新能源汽车产业链2020&2021Q1财报总结：行业景气度高企，供需平衡偏紧，龙头效应凸显
中泰证券苏晨,陈传红
　　投资要点
　　新能源汽车市场回顾：①整车端：2020年全球电动车销量294万辆，同比+46%，电动化渗透率从2.2%提升至3.8%。其中中国销量137万辆，同比+11%。②锂电中游及上游环节竞争格局：锂电池和隔膜环节市场集中度提升。2020年宁德时代国内份额达到50%；20年隔膜市场前三企业市场占比61.7%。负极材料：贝特瑞20年市场份额21.95%，其次分别为璞泰来（17.89%）、杉杉股份（15.45%）、凯金能源（13.82%）、尚太科技（6.10%）。正极材料环节容百科技20年市占率14%。电解液：供给紧缺下，动力用电解液市场集中度提升，龙头公司迈入量价齐升阶段，2020年前六电解液企业占比为77.6%，前三企业占比61.4%。③零部件：20年零部件开始分化，随着特斯拉国产化降本诉求提高，行业整体盈利能力被压缩，三花智控、拓普集团等头部公司持续兑现业绩。
　　2020年分化持续演绎，龙头效应凸显：行业整体营收5748亿元，同比+10%；剔除整车后营收为2691亿元，同比+10%。扣非归母净利润156亿元，同比+206%；剔除整车后扣非净利润177亿，同比+95%。细分子行业看：竞争格局持续集中，中游锂电龙头业绩持续增长，扩产集中在头部企业，马太效应显著：
　　①营收增速排序：电解液（39.39%）>锂电设备（19.73%）>隔膜（18.60%）>电机电控（16.56%）>锂电池（13.86%）>钴资源（13.61%）>整车（10.72%）>新能源零部件（7.01%）>正极（2.62%）>负极（2.50%）>六氟磷酸锂（2.23%）>铜箔（-6.65%）>锂资源（-10.21%）。
　　②扣非归母净利润排序：锂电池（55.58亿）>新能源零部件（43.31亿）>电机电控（20.78亿）>隔膜（13.58亿）>钴资源（13.12亿）>负极（11.41亿）>电解液（10.10亿）>正极（8.75亿）>锂电设备（4.18亿）>铜箔（1.13亿）>六氟磷酸锂（0.90亿）>锂资源（-5.93亿）>整车（-20.70亿）。
　　③扣非归母增速排序：钴资源（1681.06%）>电解液（217.86%）>电机电控（167.22%）>六氟磷酸锂（149.23%）>锂资源（89.37%）>整车（47.80%）>隔膜（43.66%）>锂电池（6.70%）>正极（4.92%）>新能源零部件（4.64%）>负极（-3.85%）>铜箔（-36.67%）>锂电设备（-64.22%）。
　　20年行业毛利率稳定，电解液毛利率显著反弹，隔膜毛利率仍然维持较高水平。细分子行业毛利率由高至低依次为：电解液（35.4%）>隔膜（33.7%）>锂电设备（30.9%）>锂资源（29.4%）>锂电池（27.1%）>新能源零部件（25.7%）>负极（25.1%）>电机电控等（23.3%）>铜箔（21.8%）>正极（18.1%）>钴资源(16.4%）整车（16.4%）>六氟磷酸锂（15.4%）。
　　20年研发费用持续增长：2020年新能源汽车板块研发费用共315.11亿元，同比增长6%，占行业营业收入5.5%，占比较2019年提升20bp。剔除整车，行业研发费用共154.52亿元，同比增长14.88%，各细分行业研发投入差异逐年增加。
　　1Q21淡季不淡，行业高景气度持续，库存环比稳定，行业淡季并未加库存，供需维持紧平衡。
　　①营收上看：整体营收1781.89亿元，同比+100.39%；剔除整车端影响，营收898.40亿元，同比+90.16%。
　　②扣非归母净利润看：板块整体扣非归母净利润92.25亿元，同比+942.64%。剔除整车后为88.06亿元，同比+390.03%。
　　③存货看：行业整体库存1065.25亿元，同比+7.75%，环比-2.18%。
　　④细分行业营收排序：细分子行业增速由高至低依次为：铜箔（186.38%）>电解液（158.19%）>同比增速隔膜（148.39%）>负极（134.98%）>正极（131.21%）>锂电池（112.60%）>整车（111.99%）>电机电控（76.33%）>六氟磷酸锂（72.27%）>新能源零部件（63.29%）>钴资源（51.15%）>锂电设备（45.01%）>锂资源（34.47%）。除整车后行业存货630.52亿，同比+4.61%，环比-2.42%。
　　⑤零部件看：除大众供应链外，1Q21行业重点公司业绩并未受到芯片短缺和上游材料影响，从排产跟踪看，预计2Q影响会开始逐步显现。Q2成为零部件21年关键验证季度，20年板块内公司业绩兑现分化后，预计Q3开始，零部件板块内公司将因客户结构与成本结构迎来二次分化。
　　投资建议：21年全球电动车销量开始步入新的2.0时代，我们预计中美将重回高增长，欧洲碳排放约束力仍然强劲。随着供给端进入优质电动智能车型竞争的正向循环，行业发展越来越接近自发需求爆发的拐点，从线性增长过渡到J型增长。持续推荐：宁德时代、恩捷股份、三花智控、宏发股份、拓普集团、新宙邦、天赐材料、璞泰来、当升科技、先导智能、亿纬锂能、中鼎股份、克来机电、孚能科技等。建议关注：比亚迪、国轩高科等。
　　风险提示：新能源汽车销量不及预期，政策大幅变动，竞争加剧导致产品价格下跌风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。行业数据进行了一定地筛选和划分，或与实际情况存在偏差风险。