地方ZF组建融资平台进行基础设施和城市建设方面的融资由来已久，但是融资平台发挥主导作用则是2008年来在应对金融危机时期的事情。2009年3月，中国人民银行和中国银监会联合发布了《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方ZF组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央ZF投资项目的配套资金融资渠道”。
    时隔一年，2010年3月6日，发改委、财政部、央行的高官就地方融资平台风险问题作出积极回应。近期，央行和财政部将有具体的加强管理措施出台，其中包括控总量保合规。仅仅一年时间，宏观政策转向为何如此之快？(见表)
     
    如何看待政策突变
    2009年的经济刺激政策计划加速了融资平台在全国范围的迅猛发展，主要体现在以下四点：
    第一，规模迅猛扩张。据估计，2009年末金融机构地方ZF融资平台贷款(不含票据)余额为7.2万亿元，占银行业总贷款的18％。在7.2万亿元中，估计2009年的新增贷款约为3.7万亿元，占51％。
    第二，县级融资平台贷款约占四分之一。据悉，截至2009年6月，全国各省、区、直辖市合计设立8221家平台公司，其中，县级平台高达4907家，数量占比达60％，但贷款余额占四分之一。
    第三，发达地区融资平台贷款余额约占61％。据估计，长三角、珠三角和环渤海地区的地方ZF融资平台贷款余额分别占30％、11％和20％，合计61％。
    第四，多数贷款偿还本息需要ZF信用支持，只有30％—40％的项目能够依靠项目自身现金流偿还贷款本息。
    第五，不同类型机构之间分配不均。2009年底，主要上市银行地方ZF融资平台约占贷款总额的10％左右，国开行和地方性金融机构占比相对较高，其中国开行的融资平台贷款占比已达69％。
    地方ZF投融资平台带动的基础设施投资和城市化进程,为中国内需的扩张提供了良好的动力，也带动了银行贷款的快速增长。但与此同时，2009年下半年开始，地方ZF投融资平台的融资风险开始引起监管者的关注。到了2010年，无论是海外市场还是国内金融市场，对于地方ZF投融资平台的融资风险更是变得异常担心甚至恐慌。不少机构投资者认为，地方ZF投融资平台的融资迅速增长，会带来银行信贷风险的迅速上升，同时房地产市场的调控降低了地方ZF的收入，进而会降低地方ZF投融资平台的负债偿还能力，导致地方ZF的财政风险。
    忽视地方ZF投融资平台的融资风险显然是不对的，但是，过分夸大这种融资风险同样也是不客观的，这种过分夸大往往没有注意到地方ZF投融资平台在中国经济运行中的一系列独特性。商业银行对于占据70％以上的县级地方ZF投融资平台一直持十分谨慎的态度，在地方ZF投融资平台的融资结构分布中，财政偿还能力较强的省市级投融资平台的融资占据主要比重：土地收入占地方ZF收入超过50％的城市实际上在中国屈指可数，绝大部分城市的财政收入结构是多元化的，对土地收入的依赖程度相对有限。
    商业银行应正确看待地方ZF融资平台相关政策调整的风险，在当前体制下，对地方ZF投融资平台应规范化，而不是妖魔化；要看到目前地方ZF投融资平台的债务规模还依然在地方ZF整体的财政状况承受范围之内；地方投融资平台不会出现风险集中爆发的状况；如果防止盲目紧缩地方融资平台的信贷投入，可能会挤压中小企业市场化融资，带来一系列负面影响。
    是否具备偿债能力
    还款来源
    2008年以来，我国地方ZF的可用还款来源主要分成三部分：1.本级财政收入，包括地方税收和非税收入，约占地方ZF可用收入的44％，其中，房地产相关税收占地方本级收入比例约为20％，约相当于地方ZF可用收入的9％。2.央税收返还和转移支付，约占地方ZF可用收入的33％。中央转移支付的数目取决于中央财政收入占GDP的比重以及中央转移支付占中央财政收入的比重。3.ZF性基金收入，约占地方ZF可用收入的20％，其中，国有土地使用权出让收入占地方ZF性基金收入比例约为79％，约相当于占地方ZF可用收入的16％。但是，地方ZF性基金收入的波动较大，2009年房地产市场的火爆使得当年地方ZF性基金收入从2008年的1.3万亿元一跃而至1.6万亿元。
    未来两年偿债能力预测
    预计未来两年，新增的地方融资平台贷款主要包括两部分：
