德国金融模式有何特殊之处？评《第三条金融之路》

原创：渡口渔夫

我国金融市场改革走到十字路口了吗？今后的路又该怎么走呢？

中信出版的《第三条金融之路》讲述了一个不同于英美自由金融模式的故事。很久以来，我们一直以为世界上只有英美金融模式，不知道还存在其他选择。这本书讲述了德国金融模式的起源、演进和转型过程，这是区别于自由金融和管制金融的第三条金融之路。作者朱钧钧是复旦大学经济学博士，长期从事金融产品研发和金融市场建设。

第三条金融之路或许可以给我国未来的金融改革提供参考。

1  从交易所演变的角度看待金融模式

16世纪的安特卫普演变出世界上第一家交易所。荷兰独立战争爆发之后，安特卫普的交易所理念传到阿姆斯特丹、伦敦、法兰克福、汉堡等地，成为各地交易所发展的起点，也是各地金融市场的起源。

中世纪晚期直到20世纪70年代，金融交易都集中于交易所。这个时期，交易所就“等于”金融市场。各个城市交易所的不同组织模式可以代表不同的金融模式。

或许大家会问，难道世界上的交易所存在很大区别吗？

是的。不同的社会经济环境演变出不同的交易所。历史上，交易所可以采取不同的组织模式，比如私人俱乐部、协会、互助组织、政府机构、私营公司等等。不同的交易所组织模式代表着不同的利益诉求，乃至形成各国不同的金融模式。

为什么历史上的交易所曾采用多种不同的组织形式？这与交易所的特殊性质有关。交易所是买卖双方碰头和集中交易的场所。就如我国90年代农村的集市一样，是一个开放的市场，或者说服务于各个有交易需求的群体。这个特点决定了交易所的公共利益导向。

这本书描述了法兰克福证券交易所的三个发展阶段。1585年至1812年：法兰克福交易所诞生。交易所最初采用私人俱乐部形式，逐渐演化出法兰克福商人代表处，作为金融市场的组织管理机构。1812年至1992年：法兰克福证券交易所成为公法制交易所，维护公共利益。法兰克福商会代表全体商人利益，成为交易所运营商。1992年之后：传统交易所转型成为公司制交易所。德意志交易所股份有限公司成为法兰克福证券交易所的运营商，从而提高交易所的国际竞争力，同时仍然能维护公共利益。

2  英美自由金融模式和德国金融模式分道扬镳

伦敦和法兰克福的金融种子都起源于安特卫普。此后，两个城市分别向不同的方向演进，形成两种不同的金融模式。

为什么英国和德国会演变出不同的金融模式呢？

达尔文的进化论说，困于小岛的动物往往发生变异。欧洲大陆的金融种子进入英国，就像动物被困于小岛一样，伦敦的交易所种子也在百年之后产生变异，进化出一种不同的金融模式。

1565年，英国派驻安特卫普的贸易代表格雷欣将交易所理念引入伦敦，建立了英国皇家交易所。这个交易所与欧洲大陆的交易所非常相似，为商人提供一个方便交易的场所，服务于地区商贸繁荣。

1688年英国光荣革命之后，一群阿姆斯特丹的证券经纪人跟随威廉执政到达伦敦，在皇家交易所参与大宗商品、汇票等交易。但是，约十年之后，这群证券经纪人离开皇家交易所，辗转于英格兰银行附近的各个咖啡馆，为投资者提供证券经纪服务。

又经历百年，19世纪初这群经纪人成立一个正式组织，建立一栋交易所大楼，宣告伦敦证券交易所的诞生。这是历史上第一家正式的会员制交易所，也是第一家证券经纪人创业设立的交易所组织。

英国的自由金融基因就此埋下，隐藏在这家交易所的成立历史之中。这是突破政府监管的创业之路，以赚钱为目的，鲜明的私人利益导向。有人说伦敦证券交易所起源于咖啡馆，正是源于这段历史。

德国金融却一直沿着欧洲大陆模式演进。中世纪晚期，法兰克福存在百种钱币。商人们在集市中交易时，不仅要商谈货物价格，还要协商采用哪种钱币支付，以及钱币之间的兑换价格。钱币种类繁多，并且钱币不断贬值，给商人增加额外烦恼。

1585年，法兰克福商人编制钱币兑换币，市政府强制商人们使用这个价格表。此后，商人们只需要集中精力谈判货物价格，无需商谈钱币兑换价格。这个事件成为法兰克福证券交易所诞生的标志。也就是，法兰克福不同于伦敦，交易所是为了服务公共利益，促进当地商贸便利，而不是为了商人盈利。

此后，法兰克福不断强化公共利益导向，交易所演变成一家公法性质的组织机构。19世纪初，法兰克福市政府正式规定，法兰克福商会是交易所的运营机构，而交易所必须服务于公共利益。

3  第三条金融之路的特点

管制金融就是计划经济时代的金融模式，没有太多可以讨论的地方。如果我们比较英美自由金融模式和德国第三条金融之路，将发现两者在多个方面存在显著区别。

公共利益还是私人利益？

伦敦证券交易所成立于1802年，是全球第一家封闭式会员制交易所。这个交易所由会员推动成立，服务于会员利益，也被会员控制管理。交易所本身并不以赚钱为目的，但不可否认，这是一家服务于私人利益的交易所，甚至可以说交易所是会员的赚钱工具。

