还 敛 集 ： 币 量 理 论 知 易 行 难

张五常

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说 过 多 次 ， 货 币 不 可 以 没 有 锚 ， 而 下 锚 之 法 就 是 货 币 制 度 。 解 释 币 量 变 动 的 效 应 是 币 量 理 论 。 基 础 上 ， 理 论 不 湛 深 ， 但 变 化 复 杂 ， 而 理 论 与 实 践 之 间 可 以 有 非 常 头 痛 的 大 差 距 — 行 之 不 易 也 。

说 货 币 下 了 一 个 固 定 的 锚 不 是 说 汇 率 不 浮 动 — 只 是 与 锚 固 定 不 变 — 更 不 是 说 有 外 汇 管 制 。 这 些 我 解 释 过 了 。 可 惜 有 些 读 者 老 是 不 明 白 ， 以 为 主 张 有 一 个 固 定 的 锚 是 主 张 固 定 汇 率 ， 甚 或 赞 同 外 汇 管 制 。

在 昔 日 的 金 本 位 或 银 本 位 制 度 下 ， 锚 是 固 定 的 ， 如 果 所 有 国 家 都 采 用 同 样 的 本 位 ， 国 与 国 之 间 的 汇 率 当 然 不 变 ， 但 外 汇 管 制 却 谈 不 上 。 不 同 国 家 采 用 不 同 本 位 ， 或 一 些 用 本 位 一 些 不 用 ， 汇 率 会 浮 动 。 香 港 今 天 采 用 的 联 系 汇 率 ， 也 是 本 位 制 ： 港 钞 以 美 元 为 本 位 ， 历 来 被 称 为 「 钞 票 局 」 制 度 — 港 钞 与 美 元 的 汇 率 挂 ， 其 他 皆 浮 动 。

这 里 要 谈 的 是 美 国 （ 与 欧 洲 ） 目 前 采 用 的 制 度 。 脱 离 了 本 位 制 ， 美 国 的 货 币 有 锚 ， 但 不 固 定 ： 通 胀 率 、 失 业 率 、 产 出 率 等 是 美 国 货 币 要 维 护 之 锚 ， 有 关 的 变 数 太 多 ， 难 以 固 定 ， 但 不 能 说 这 些 锚 不 存 在 。

数 十 年 来 ， 以 佛 利 民 为 首 的 货 币 大 争 议 ， 是 关 于 在 没 有 本 位 的 fiat money 制 度 下 ， 怎 样 才 可 以 把 物 价 与 经 济 增 长 稳 定 下 来 。 基 本 上 ， 佛 老 从 费 沙 演 变 出 来 的 币 量 理 论 没 有 错 ， 而 他 对 币 量 历 史 研 究 的 深 入 前 无 古 人 。 他 提 出 ， 因 为 货 币 的 转 动 速 度 有 稳 定 性 ， 通 胀 永 远 是 币 量 过 多 的 结 果 。 于 是 建 议 ： 币 量 的 增 长 率 要 在 国 民 收 入 增 长 率 加 百 分 之 二 至 五 之 间 。 佛 老 认 为 通 胀 率 百 分 之 二 至 五 有 利 。 这 里 我 要 补 充 。 在 有 严 重 的 最 低 工 资 管 制 下 ， 不 高 的 通 胀 有 助 ， 但 中 国 是 另 一 回 事 （ 中 国 在 九 十 年 代 后 期 起 有 好 几 年 严 重 的 通 缩 ， 但 失 业 率 不 升 ） 。

调 控 币 量 是 佛 老 的 黄 金 定 律 。 理 论 对 ， 但 实 践 难 。 首 先 是 货 币 要 怎 样 算 才 对 （ 香 港 的 中 学 生 也 知 道 有 M1 、 M2 、 M3 之 分 ） 。 其 次 是 币 量 的 变 动 往 往 要 久 达 十 多 个 月 才 见 到 效 应 。 跟 是 电 讯 的 发 达 与 国 际 需 求 美 元 的 影 响 。 七 十 年 代 后 期 我 指 出 ， 电 讯 的 发 达 把 汇 款 时 间 从 数 天 减 至 数 秒 ， 对 货 币 的 转 动 与 国 际 化 会 有 重 要 的 影 响 ， 但 找 不 到 几 个 注 意 的 人 。

佛 利 民 历 来 反 对 以 调 整 利 率 的 方 法 来 调 控 通 胀 及 经 济 不 景 。 他 主 张 控 制 币 量 的 稳 定 缓 增 ， 让 市 场 决 定 利 率 。 然 而 ， 远 在 六 十 年 代 初 期 ， 币 量 怎 样 算 与 调 控 得 准 确 的 困 难 ， 不 少 人 知 道 。 一 九 六 五 年 ， 我 的 一 位 师 兄 A. Meltzer 回 到 母 校 UCLA 作 研 究 报 告 ， 说 只 要 调 控 远 为 容 易 处 理 的 银 根 （ monetary base ） ， 币 量 会 适 当 地 自 动 调 整 。 那 是 一 篇 重 要 文 章 ， 后 来 成 为 欧 美 货 币 政 策 的 一 个 中 流 砥 柱 。

三 十 年 后 — 一 九 九 五 — 这 位 师 兄 访 港 ， 跟 我 到 雅 谷 进 午 餐 ， 谈 起 币 量 理 论 ， 他 有 困 扰 ， 说 美 元 的 币 量 上 升 年 率 近 百 分 之 二 十 ， 但 毫 无 通 胀 加 速 的 迹 象 。 他 的 解 释 是 当 时 美 元 强 劲 。 其 后 我 想 ， 这 就 是 了 ， 一 九 九 一 波 斯 湾 之 战 后 ， 多 国 重 视 以 美 元 作 储 备 ； 同 时 ， 不 少 外 人 喜 欢 持 美 元 保 值 ， 而 到 中 国 投 资 的 通 常 以 美 元 交 收 。 这 样 ， 美 元 币 量 急 升 是 不 一 定 会 导 致 通 胀 的 。 大 约 两 年 前 ， 佛 利 民 对 自 己 坚 持 了 数 十 年 的 货 币 政 策 公 开 地 表 示 有 怀 疑 。

格 林 斯 潘 十 五 年 前 起 就 采 取 以 调 整 利 率 的 方 法 来 调 控 通 胀 或 不 景 。 他 懂 得 掌 握 很 多 方 面 的 数 据 ， 也 深 明 银 根 之 道 。 调 控 得 相 当 精 确 ， 但 不 幸 的 是 ， 利 率 的 轮 上 轮 落 使 经 济 整 体 付 出 大 代 价 。

货 币 没 有 固 定 的 锚 ， 适 当 地 调 控 币 量 不 易 ， 不 是 可 取 的 货 币 制 度 。 这 几 年 我 这 样 想 ， 蒙 代 尔 早 就 这 样 想 ， 但 我 反 对 中 国 走 欧 元 （ 亚 元 ） 的 路 。 下 期 再 谈 。

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