经营层面持续向好，彰显行业龙头地位

 公司动态事项
公司发布2020年年报及2021年一季报。2020年全年公司实现营业收入503.19亿元，同比增长9.9%;实现归母净利润55.83亿元，同比增长22.43%;扣非后净利润42.65亿元，同比增长8.93%。2021年一季度 公司营业总收入191.67亿元，同比增长112.24%;归母净利润19.54亿元，同比增长163.38%，扣非后净利润16.72亿元，同比增长290.5%。

 事项点评
20Q4 & 21Q1 业绩向好，整体盈利能力超预期
20Q4 公司营业收入 187.97 亿元，同比增 45%，环比增 48%;归 母净利润 22.26 亿元，同比增 103%，环比增 57%。21Q1 公司营收 191.67 亿元，同比增 112%，环比增 2%，彰显行业景气度高涨。20Q4 公司 综合毛利率 28.36%，同比下滑 0.64 pcts，环比增长 0.58 pcts。21Q1 公司综合毛利率 27.28%，环比下滑 1.08 pcts，同比增长 2.19 pcts。2020 年下半年，产业链供需逐步出现反转，上游原材料及部分辅材价格大 幅上涨， 电池环节盈利承 压。公司盈利水平保持较高水平，主要得益于公司强大的产业链话语 权及对上下游企业的纵向深入布局。
动力电池出货稳步增长，海外收入显著提升2020年公司动力电池业务收入394.26亿元，同比增长2.18%，业务 毛利率26.56%，同比下滑1.89个百分点。公司全年实现动力电池产量 51.71GWh，同比增长9.42%;全年动力电池出货46.84GWh，同比提升 14.36%;国内市场公司贡献动力电池装机31.9GWh，市占率维持在5 成以上。得益于海外，尤其是欧洲电动车市场放量，20年公司海外业 务取得显著进展，全年实现境外收入79.08亿元，同比增长295.30%， 境外业务毛利率32.69%，高于国内近6个百分点，支撑公司整体盈利 水平。经测算，公司动力电池单位收入约0.887元/Wh，同比下滑7.47%， 单位成本0.65元/Wh，同比下滑5.02%，扣非后单位净利约0.096元/Wh， 同比小幅下滑1.37%。据中汽协及SNE Research数据，2021一季度公司 全球动力电池装机15.1GWh，全球市占率大幅提升至31.46%，其中国 内装机12.22GWh，国内市场份额达52.6%。我们预计公司21Q1动力电 池销量约18-19GWh，单位收入约0.85-0.86元/Wh，环比基本持平。
储能业务高增长，行业迎来爆发期
2020 年，公司储能业务营业收入 19.43 亿元，同比增长 218.56%， 业务毛利率 36.03%，同比下滑 1.84pcts。我们预计公司全年储能系统出货 2.39GWh，同比增长 236.62%，全球市占率约 12%;公司储能业 务单位收入 0.81 元/Wh，同比下滑 5.37%，单位成本 0.52 元/Wh，同 比下滑 2.55%。SNE 统计显示 2020 年全球储能电池出货约 20GWh， 同比增长 82%。在储能市场快速启动的背景下，公司持续加强研发投 入，推出了户外系统 EnerOne 产品，实现了在海外市场从提供部件到 提供电池系统的转型。随着锂电池成本的下降与循环寿命的提高，电 力清洁化加速带来发电侧储能需求高速增长，经济性与风险意识助推 用户侧储能出货增加，储能市场迎来快速发展阶段。基于储能市场的 发展机遇，公司与消费电池巨头 ATL 共同出资设立两家合资公司，积 极布局家用储能等新兴市场。
大手笔加速扩产，产业链投资一体化深入
截至2020年底，公司动力电池系统产能69.1GWh，目前在建产能 高达77.5GWh。2020年下半年起，行业景气度拾级而上，产业链供需 格局反转，公司紧抓产业发展机遇，连续公告大手笔加速产能扩建计 划，其中包括福鼎基地项目、江苏时代四期项目、肇庆项目、宜宾基 地五六期及改扩建项目等，以及时代吉利宜宾项目、时代一汽扩建项 目及时代上汽溧阳项目等，合计斥资近900亿，对应产能扩产计划约 300GWh。此外，公司20年年与21年计划分别斥资约190亿元，以证券 投资方式对境内外产业链上下游优质上市企业进行投资，此举有利于 加强产业链合作协同，保障关键资源供应，提升公司的长期竞争力。
现金流强劲，研发持续高投入

20年公司经营性现金流净额184.30亿元，同比增巡航36.80%，其 中20Q4现金流81.24亿元，同比增158%，环比增81%;21Q1现金流 109.67亿元，同比增248%，环比增35%。公司现金流表现亮眼，彰显 其产业链突出地位及上下游话语权。公司账上现金充沛，截至21Q1末 账上现金余额717亿元，较20年底增长5%，为公司大举扩产奠定基础。 公司高度重视产品和技术工艺的研发，持续加大研发投入，20年全年 研发投入35.69亿元，研发投入占营收比重达7.09%，同比提升0.56个 百分点。受益于公司完善的研发体系以及强大的研发团队，公司技术 水平持续提升。

 盈利预测与估值

我们预计公司2021-2023年营收分别为995.87亿元、1445.40亿元和
1949.66亿元，增速分别为97.91%、45.14%和34.89%;归属于母公司股 东净利润分别为102.22亿元、156.64亿元和219.27亿元，增速分别为 83.08%、53.24%和39.98%;全面摊薄每股EPS分别为4.39元、6.72元和 9.41元，对应PE为86.59倍、56.51倍和40.37倍。未来六个月内，我们 维持公司“谨慎增持”评级。

 风险提示
新能源车市场需求不及预期，上游原材料价格波动超预期，公司新产能释放不及预期，行业竞争加剧等。