中国宏观经济方面投资者最担心的是持续攀升的通胀、地方**债务以及金融危机、不断增长的外部盈余导致全球失衡加重，最后还有房地产市场崩盘。我们认为，未来几年的最大风险是过度投资及资产(房地产)价格泡沫积累并最终破裂，导致过剩产能和不良贷款。S1AABApyF0FDVEtXVglIVAg=

结构性通胀失控？

近期CPI通胀的上升主要来自于食品价格，尤其是对天气比较敏感的蔬菜价格。非食品价格的涨幅较为温和，其中水电气价格调整及煤价飙升是最大的推动因素。假如没有发生较大的自然灾害，我们预计在寒冷的冬季月份过后，蔬菜价格将明显回落，整体食品价格通胀将在夏季放缓。我们预计**将把公用事业价格调整推迟到今年秋季甚至更迟，以帮助抑制整体CPI通胀率。我们预测2011年CPI通胀率平均为4.8%，2012年为4%。SgsMVVEiQk1PXhZbXVRIWg8=

虽然近期出现工资上涨压力，但并没有迹象表明这导致了核心的制造品价格上涨。我们认为制造品市场供给良好、制造业劳动力生产率增长强劲、且缺少集体性的工资谈判机制，这些因素会抑制核心通胀。尽管服务价格可能面临着更大的上行压力，但许多服务价格是受**管制的，包括交通运输、公用事业及医疗服务。GgBRVQcmQkoSXhpVDVQXVVk=

为什么**现在不会大幅收紧货币政策？我们认为这是由于：(i) **中的大多数人都认为通胀是受食品价格的推动，并不认为货币政策在抑制这种通胀上能起到重要作用；(ii) **仍然担心外部经济复苏的可持续性，特别是在有人讨论美国推行又一轮量化宽松而欧洲主权债务危机持续不断的背景下。HQYNBld1FUpCU0wFXwgaWwg=

当然，我们的确认为**将在边际上收紧货币政策并控制银行贷款增长，但收紧的力度可能不够而且存在滞后。未来几年中国的潜在通胀率将从危机前的2%升至4%-5%。我们认为未来几年结构性通胀升高的主要原因是：食品价格逐步上涨、低端的农民工劳动力市场趋紧以及资源和公用事业价格调整。GQcACVZyQEtGBR0FXQgdUFs=

地方**债务危机？

自2010年初以来，投资者一直对中国的地方**债务和地方**从银行得到的贷款感到担忧。欧洲的主权债务危机进一步加剧了这种担忧。但我们认为地方**债务问题不大可能导致中国爆发一场债务或金融危机。

我们的主要观点是: (i) 危机时期信贷猛增，尤其是对地方**投资平台的贷款，未来可能会导致大量不良贷款出现，我们认为2009年-2010年17万亿新增贷款中有2.5万亿-3万亿元最终将会变为不良贷款；(ii) 不良贷款可能占到银行贷款总额的5%-6%左右，但这些不良贷款可能是在未来几年逐步出现的，它们会侵蚀银行的利润，但不会给整个银行系统带来重创；(iii)如果算上地方**债务及其它隐性负债，以及仍在资产管理公司名下过去的不良贷款，那么中国的公共部门债务占GDP的比重可能达到60%。但是60%仍不算太高，更重要的是，国内储蓄高，很容易就能为这笔负债融资；(iv)中央及地方**也有大量资产，因此净公共债务可能要小得多。SgsMVVEiQk1PXhZbXVRIWg8=

贸易摩擦引发大战？

中国的经常账户顺差在2007年达到顶峰，占到GDP的近11%，同年外贸顺差也达到了占GDP 9%的峰值。2009年外需骤降、2010年大宗商品价格强劲反弹以及过去两年中国内需强劲使得经常账户顺差占GDP的比重在2010年下降至6%以下。GgpQUgQhERxAA0xXXAgZVlk=

但是，2010年下半年外贸顺差回升，主要得益于出口需求日渐回暖，我们预计2011年的外贸顺差仍然可观。未来几年全球利率预计将会攀升，在这种情况下，中国3万亿美元的外汇储备预计将会收到越来越高的回报，这将会进一步增加经常账户顺差。未来一两年内，国外的利率水平非常低、中国经济增长相对较快以及人民币升值的强烈预期可能会导致资本流入增加。HgoDCAt3QxhHUE9WCllIBlk=

在经济基本面继续给人民币带来升值压力的同时，国际上要求人民币更快升值的政治压力也在加剧，而且那些失业率高企的发达国家对人民币加快升值的呼声可能会持续高涨。2010年6月中国重启汇改，迄今为止只允许人民币温和地升值。TQQGBwIlQExOUxsGWwseVV8=

有人担心如果不允许人民币更大幅度地升值，那么外贸顺差及经常账户顺差将继续攀升，导致中国及其贸易伙伴(尤其是美国)之间发生严重的贸易摩擦。我们预计未来几年人民币将继续温和升值(每年升值5%)，外贸顺差占GDP的比重将逐步下降。在这种情况下，我们认为贸易摩擦可能会不断增多，但爆发严重的贸易战的可能性不大。SAdRCAsjEEFDURlWCl4ZVQ0=

房地产市场崩盘？

过去几年，房地产市场泡沫及崩盘一直是投资者所担忧的。我们认为，不论从房地产行业对GDP增长的贡献来看，还是从杠杆水平看，中国目前都没有出现大的、全国范围的房地产泡沫。尽管**出台了调控措施，我们也不认为房地产市场会立即崩盘，因为从范围和程度而言，这些措施相对较为温和，并未触及支撑房价稳步上涨的根本原因。但是，我们认为未来几年，房地产泡沫是中国面临的最大的宏观风险。SFRWBlcmQ0hDVE0HXw4WVlg=

的确，未来仍有重要的基本面因素支撑对现代住宅的强劲需求，包括：收入快速提升、城镇人口增加、大范围快速推进旧城改造等。然而，金融市场深度不够、缺乏投资渠道、利率水平偏低是居民愿意将其财富投向房地产的重要因素。房地产的持有成本低(缺乏房产税)令人们更能接受较低的租金回报率，同时降低了出租房的有效供给。在供给面，地方**垄断城市土地供给，因此试图通过控制供给、推高地价(及房价)来使土地出让收入最大化。最近中央强调要加大对大众及保障性住房的供给，而现在判断地方**是否会真正落实到位还为时尚早。SgdQVQV4EEgUVkgFCVgeUlc=

改革土地供给体系、改变地方**在土地和房地产方面的利益动机，全面征收房产税将会极大地降低房地产泡沫的风险。但是，这些政策在未来两年不大可能全面实施。在这种背景下，如果**维持庞大的国际收支顺差，留给经济充裕的流动性，允许实际利率在负区间内越陷越深，并在发展金融市场方面仍行动迟缓，那么中国将极难避免资产泡沫，尤其是房地产泡沫。TlMEUwohRUhFVExUDV1KVls=

结果可能未必是房价飙升，尤其是最广泛采用的官方统计的房价(即未考虑地段和品质差异的房屋成交均价)未必会大涨。而最终可能是房地产建设过度、相关行业投资过度。同样，当泡沫最终破灭时，房价可能不会大跌，但需求可能会骤降，这将导致建设活动急剧减少，对所有建材、大宗商品及机械的需求也会大幅下降