经建立和运行的“特别提款权”随之消亡，国际事务和国际组织则越来越受到美国的影响。美国则越来越不受国际秩序的约束，在世界上行动自由，以“国际警察”自居。这期间，里根政府竭力推行私有化和自由市场经济，其中一个目的就是削弱联合国以及国际贸易和金融组织等的影响力，增强美国的影响力。这使得美元的大量投放进一步失去国际秩序必要的约束，为美元的大量投放进一步打开了方便之门。

    ４．冷战结束后，新的一轮全球化是建立在当时全球经济金融发展水平相差巨大，少数发达国家（如七国集团）经济金融在全球占据绝对控制地位的基础上的。在全球化发展过程中，发达国家大量向发展中国家转移基础加工业，特别是劳动密集型和资源与环境消耗型产业，从而利用目的地国家或地区廉价原材料、劳动力和环境保护成本，赚取大大超出在本国生产的高额利润，并利用所在国的出口额度，减缓发达国家之间的贸易摩擦。与此同时，则不断加大相关产品的进口，并利用产业转移和廉价进口抑制本国的物价上涨，控制通货膨胀水平，并控制劳动力成本，削弱工会的影响力。可以说，在这一过程中，全球化的发展使发达国家特别是美国受益巨大。

    然而，这种格局却造成作为国际中心货币的美元越来越多地为外国所拥有。但是，由于以美元计价的投资和贸易最终的清算主要通过美国金融机构，表面看美国对外投资或扩大进口使大量美元外流，但实际上全球的美元头寸仍基本保留在美国金融机构（包括美联储），只是在金融机构内部由本国企业存款转化为外国银行存款而已。这客观上使得美国金融机构对外负债持续增长。
    在美国对外债务规模巨大，其中国际社会大量以美元计价的收入，客观上只能被动存放美国或购买美国债务的情况下，一方面推动美国为追求本国利益很容易推行低利率政策，另一方面大量廉价资金又容易推动美国政府与社会扩大投资和货币投放。

     不仅如此，对通过吸引投资和扩大出口增加外汇净流入的国家而言，要么实行中央银行强制收兑政策，从而相应增加国家外汇储备和本币投放；要么允许社会保留外汇，允许银行开展外币存贷款，而外币贷款又会增加相应货币的流量。 

     可见，扩大货币投放是全球贸易和金融严重失衡必然产生的货币现象。

５．美国在两次世界大战期间，依靠其当时非常优越的社会制度和独特的地理位置（远离战争），在短时间内吸引了大量全球优秀人才和全球财富，迅速取代英国成为世界头号强国。但这也客观上培育了美国社会成员暴富后的高消费，乃至超前消费、借贷消费的心理和习惯（这是一种带有规律性的现象），在冷战结束后新一轮全球化进程中，美国获得巨大利益之后使这一心理和习惯变得更加突出。高消费低储蓄（积累）也是推动美元扩大投放的重要因素。

    ６．由于美元等主要货币的过度投放，在刺激全球经济加快发展的同时，全球流动性过剩问题日益严重，虚拟经济的规模扩张速度大大超出实体经济，虚拟经济已经达到数倍于实体经济的规模，造成太多的货币资产急于寻求获利机会并规避投资风险。而全球化、自由化和信息技术的发展又为全球资金流动创造了十分便利的条件，这必然造成全球资金在不同国家或地区、不同投资领域大规模的流入流出，造成金融资产（货币化资产）以及大宗商品价格的剧烈波动，幅度越来越大（石油期货价格在一年左右时间内，由不足７０美元一桶快速上升至１４７美元，之后又以更快的速度回落到７０美元以下，大大超出人们的想像），资金运用风险也就更加突出，各类金融危机，包括石油等大宗商品危机、国家或区域性债务危机等接连不断，全球危机因素越积越大。

    ７．冷战结束后，新的一轮全球化经过几十年的发展，原来巨大的经济金融差距大大缩小，而全球流动性过剩进一步助推全球通货膨胀压力不断加大，最终使得美元低利率政策难以为继。自２００４年６月起熋拦被迫提高利率，基准利率从１％提高到２００６年６月的５．２５％。而随着美元利率不断提高，美国次级住房按揭贷款的风险最终爆发，形成次贷危机，并进而引爆当今百年不遇的严重的全球性金融危机。

    可见，此次美国金融危机的原因是非常深刻和复杂的，其中包括布雷顿森林体系崩溃后，缺乏黄金约束而使货币成为纯粹信用货币，货币投放缺乏必要的体制约束；全球贸易和投资的不平衡，加之美国本身的原因，使得作为国际中心货币的美元大量投放，必然产生全球流动性过剩和通货膨胀；苏联解体后，美国一国独大使得美国货币投放更加失去国际约束；全球民主化发展以及政府救市干预使得流动性过剩和金融危机的处理难以到位，越积越大；经济全球化加快使得国际经济金融格局发生重大变化，美国经济结构和资金循环模式遇到重大挑战，低利率政策难以为继等等，而不是仅限于产品创新、风险管理、信用评级、会计准则、金融监管等因素和层面。此次金融危机必然会影响到世界范围，影响到实体经济，而且其程度和时间都可能是前所未有的，对此必须有清醒的认识。