    一是老项目后续融资。地方融资平台贷款多为中长期的基建类贷款，而建设周期通常长达2-3年，因此在随后两年有进一步融资需求，假设三年内资金需求的使用进度为40％∶30％∶30％。考虑到2009年部分项目贷款资金存在闲置的可能，假设2009年的新项目三年内资金需求的使用进度为50％∶30％∶20％。
    二是新项目融资。新老项目占比在国有商业银行为二八开，股份制银行为三七开。平均而言，假定新老项目融资占比为23％∶77％。同时，每年均有贷款到期，需要偿还本金。假设项目建设期为2-3年，建设期满后五年内等额偿还本金。
    据中金公司测算，融资平台贷款余额将在目前7.2万亿元的基础上进一步上升，直到2011年达到峰值，为9.8万亿元。之后逐步回落，2014年为4.9万亿元，接近于2008年底的水平(见图1)。
    我们预计地方ZF可用收入增长将较为稳定，2009-2015年复合增长率为10％(见图2)，这主要是基于以下考虑：1.未来几年名义GDP增速在10％-13％之间；2.2009年地方本级收入占GDP的比重为9.7％，假设该比重未来仍将以每年0.2％速度稳步上升；3.2009年中央财政收入占GDP的比重为10.7％，中央转移支付占中央财政收入的比重为79.8％。假设中央财政收入占GDP的比重未来以每年0.2％的速度递增，中央转移支付占中央财政收入的比重以每年0.5％的速度递增；4.2010年地方ZF性基金收入维持在1.6万亿元，2011年及以后地方ZF性基金收入维持在1.25万亿元。
    那么，地方ZF偿债率在2012年将上升至20％以上。地方ZF偿债率为地方融资平台贷款偿还本息金额/当年地方ZF可用收入，它表明当年地方ZF可用收入中必须拿出多少份额用于地方融资平台贷款还本付息，该项指标越高，说明偿债能力越弱。
    由于从2012年起偿还本金的金额显著上升，2013年达到峰值，为2.3万亿元。地方ZF偿债率将从2009年的12.0％继续逐年上升，至2012年将突破20％的警戒线，达到26.6％，之后缓慢回落但继续保持在20％以上，直至2014年下降为19.5％，回落到20％的警戒线以下。
    能否化解贷款风险
    地方ZF融资平台贷款虽然存在潜在风险，但不会演化成大规模坏账。大部分项目能够偿还贷款利息，而银行体系较低的贷存比使得本金的偿还并不迫切。只要融资平台资金链不发生断裂，是能够在经济发展中动态化解风险的。短期内，融资平台贷款风险的化解措施主要包括：一是限制相关贷款的新增规模，加紧制定指引来规范新增贷款的投放，包括报批手续、环评结果、用地审批、项目资本金、担保落实情况、土地及固定资产等抵(质)押品以及贷款承诺等方面。二是对现有融资平台实施分类管理。现金流量良好的融资平台可以引入民营资本，公益项目为主，现金流不足的融资平台需要落实或加强第二还款来源，提前进行贷款重组。
    长远看，地方ZF融资平台贷款风险的化解取决于经济增长过程中财税体制和投融资体制的改革。
    一是调整现行分税制或加大转移支付比例。1994年分税制改革后，中央和地方事权和财权的分配出现了事实上的事权重心下移而财权重心上移，从而导致了地方ZF事权和财权的不对等。在中国城市化加快发展阶段，地方基础设施建设投入较大，导致大部分地方ZF财力远远无法满足庞大的资金需求，唯有寻求外部融资。通过借款进行公益项目建设本质上是地方ZF替中央财政背负债务。应在转变ZF职能的基础上，调整现行分税制，加大中央转移支付力度，平衡地方ZF事权和财权，降低地方ZF对外融资的依赖性。二是加快市政债券市场的规范发展。一直以来，我国对地方ZF举债采取相当谨慎的态度。按照现行预算法规定，地方ZF不得发行地方ZF债券。但对于地方的融资需求，正确的思路是“开正门”，改进地方ZF融资渠道，加快市政债券市场的规范发展，从以融资平台为主过渡到市政债券为主，加强监督。
    图1　2010-2015年地方ZF融资平台贷款量预测
     
    资料来源：银联信
    图2　地方ZF可用收入基本与名义GDP同步增长情况
     
    资料来源：银联信
    相关链接
    国外ZF融资经典案例
    美国：债券银行
