读完上册的前两章，关于证券分析的综述以及固定收益证券，我想到一个“有趣”的话题：如果格雷厄姆生在今天的中国，他会如何看待股权投资的“回购权”？

回购权的法律结构在如今对一级市场的投资人和公司均不是稀罕物了，它一方面赋予了投资者本金价值提升的机会，另一方面又赋予了投资者强制公司或创始股东以固定利率赎回投资本金的权利。前者是“似乎”是一种普通股投资，后者则又具备明显的债权投资特征。

那么在格雷厄姆看来，这种基于法律与规则的“回购权”是可行的吗？

1. 关于投资和投机的区别

格雷厄姆在第一章《区分投资与投机》一节，对投资下了这样的定义：

“投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作。不合这些条件的操作则是投机。”

需要注意的是，在这一章，格雷厄姆并未区分普通股投资和固定收益投资，而是对证券投资整体下的定义，所以“本金安全”并非是基于合同约定的公司（股东）承诺，而是“指在所有正常合理的条件或变化下保护投资免受损失。例如，安全的债券只有在特殊和概率极小的情况才会发生违约。同样，除非可能性很小的意外事件发生，否则安全的股票在未来定物有所值。研究和经验表明，只要有较大的概率遭受损失，就是在进行投机。”

因此，这里的安全不是“刚性兑付”的合同约定，而是基于深入分析的、概率条件下的本金安全。

关于什么是“投资”，格雷厄姆进一步阐述道：

“它强调投资必须始终考虑证券的价格及质量。严格来说，没有绝对意义上的“投资型证券”，即无论如何，购买该证券都算是投资。对于高等级债券，这一点可能并不重要，因为价格飞涨以至于严重威胁本金安全的情况非常罕见。但在普通股领域，因为价格飞涨而导致本金损失便可能会频繁地出现。频繁到了什么样的程度呢?事实上，依我们之所见绝大部分实力雄厚的公司的普通股，在大多数时间里都必须被看作投机买卖，因为它们的价格太高，在任何理性投资的意义下都无法保证本金安全。我们必须提醒读者在这一点上，华尔街现行的观点与本书观点相左。孰对孰错，读者需自行判断。”

这就是人们常说的，再好的股票也要有好的价格，好比在2021年2月买入茅台，还想保证本金安全，恐怕就是一件很困难的事。

所以，在格雷厄姆这里，投资（不管是普通股还是债券）本金的安全是第一位的，而这种安全取决于证券的质量和买入价格。再“好”的证券，付出了过高的价格，都可能面临本金损失的风险，更别提公司质地堪忧的证券品种了。

借用《孙子兵法·军形篇》的一句话：“昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。”“投资”如同行军作战，首先自己立于不败之地（即本金的安全），然后才谈得上去寻找敌方的破绽（公司价值的提升）。前者是可以通过深入分析实现的（“不可胜在己”），而后者则是有概率的（“可胜在敌”）。

2.关于债券和优先股的区别

接下来，在《证券的分类》一节，格雷厄姆将证券品种大致分为债券、优先股和普通股三大类，关于债券和优先股的区别，格雷厄姆写道：

“我们暂且不考虑优先股股东在法律追索权上的明显劣势，因为最稳健的投资不应依赖于法律追索权或补偿，而应依赖于企业是否具有充足的财务能力”

这句话道出了“赎回权”的核心——投资本金的安全，到底是靠公司的承诺（法律追索权或补偿），还是公司本身的财务状况？

关于这一点，格雷厄姆接着阐述道：

“(普通)债券是一种有限收益的投资工具。为了弥补对未来收益分配参与的限制，债券持有者获得了优先偿还权和明确的偿付承诺作为补偿，而优先股持有者只获得优先偿还权，没有偿付承诺。然而，不管是优先偿还权还是偿付承诺，都不是获得偿付的绝对保证。这种保证取决于企业履行承诺的能力，需要在分析企业的财务状况、经营业绩和未来前景后作出判断。因此，正确选择债券的关键在于获取明确的、可信的安全保障因素以弥补债券持有人在参与收益分配方面做出的牺牲。”

到这里，我想如果格雷厄姆看到今天大量的投资机构以创始人回购作为硬性条件，而投资于一些业务和财务状况堪忧的项目，并以此作为投后管理“抓手”，估计会幽默地以上述观点回复他们。

3. 关于固定收益投资

在《固定价值投资》一章，格雷厄姆提出了四条选择固定价值类证券的标准：

（1）证券的安全性不是由特定的抵押权或其他合同权利来衡量，而是取决于证券发行人履行义务的能力；

（2）应重点考察经济萧条时期的履约能力，而不是经济繁荣时期；

（3）异常高的票面利率并不能弥补安全性的不足；

（4）无论挑选哪只债券作为投资对象都应该遵循筛除的原则，而且必须依据管理储蓄银行投资行为的法规中的具体量化指标进行测试

本文暂不涉及后面三条规则，先看下第一条规则视角下“回购权”的意义。

格雷厄姆认为，哪怕在固定收益证券这样的“保本”证券，本金的安全都不是靠抵押品或者合同承诺来保障的，而是要看发行人的（实际）履约能力，这是因为：

（1）企业经营失败时资产价值会随之缩水;（2）债券持有者的法定权利在维护过程中会遇到困难;（3）破产清算过程会存在延误和其他不利事件。

用这3条来检讨回购权的“保本”功能再贴切不过了。

即便投资者与公司及创始人签了回购权，那又如何呢？

到了回购这一步，又有多少公司是前景广阔、业绩持续增长、有支付回购金额的现金流支撑呢？

即便投资者可以通过起诉来行使回购权，各种与被告之间在司法程序上的来回扯皮，又产生了多少隐形成本？

格雷厄姆认为：“抵押权在高等级债券的选择过程中属于次要因素，所以有没有抵押权显得无关紧要。对于信用债券(debenture)，只要发行企业实力雄厚，能够充分履行利息支付承诺，则其可能与有抵押担保的债券具有同样的吸引力。此外，实力雄厚的企业发行的信用债券显然比业绩疲软的企业的抵押担保债券更稳健。”

后记回购权看似是一种保障本金安全的合同权利，然而其作为普通股投资的工具，又“不得不”应用于一些高风险的投资领域，如果失去了对企业实际经营能力和财务水平的审慎分析，而仅以此作为确保投资安全的最后兜底，更多是一种自我慰藉。