法兰克福证券交易所成立于16世纪末。商人成立交易所的最初动机是编制统一的钱币兑换价格，然后向市政府申请，强制各个商人使用，以便提高交易效率。这是一个明显带着公共利益导向的特点。此后两百年，法兰克福一直朝着公法制交易所演变，直至1812年法兰克福颁布法令，法兰克福商会成为交易所的运营商，规定法兰克福只能有一个交易所，并且交易所不能拒绝有交易需求的人参与交易。

拥抱监管还是逃避监管？

伦敦证券交易所从创设以来一直游离于监管之外。这是一家封闭式会员制交易所，不向公众开放，长期以来保持神秘色彩。直到上世纪80年代伦敦金融大爆炸，伦敦证券交易所才被逼实施一系列改革，包括取消会员的垄断特权，降低交易佣金和放开会员转让，纳入英国金融监管体系。

法兰克福证券交易所却从成立之初就拥抱监管，甚至可以说是市场与监管合作的产物。法兰克福市政府是交易所最初的监管者。19世纪初，法兰克福市政府成立法兰克福商会，负责监管交易所。1896年，德国政府颁布《交易所法》，在德国范围内实施统一的金融监管制度，交易所纳入当地州政府监管。1995年，德国成立联邦证券交易监管局，与州政府分享金融监管权。法兰克福证券交易所400多年的发展史也是德国金融监管不断完善和演化的历史。

倾向于合作还是竞争？

伦敦存在众多交易所。各个交易所之间竞争激烈。交易撮合是经纪人追求盈利的金融业务。历史上，很难看到伦敦的金融机构相互合作的情景。

德意志地区的金融机构却存在悠久的合作传统。早期的汇票交易和清算需要商人们紧密合作。由商人转变而来的私人银行也烙印了合作基因。19世纪中叶，柏林和法兰克福的私人银行合作成立结算银行或结算协会，就是合作基因的延续。1870年德国统一前夕，德国众多私人银行联合成立德意志银行，显示德国金融模式的独特之处。上世纪80年代末，德国五大银行推动成立德意志衍生品交易所，也是德国各金融机构报团取暖，共同对抗伦敦竞争压力的结果。

4  《第三条金融之路》的内容目录

引 言 德意志版本的金融博弈故事 VII

第一部分 从集市到交易所
（16 世纪末至18世纪中叶）

第一章 法兰克福交易所的诞生    003
集市的起源和发展    005
集市孕育早期的金融交易    012
法兰克福集市持续发展的原因    023
法兰克福交易所的诞生    029
德意志地区其他交易所的诞生    039

第二章 汇票、交易所和商人银行    051
第一部交易所规则    052
官方汇票价格表    058
交易所管理机构的演变    066
商人银行的诞生    072

第三章 从布鲁日、安特卫普、阿姆斯特丹到伦敦    081
交易所的起源——布鲁日    082
世界性的交易所——安特卫普交易所    085
阿姆斯特丹股票交易所    094
英国交易所的起源    106

第二部分 从法兰克福到柏林
（18 世纪下半叶至 1914 年）

第四章 债券和私人银行的兴起    115
债券被引入法兰克福    116
真正的证券交易所    125
私人银行的兴起    133
领先的德意志金融中心    150

第五章 公法特性的法兰克福交易所    160
新的交易所运营商    161
交易所的新规则、新制度    165
经纪人的博弈    173
交易所官方价格表    184
不同的演进之路    193

第六章 从库克票、特许股份公司到铁路股票    201
德意志地区的早期股票    202
铁路股票的兴起    214
柏林的铁路股票投机狂潮    221
德意志的后发优势    229

第七章 从私人银行到股份制银行    237
私人银行的多样性    238
股份制银行的产生    243
法兰克福银行的诞生    254
股份制银行成立潮    268
德意志银行体系的独特之处    281

第八章 国家统一后的牛市和熊市    288
大牛市来临    288
德意志版本的投机狂潮    297
影响深远的股灾    306
资本大讨论    311

第九章 衍生品和《交易所法》    317
柏林的金融衍生品市场    318
编制《交易所法》的背景    329
《交易所法》的主要内容    336
对德国金融的影响    342

第三部分 从欧洲到全球
（1914 年至今）

第十章 战争与交易所    353
战争前后的交易所    354
超级通货膨胀下的牛熊市    360
国家管制政策下的交易所    367
战后重建资本市场    373

第十一章 交易所国际接轨    385
大众股票引起的改革    386
德国特色的交易所改革    394
落后的股票市场    404
金融期权市场的试验    414

第十二章 百年不遇的挑战    424
交易所竞争时代来临    425
欧洲衍生品创新拉开序幕    433
德国应对挑战的策略    439

第十三章 德国版本的金融大爆炸    446
衍生品交易所的设想    448
跃进金融新时代    456
德国特色的交易所公司制改革    466
全球第一个交易所集团    476

第十四章 欧洲金融定价权之争    491
金融期货版的《三国演义》    492
国债期货流动性之争    498
电子化交易的胜利    508
金融定价权之争    520

第十五章 全球并购和竞争时代    535
开启交易所跨境并购    536
进军美国金融期货市场    542
欧美形成五大交易所集团    552

第十六章 金融演进的逻辑    566
交易所演进的 4 个阶段    568
金融机构的演进    588
金融监管的演进    599
第三条金融之路    609

参考文献 621
后 记 633