    开始于20世纪60年代的美国债券银行，是一个在金融市场上进行借贷的金融中介。它向外界借款，然后再贷款给当地团体，并且提供贷款补助和技术支持。债券银行汇集用于市政的贷款形成组合，可以利用规模经济的优势并分散风险；债券银行还能够为小规模的借贷打包，以降低成本。债券银行通常发行的债券规模为2亿-10亿美元，期限一般在20-25年。
    债券银行通过建立多层次的储备金、利用财政截留或者购买商业债券保险等方式来增强自己的信用。虽然资金需求方以将来的收入作为抵押，但这其中存在许多不确定因素。因此，作为贷款合同的一部分，资金需求方要设立债务储备金(DSR)，债券银行也需要设立DSR，这样综合起来，两种水平的储备金能够有效保障债务的偿付。对于债券银行的运营，州发起人通过各种方式给予补助。美国的几家债券银行，由州ZF支付其运营的部分或全部管理费用。州发起人也对债券银行发行债券创建DSR，支付当地资金需求方的金部或部分保险成本。
    哥伦比亚：地方融资机构FINDETER
    创立于1989年的哥伦比亚FINDETER由城市发展基金演化而来，是法律上独立的半公共的金融中介。FINDETER作为二级贷方的角色进行运营，商业银行贷款给当地资金需求方，FINDETER对贷款再贴现。在这种安排下，一个地方ZF机构(资金需求方)向一级借贷者(银行)申请贷款，FINDETER评价申请和授权银行借款给需要资金的ZF机构，银行将款项贷给地方ZF机构。
    在内部增信和风险管理方面，一个重要的增信方式是自愿截留的提供：市政建立一个特殊账户，ZF的财政收入可以流进这个账户，一级贷方在市政贷款期限内，对账户里的收入有截留和扣押权，这样能够保证FINDETER从那个银行的市政借款处收回应付款。
    印度：泰米尔纳德邦城市发展基金TNUDF
    TNUDF由1988年创立的市政发展基金转化而来，是印度第一个公私合营的金融中介，作为一种信托基金得以建立，为当地实体的基础设施项目提供没有州ZF担保的长期融资。TNUDF通过发行债券向机构投资者募集资金，同时为基础设施项目提供贷款。基础设施项目的收益和现金流进入第三方代管账户，由第三方代管账户将本金和利率付给TNUDF，TNUDF也要向机构投资者支付债券的本金和利率收入。
    TNUDF的资金主要来源于国际金融机构的转贷资金和市场上的私人资本。在资金的借贷上，城市当地实体、公共企事业单位和私人投资者都可以向TNUDF借款。TNUDF建立了精细的信用增强机制。首先是债券服务基金(BSF)，相当于一年的本金和利率，在债券到期前被作为一种抵押品，保证了债券的偿付，TNUDF还建立了信用池，利用收入截留、准备金等方式帮助中小机构融资；TNUDF还建立了贷款偿还的金融追踪记录，对延期偿还进行及时处理等。
    国内地方ZF融资平台成功案例
    国内银团贷款
    国内许多大型项目的贷款都是采取银团贷款的模式。当前，银团贷款也已经成为地方ZF进行城市大型基础设施建设项目的融资模式。利用国内银团贷款的优势：1.筹款金额大，贷款期限长；2.分散贷款风险；3.可以避免同业竞争，将利率稳定在同一水平上；4.筹资时间短，费用合理。
    BOT项目融资
    BOT项目融资是ZF将一个基础设施项目的特许经营权授予承包商，由承包商在特许权期内负责项目设计、投资、建设、运营、收回成本、偿还债务、赚取利润，特许经营权期结束后将项目所有权移交ZF。BOT项目融资是代表国际项目融资发展趋势的一种新型的融资模式，也是适合于我国ZF融资平台的模式。
    “汨罗模式”
    2004年起，汨罗市在国家开发银行指导下，在再生资源行业建立了“一会三公司”的管理融资平台。“一会”就是再生资源行业信用协会；“三公司”指财智会计咨询服务公司，恒源资产管理公司和中小企业信用担保有限公司。
    “协会”是龙头，加入协会要向协会提出申请，并经两名会员推荐，协会要对其进行信用考察，通过片区会员会议讨论通过，方可入会。入会后，协会要对其建立信用档案。资产公司作为国开行打捆贷款的承贷主体，负责贷款的受理、调查、评审、申报及贷后管理、收贷收息，对经营不善的受贷企业实行资产托管等；担保公司为资产公司贷款提供担保，受贷企业以自己的资产向担保公司反担保，会员之间互联互保；会计公司为企业委派会计，为贷款评审提供真实可信的会计核算资料，并监督资金使用。
    为有效防范风险，在专业人员评审阶段，除参照开行的贷款评审办法对相关财务指标进行全面评审外，重点把握四条原则：一是企业法人须诚实守信；二是企业有稳定现金流；三是有足够的可以作为反担保的财产；四是符合环保要求，能做到达标排放。四条有一条达不到要求，则贷款不予通过。
