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从Costco季报看传统零售商转型
    泛渠道全面竞争，谁也难逃转型压力
    我们曾在《再议零售3.0：泛渠道竞赛、产业链一体化和新技术革新》和《亚马逊发力，生鲜电商即将起飞》的主题报告中表示，泛渠道已经使零售业的竞争立体化全面化，美国传统零售商阵营中，Costco 是少数具备一定护城河的公司，但也不能完全“免疫”于亚马逊的竞争。而转型必会带来利润率下降和资本开支增加的压力。Costco 刚刚公布的2 月财季（2018 财年第2 财季，截止于2 月18 日）季报，体现了我们的观点。
    Costco 季报业绩良好，体现一定的防御性
    2 月财季公司收入330 亿美元，高于市场预期的327.4 亿美元。扣除17 美分税改利好之后的每股盈利1.42 美元，略低于市场预期的1.47 美元。会员费收入7.16 亿，高于预期的7.12 亿。会员续约率环比提高10 个基点至87.3%（北美90.1%），扭转了自2QFY16 以来的下降局面。2 月月度同店销售增长7.7%（扣除汽油、汇率等），高于预期的4.6%。营业利润增长20.4%。
    但因大力发展全渠道能力，利润率将下行
    然而往前看，即便考虑了税改利好（全年约3 亿美元），公司的利润增速和利润率将趋于下行。降价、提高员工工资和发展全渠道能力是重点投资领域。
    2 月财季公司网上销售达15 亿美元（占比4.6%），同比增长27.3%，2 月月度更加速至37%。公司大幅增加了网上SKU 数量，强化了电邮营销能力（获取更多会员的电邮地址，提高电邮内容的个性化），从而提高了电商网站的流量和转换率。网上SKU 强调与线下的互补性，增加季节性热卖商品和大件商品的种类，增加服装SKU。新签约Instacart 进行包括生鲜在内的门店到家的配送，客单价接近100 美元，已覆盖441 家门店，年底前扩展至几乎所有美国门店。已在195 家门店内配有平板电脑，方便会员针对店内缺货的商品进行网上购买。但是，毕竟线下销售的利润率更高，公司也通过电邮和网上广告，宣传门店独享的折扣，保证线下客流。
    传统零售商普遍借税改之机加大投资，凸显转型紧迫感
    作为显著利好于税改的行业（因其美国国内收入占比较高），美国传统零售板块去年底和今年初有所反弹（XRT 标普零售ETF 在11月和1 月间上涨18%），但近期各家零售商季报集中披露后，股价重拾跌势。税改带来的税金节约，未能如投资者预期般转换为每股盈利和股东现金回报的增加。亚马逊效应下的转型紧迫感，使多数公司都选择了加大投资。沃尔玛指引2018 财年（明年1 月止）营业利润率将从2017 财年的4.5%下降到4.3%-4.4%；Kroger 指引2018 财年每股盈利1.95-2.15 美元，低于预期的2.2 美元；Target指引2018 财年资本开支35 亿美元，同比增长38%。我们继续看好亚马逊零售市场份额的扩张，看淡传统零售商。

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诺亚财富管理-NOAH.US-4Q17净利润超预期；地产融资需求将推动2018年利润增长
    投资建议
    诺亚财富管理公布2017 年第四季度业绩：净利润1.6 亿人民币，同比增长49%，大幅超过预期。我们上调诺亚财富的评级至推荐，上调目标价18%至58 美元。理由如下：
    4Q17 净利润同比大幅增长49%，主要受益于资产管理的经营利润大幅增长和互联网金融的亏损收窄，但部分被财富管理的经营利润下降所抵消。分业务来看：1）资产管理：量价齐升推动经营利润大幅增长。4Q17 资产管理的经营利润同比大幅增长77%，主要由于AUM 稳健增长推动管理费收入快速增长（+12%），以及成本优化下经营利润率大幅提升（+14ppt）。AUM 的稳健增长将提升公司盈利能力和盈利稳定性；2）财富管理：预计一次性募集费率已触底，未来可保持稳定。受高费率的保险产品下降的影响，公司过去4 个季度一次性募集费率持续下降，4Q17 已至0.87%。我们认为一次性募集费率已经到了较低水平（相对行业平均~1.0%），且保险产品占比已经较小，因此未来一次性募集费率可保持稳定。
    强融资需求下的房地产可能成为诺亚今年重要增长点。根据电话会，公司认为今年房地产调控将导致房地产开发商资金相对紧张，从而抬升资金收益率，公司将抓住机会发力房地产。我们认为这将有利于财富管理的一次性募集费率的提升和资产管理的AUM 的增长，从而有利于公司收入和利润的增长。我们预计2018 年利润同比增长28%。，超过公司指引（+16%~22%）。
    我们与市场的最大不同？我们认为金融监管加强（如资管新规的出台）有利于规范市场，提升诺亚财富等龙头公司的相对竞争力。
    潜在催化剂：资管新规正式稿出台规范财富管理行业。
    盈利预测与估值
    维持公司盈利预测不变。估值方法：我们将公司的估值方法从P/E改为SOTP，以体现各个业务不同的盈利能力和成长性：对于财富管理业务，考虑其稳健的增长（过去4 年营业利润复合增速为16%），我们给予15x P/E；对于资产管理业务，我们给予8.0%的P/AUM；同时我们将短期投资以及70%的现金（假设30%现金用于日常运营）按账面价值估值。估值过程详见图表2。
    风险
    金融监管政策变化带来的不确定性；黑天鹅违约事件。

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古井贡酒-000596-次高端价位带动收入重回中高速稳定增长
    投资建议
    上调评级至推荐，目标价84.9 元，未来3 年收入增速维持在17%左右，净利润复合增速达到30%。理由如下：
    次高端年份原浆8 年及以上2018 年预计增速49%，主导安徽省内市场消费升级将持续高成长。1）当前安徽省内白酒消费档次整体依然较低，行业结构正在快速升级。合肥等城市日常宴席白酒消费快速向200~300 元价位升级，商务宴席消费向300~600 元价位升级。县城中较为高端的宴席和送礼需求也开始向200 元以上价位升级。2）公司在省内具备极强的品牌力和发达的营销体系，在省内次高端价位规模第一、品牌优势明确，主导省内消费升级。3）年份原浆8 年及以上保持高成长，2019/20 年增速仍有42%/38%，占比古井品牌收入达到30%/36%。
    百元价位年份原浆5 年和献礼版维持12%左右增速，老名酒2018 年恢复增长。1）公司在百元价位的规模和品牌优势显著，受益城市大众日常消费升级和广阔县乡市场消费升级，预计未来3 年收入增速保持在12%左右。2）古井老名酒产品和渠道调整基本完成，通过区域专营和推新品能够保持低个位数增长。
    销售费用率受益结构提升和费用政策优化开始下降，规模效应也将带来管理费用率的降低，未来3 年盈利CAGR 为30%。
    我们与市场的最大不同？看好公司次高端价位的高成长与持续性，销售费用率正在通过结构提升和政策调整而实质性下降。
    潜在催化剂：次高端价位超预期爆发增长。
    盈利预测与估值
    上调2017/18 年收入0.1%/3.3%至70.4/82.6 亿元，上调净利润6.1% /15.8%至10.9/14.3 亿元，引入19 年EPS 预测3.70 元，当前股价对应18/19 年22/17x P/E。上调目标价16.0%至84.9 元，主要来自于盈利上调，对应18/19 年30x /23x P/E，上调评级至推荐。
    风险
    公司当前缺乏对高端子品牌的打造，长期来看，品牌高端化和全国化扩张受到限制。