作者：邓明

单位：厦门大学经济学院

原文刊发：《金融科学》2020年第2辑

网址：jrkx.cbpt.cnki.net

原标题为：信贷约束如何影响了住房资产的财富效应？

引用格式：邓明. 信贷约束如何影响了住房资产的财富效应？[J].金融科学，2020(2)，81-108.

邓明，男，汉族，教授。先后毕业于江南大学和厦门大学，获得经济学博士学位。现任厦门大学经济学院财政系教授，博士生导师。主持国家自然科学基金面上项目、国家自然科学基金青年项目、教育部人文社会科学研究青年项目等多项课题。研究成果获得福建省哲学社会科学优秀成果奖、全国优秀财政理论研究成果奖等多项奖励。入选“福建省高校杰出青年科研人才培育计划”。研究方向为公共经济、区域经济等。

研究背景

      自1998年住房商品化改革以来，中国的城镇住房价格不断上涨。与此同时，中国居民的消费支出在收入中的占比却不断下降。房价高企、消费不足，成为中国宏观经济中表现非常突出的两大特征，导致了经济结构的内外失衡。如何在保持中国经济稳定增长的同时实现经济增长方式从投资拉动型向消费拉动型转型成为当前中国宏观经济调控面临的主要难题之一，而理解住房市场与居民消费之间的关系是破解这一难题的重要前提。与此同时，经过近30年的住房市场化改革，伴随着房价不断攀升，中国城乡居民的居住条件也得到了极大改善。目前中国居民家庭的住房自有率远远高于西方发达国家以及世界平均水平。随着商品房价格和居民自有住房率的提高，住房资产已成为中国城镇居民最重要的家庭财富。2013年，中国家庭住房资产的均值为48.3万元，占家庭资产的比重为68.3%；而到了2015年，中国家庭住房资产的均值达到58.6万元，占家庭资产比重进一步提高到70.1%，明显高于西方发达国家。住房价格的不断上升、住房资产占家庭资产中的逐步提高以及居民消费占国民收入比重的不断下降这三个中国特征事实，使得研究中国居民家庭的住房资产与消费之间的关系具有极强的现实意义。

主要内容

      基于上述背景，邓明发表在《金融科学》2020年第二辑的《信贷约束如何影响了住房资产的财富效应？》一文基于生命周期—持久收入理论，构建一个家庭跨期消费模型，研究了家庭住房资产与消费之间的关系以及家庭面临的信贷约束对这种关系的影响。

      首先，本文进行了文献综述。此部分介绍了学术界提出的两种最重要的住房价格影响居民消费的机制——“财富效应”理论和“抵押贷款效应”理论，指出了两者存在的问题，同时介绍了我国学者基于我国数据针对这两种理论进行的实证分析，并提出存在的不足。

      其次，本文进行了模型构建。本文的理论模型基于Luengo-Prado(2006)的研究构建。求解最优化问题后得出欧拉方程，发现消费的边际效用与预期房价的波动、市场贴现率、住房服务的边际效用及信贷约束强度相关。加入消费的边际效用递减等假设后得出下列两大命题：家庭住房资产价值的增加将提高家庭消费；相较于未受到信贷约束的家庭，受到信贷约束的家庭所拥有的住房资产对其消费的促进作用较弱。

      最后，本文进行了实证研究。本研究使用的数据来自北京大学中国社会科学调查中心组织实施的一项全国性、大规模、多学科的长期社会跟踪调查项目CFPS。实证结果显示，住房资产价值对居民家庭消费没有产生显著影响，说明住房资产的财富效应并不存在。在将样本划分成受信贷约束和不受信贷约束的两个子样本后，发现存在信贷约束的子样本中住房资产的财富效应依然不存在；但在不受信贷约束的子样本中，住房资产价值对家庭消费产生了显著影响，初步猜测是信贷约束了这种差异。此外，不论家庭是否受到信贷约束，非住房资产价值对家庭消费均存在显著影响，且非住房资产价值的边际消费效应大于住房资产的边际消费效应。在引入信贷约束以及信贷约束同住房资产价值的交互项这两个变量进行回归分析后发现，这两个变量的系数估计值均显著为负，说明居民家庭面临的信贷约束显著抑制了家庭的消费支出；且，信贷约束还会通过住房资产进一步抑制家庭消费支出。随后，本文采用Heckman两阶段法进行估计，以解决由于样本选择偏差问题而产生内生性问题，发现住房资产对家庭面临融资约束的概率没有显著影响，但非住房资产显著降低了家庭面临信贷约束的概率。此后，本文又采用处置效应模型解决Heckman两阶段法中依然存在的家庭信贷约束内生性问题。其结果与前述结论基本一致。进行异质性分析后，本文发现，对于低消费家庭而言，信贷约束对其消费有显著的抑制作用，住房资产价值对其消费的作用并不显著；对于高消费家庭而言，信贷约束对其消费没有显著影响，但住房资产价值对其消费有显著的提升作用，住房资产具有显著财富效应，但财富效应的大小会受到信贷约束的影响。

文章结论

      党的十九大报告指出，要“完善促进消费的体制机制，增强消费对经济发展的基础性作用”。“增强”二字说明当前消费对经济发展的作用还不够突出，因此，寻找提升居民消费的因素是当前经济需要解决的一个重要问题。而在当前房价居高不下的背景下，“为购房而储蓄”也被认为是抑制家庭消费的一个重要原因；同时，消费信贷市场的不完善导致的家庭信贷约束也是掣肘家庭消费的原因之一。因此，本文试图回答下面两个问题：首先，家庭住房对家庭消费是否具有刺激作用，即住房资产是否具有财富效应?进一步，这种财富效应是否会受到信贷约束的影响?虽然当前文献对第一个问题展开了大量讨论，但对第二个问题则鲜有讨论。本文首先通过一个家庭跨期消费模型的理论推导，提出了两个可供检验的命题，其一是住房价值的增加将有效促进家庭消费；其二是相较于未受到信贷约束的家庭，受到信贷约束的家庭房产价值对家庭消费的促进作用将更弱。然后，本文利用CFPS2014的微观数据对这两个命题进行了实证检验。基于OLS回归、Heckman两阶段回归以及处置效应回归的分析，均没有找到住房资产对家庭消费有显著影响的证据。但是，通过按住房套数对样本进行分组分析以及通过分位数处置效应回归等多种异质性分析手段，本文发现，住房资产的财富效应存在于住房套数等于或多于2套的家庭中，也存在于家庭消费水平较高的家庭中，而且，本文发现，信贷约束显著抑制了这种财富效应。