    ZF层面也加强了对融资平台的监管。2007年1月，汨罗市出台了加强对再生资源行业三项资金管理的专门文件，并成立了两个专门机构：一个是银行信贷资金监管领导小组，由常务副市长任组长，财政、审计、监察、人民银行、城建投等部门一把手为成员，负责经常性对“一会三公司”和受贷企业进行稽核和检查，发现问题，及时报告，确保银行信贷资金安全。另一个是银行贷款安全监督领导小组，由常务副市长任组长，政法委、公安、检察、法院等单位负责人为成员，主要是负责监督贷款本息的按期归还，一旦发现不能按期归还的情况，领导小组成员单位依法采取措施，联合执法，确保贷款安全。2006年11月，汨罗正式成立了开发性金融合作办公室，合作办对贷款的评审完全参照开行的评审模式，分独立委员和常设委员评审，独立委员由市相关职能部门领导和专家组成,常设委员由ZF、城投、一会三公司相关成员组成，先由独立委员评审后，再常设委员评审，合作办评审通过后报开行。
    基础设施贷款公司
    由地方ZF所属企业和一国有银行共同发起设立基础设施贷款公司，基础设施贷款公司通过向国际金融机构借款，或者通过定向发行金融债券，为基础设施建设筹集资金，基础设施贷款公司再通过“借贷”的形式向地方项目公司提供资金供给。
    整个过程中地方ZF可以通过“部分信用担保”，为项目公司的还款提供一定担保，也可以通过“财政截留”的形式，保障基础设施贷款公司在收不回资金的情况下，有权从财政收入中截留自己的贷款。还可以通过“账户质押”确保贷款的偿付，即将公众使用公共物品所缴纳的费用汇集到某一账户中，并将账户质押给基础设施贷款公司，当对项目公司的贷款难以收回时，基础设施贷款公司可以从账户中扣除自己的借贷资金。
    中小企业成长贷款融资平台
    为缓解中小企业融资困难，2006年，浙江省中小企业局和国家开发银行浙江省分行签署了《浙江中小企业成长贷款合作协议》，充分利用ZF部门的组织协调优势和国家开发银行的开发性金融优势，建立浙江省中小企业成长贷款融资平台，从2007年4月开始运作，截至2008年10月，累计发放贷款4.25亿元。该平台充分整合了ZF、国开行、担保机构、中小企业的资源，建立了完善的组织架构和有效的风险控制体系。
    1.平台成员担保机构的审查推荐机制、风险评估决策委员会的科学评审制度，从源头上控制了贷款项目的风险，筑起第一道安全闸门。平台成员担保机构遍布全省各地，有着充分的地缘和人缘优势。通过对企业的实地考察，以及利用税收、水电费、员工工资、同行竞争企业、上下游企业、企业主管部门等各种渠道获取企业信息，担保机构可以对企业的经营状况作出一个相对全面准确的判断，并以此作为筛选中小企业融资项目的依据。
    2.成员担保机构的连带责任担保及保证金制度，积极的反担保措施是控制平台风险的第二道闸门。如果用款企业到期出现还本付息困难，担保机构必须为其及时足额代偿，这使得平台发放的贷款的绝大部分风险可以在担保公司内部消化。这对于国开行和中心而言，在很大程度上规避了风险。与此同时，在中心从国开行浙江省分行获得批量贷款并通过委贷银行发放至各用款企业前，担保机构须按不低于担保金额10％的比例，将保证金存入其在国开行浙江省分行开立的专门账户内，以确保国开行按期回收贷款本息。此外，担保机构大都要求企业提供一定的反担保，根据企业实际情况采取包括土地、房产、机器设备、股权、经营权抵质押，第三者保证等灵活多样的反担保措施，有效降低企业违约风险。
    3.风险准备金制度构成了控制平台风险的第三道安全闸门。平台引入“抱团增信”机制，即由各成员担保机构每户向中心缴存风险准备金100万元，存入中心在国开行浙江省分行开设的专门账户，共同组成平台风险准备金，由中心统一管理。如果用款企业到期不能偿还贷款，担保机构也不能按时足额代偿，且国开行浙江省分行在扣除该担保公司的保证金之后仍无法足额收回贷款本息，就有权直接从风险准备金中扣收资金。风险准备金一旦被动用，违约担保机构必须在10个工作日内及时补足。同时，2006年省级中小企业专项扶持资金专门安排200万元拨入平台风险准备金账户，并承诺在风险准备金动用时以第一顺序承担损账风险，以充分体现政策扶持。

非常感谢，有启发。

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