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第13天

1.主题
申万策略思考系列报告——资产配置
申银万国-3策略如何看煤炭行业

2.摘要
损益表与宏观经济的对接转换：
收入——>GDP
成本——>PPI+CPI
财务费用——>货币政策即利率变动趋势
投资收益——>股市收益
所以，盈利性由上面几大因素共同决定；

银行业的利润变动要滞后于制造业的利润变动

股市的分解：
三大参与者==居民 + 企业 + 外资

参与者的四大资金来源及影响因素：
居民——>储蓄——>储蓄搬家受制于实际利率
企业——>外汇占款+信贷——>外汇占款和信贷受制于出口和货币政策
外资——>热钱——>热钱流入受制于人民币升值预期

整体流动性==储蓄+外汇占款+信贷+热钱
所以，流动性由上面几大因素共同决定；

通过历史分析,我们发现煤炭股取得超额收益的第一要务是流动性泛滥。 股市流动性泛滥有两种可能:第一种是经济过热、盈利改善并最终导致流 动性泛滥。如果是这种可能,投资必然过热,煤炭下游需求肯定非常旺盛, 煤价必然上涨,所以“驱动力”和“信号验证”会非常有效,；另一种可能是ZF主动投放流动性, 比如 2009 年。这个时候实体经济并未复苏,煤炭下游需求非常疲软,煤价 不会上涨,按照“驱动力”和“信号验证”机制,煤炭股不会涨,这个时 候的投资机会更多需要策略分析员自上而下把握。 

“驱动力”和“信号验证”机制的基础是损益表,着重对影响企
业盈利的因素分析。损益表结构统一,有利于下阶段的体系整合。单一行业、
甚至上下游行业分析贡献并不大,该系统真正的价值在于整合,从链式的角度
完成从宏观—中观—微观的相互验证,完成行业间的相互验证。

煤炭的收入主要关注量、价、库存：
量==下游耗用量(主要为电力和钢铁)和进出口量，不涉及具体品 种的供应量
价==包括动力煤价格(坑口和秦皇岛)、焦煤价格(仅有坑口)、 无烟煤价格和国际动力煤价指数
库存==分为中转站库存(秦皇岛港口库存)和 下游需求库存
所有指标中,价格是最根本的利润驱动因素，其他指标均是影响和预测价格的信号变量。

煤炭与七大行业：
下游煤炭消耗行业====化工(合成氨)+电力(火电)+钢铁(生铁)+建材(水泥)
运输煤炭行业==海航+铁路
中转煤炭行业==港口

动力煤信号体系：
火电发电量、水泥产量、布伦特原油现货价、昆士兰-日本海 运费是第一层面的信号,进出口量、库存变化(秦皇岛和最下游)是第二层面的信号。整个体系中,第一层面的信号由电力、建材、石油和航运分析员提供, 第二层面的信号供煤炭分析员观察，可以编制煤炭供给的扩散性指数来完成对煤炭供给跟踪。

焦煤的信号体系：
山西古交 2 号车板价是驱动力,生铁产 量(钢铁行业耗煤)、焦炭出口量和炼焦煤净出口量是第一层面信号,重点钢 厂煤炭库存是第二层面信号。

煤炭品种与季节性：
煤炭行业具有典型的季节性因 素,动力煤需求的旺季与工业生产和用电高峰有关,一般是每年夏季和冬季; 炼焦煤需求的旺季与钢铁行业的旺季有关,集中在每年的第二、三季度;无烟 煤需求的旺季与农业生产有关,集中在每年的一季度。

3.心得感悟
整个机制,出口是最根本的外生驱动变量,CPI是最重要的内生变量

做投资,必须先实体后虚拟,很多看起来完美、一步到位的方法其实并 无用处。对实体经济的一知半解是投资的大忌,在此基础上的预测推演根本是盲人瞎马 。

行业预期的好坏可以从两个层面分解：
①.金融层面==流动性泛滥导致通货膨胀，价格上涨，这是虚拟逻辑层；
②.实体层面==上下游供需联动分析，价格的传导，这是实体逻辑层；

4.时间统计
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对于现代宏观经济学有一些疑问。在短期经济分析中，研究者倾向于给定一个十分宏观抽象的假设，如个人消费的边际消费倾向递减。总量研究时，假设边际消费倾向递减真的合适吗？我们可以做一个很小的假设，如果一个徘徊于温饱线的人，突然摆脱了温饱线，而且还略有盈余，这个人的边际消费倾向我认为应该有一个增加，然后再下降的过程。对于一个国家而言，如果这种处于温饱线上的人占的比重特别大时，比如说40%，再假设这些突然摆脱了这种处境，那么他们的边际消费倾向必然处于一个递增的阶段，从而可能经历一个随着收入增加而递增的阶段。又假设有的人先前住在相对偏远的地区，在收入上升后，其消费是有增加的趋势的，但由于交通不便，消费的产品种类有限，因此，边际消费倾向可能接近于0。又比如各种社会保障（如医疗保险，住房公积金等）的健全，人们出于预防各种意外所需要的储蓄会逐渐降低，而对当期的消费也会增加。
      当然这些可能不会影响整个模型，但对于短期的经济政策却有影响。当我们提高贫困人口的收入，减少贫困人口比例时，可能形成一个强劲的需求冲击。当然，这种需求冲击要转化为真实的经济增长率，还需要依靠供给结构的变化，国内的生产商需要考虑这些刚脱离贫困的人口的实际需求，以提供廉价有用的供给。而对于消费不便的地区，则可以通过改善消费条件，消费环境（如边远地区的人口迁入城市，进而带来必须的城市消费）来提高边际消费倾向等，从而拉动需求上升。这是我们的宏观需求管理政策中，很少出现的。因为西方经济学者认为边际消费倾向是比较稳定的，但事实是随着人口收入比例的变化，消费环境的变化，边际消费倾向可能发生巨大的变化，从而刺激需求的变化。在欠发达地区或国家消费并不全依赖于收入或利率或贷款可得性的变化。
      另外，总量分析的抽象只是一种直观的抽象，四个经济部门，消费，投资，ZF购买，净出口，涵盖了经济的各个方面，但实际上，经济体之间的相互影响，相互作用却被屏蔽了，进而我们只看到一副没有内容的画。如对投资的假设，在宏观的理论中，利率是影响投资的关键因素。但我认为，无论是微观还是宏观，投资都是和消费之间相互影响的，从微观上来看，投资往往倾向于消费强劲且未饱和的行业；而从宏观上来看，投资可能也是在消费乐观时，表现的强劲。忽略投资，消费，生产之间的联系，可能会导致宏观经济理论成为无本之木。

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昨日阅读2小时，累积阅读99小时。读完了了一篇文献，有一些小问题没搞懂，多目标规划问题的求解，相信今天定能解之，加油。

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第二天 连续第二天
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看视频约50分钟。

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2、阅读内容:阅读内容：《西方哲学史》、《出版人》、南方周末、得到、公众号；
3、3月计划执行中。