截至4月3日，沪深股市共有793家公司启动或完成股改，市值达234775971亿元，分别占两市公司总数和市值的5763％和6643％。股改已经取得了阶段性胜利，预计股权分置改革将在今年年底结束，后股权分置时代即将来临。
股 权分置是阻碍中国资本市场发展最重要的制度障碍，也是中小股东即流通股股东的利益不断受到侵害的制度基础。股权分置改革试图从制度层面上再造资本市场，成为中国资本市场制度层面上一次最为复杂和重要的变革。随着股改的稳定推进，中国资本市场正在经历一场其诞生以来最为深刻的变革。这场变革所体现出的深远影 响将决定中国证券市场未来的前景，也必将成为中国资本市场发展的分水岭，并将成为关乎中国整个金融市场稳定与发展的具有决定意义的里程碑。
始于2005年4月底的股权分置改革，显示了监管层铲除资本市场沉疴的决绝勇气与气魄。在作别股权分置时代的同时，中国资本市场处处洋溢着创新的气息，对后股权分置时代的资本市场充满无限的遐想。当股权分置这一过去15年来支撑资本市场运行的制度平台不复存在时，中国资本市场将会发生什么样的变化？
2004年1月，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（下称“国九条”）中明确指出，要“建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。要围绕这一目标，建立有利于各类企业筹集资金、满足多种投资需求和富有效率的资本市场体系”。“国九条”已经为我国资本市场体系 建设指明了方向，股权分置改革完成后，中国资本市场将形成一个层次清晰、结构合理、功能完善的全方位、多层次的资本市场体系。
股权分置改革完成后，中国资本市场的规则体系，包括发行制度、交易制度、信息披露、购并规则以及退市机制等，都将进行根本性调整，基本的方向是从“中国特色”向“国际惯例”过渡。
随着后股权分置时代的到来，多层次、多品种的资本市场市场有望形成，一系列制度创新将接踵而至，例如，有关券商集合理财、融资融券、企业资产证券化、再融资、推出股票、股指、债券期货等金融衍生产品等。交易规则也将针对不同层次的市场和不同的品种变得更为多样化，例如，对权证、中小板可以实行T+0交易；放宽涨跌幅限制；针对大宗交易，可以设计一对一场外撮合交易以减小对市场的冲击；在代办股份转让市场，可以引进做市商制度等。
股权分置改革完成后，市场有效性会有一定程度的提高，市场对实体经济反映的敏感度会有所提高，“政策市”的烙印会随着市场功能的逐步完善而慢慢淡去。
后 股权分置时代的来临将改变原来一股独大的局面，推动上市公司治理机制的变革。股权分置改革完成后的大股东行为，将完成从股东之间的内部博弈到市场博弈的转变，股东行为特别是大股东行为将渐趋理性。非流通股与流通股之间的价差将趋向消失，二级市场将成为并购重组活动的主渠道，要约收购、大股东回购等情况会显 著增多。
股权分置改革完成后新的市场预期机制将逐步形成，人们的投资理念会随之发生重要变化：从主要追求价差收益到注重收益与风险的匹配。人们的投资过程与其说是追求市场短期价差的过程，不如说是风险管理的过程。
股权分置改革完成后，中国资本市场目前所面临的一些问题将会得到解决，中国资本市场将与宏观经济增长、公司经营等密切相关。这为中国资本市场的健康发展提供了根本的保证，最终将使中国资本市场走势更为有效地反映基本面的信息，从而成为宏观经济的“晴雨表”。
现代金融市场是一个系统的、有机组合的整体，股票市场、期货市场、银行间市场、债券市场、外汇市场、黄金市 场等是相互影响、相互融合的。任何金融子市场的发展与创新都会对其他子市场带来联动效应，同时，任何子市场的风险也会迅速波及到其他子市场，因此，各个金融子市场的发展应当无缝对接、齐头并进，协调有序。股改后的资本市场的创新与建设应当放到关乎整个金融市场协调发展的更宏大的背景中考量，这需要市场各方 尤其是市场改革的掌舵者具备洞若观火的视界与魄力。近来，处在风口浪尖之上的股指期货就是被实践证明对整个金融市场影响深刻、意义深远的金融创新，后股权分置时代的资本市场为股指期货的推出提供了鲜活的土壤。后股权分置时代的资本市场需要股指期货，整个金融市场的发展更需要股指期货。对于命运多舛的中国股 指期货，在后股权分置时代能否长袖善舞，我们拭目以待。

股指期货推出条件成熟

股指期货是20世纪80年代发展起来的金融创新产品，目前已成为国际金融市场体系中的重要组成部分，在全球衍生品交易中占据显要地位。国际清算银行公布的 2005年全球衍生品报告显示，2005年全球交易所衍生品总交易量达到100亿手，其中，股指衍生品交易量达4058亿手，已经超越利率衍生品，在全 球交易所衍生品交易量排行榜中排名第一。

图1 2005年全球交易所衍生品交易量示意图（单位：亿手）

芝加哥商业交易所名誉主席、金融期货之父利奥·梅拉梅德在执掌CME期间，推动了20世纪80年代早期股指期货的发展，而在20多年后，他仍然是股指期货 的坚定不移的支持者。1996年在新加坡的一次演讲中，他解释了股指期货的重要性：“在整个世界范围内，指数以及指数市场已经成为了股票市场上不可或缺的工具，而股票指数期货作为股票风险管理工具更不可缺少。股指期货与期权已经改变了股票市场的投资风格和投资领域，世界也普遍受益于它们的发展”。而目前我 国的金融市场，尤其是证券、期货市场的发展还很滞后，这表现在无论是市场规模、品种结构、投资主体、交易模式，还是市场功能机制方面，都与现代金融市场的要求有较大差距。更为突出的是，中国还没有金融衍生品市场，难以提供良好的全方位的金融服务。而股指期货作为重要的国际金融衍生品种，它在国际金融市场中 的地位与作用日益重要。开发股指期货，将在完善我国证券、期货市场，促进我国金融市场的开放及与国际市场的接轨，应对外资进入的挑战中起到极其重要的作用。
同时，我们还应该看到，股指期货品种的国际竞争日趋激烈，在金融中心竞争中的作用也日益明显。如果我国不适时推出这一品种，在逐步放开资本市场后，就有可能失去一个难以挽回的重要机会。目前，许多新兴市场化国家和地区都把股指期货作为金融衍生品市场发展的突破口。例如，在亚洲，我国香港地区在1986年5 月推出恒生股指期货，新加坡在1986年推出日经225股指期货，马来西亚在1995年12月推出了吉隆坡综合股指期货KISEOCI，韩国在1996年 5月开设了KOPSI200股指期货，我国台湾地区也在1998年7月推出了MSCI台证股指期货；在欧洲，俄罗斯、匈牙利、波兰、捷克等经济转型国家也先后推出了股指期货；在南美，巴西、智利等国家的股指期货交易也取得了成功。
随着人民币利 率市场化程度的逐渐提高，中国经济的持续增长，全球机构投资者对中国内地A股市场的兴趣与日俱增。但由于我国引入QFII的门槛较高，使大量看好中国A股 市场投资机遇的资金兵临城下后却只能望而却步，同时，已经进入中国A股市场的QFII急需风险管理工具进行避险。因此，境外交易所一直在酝酿“中国统一指 数”。如2004年10月，芝加哥期权交易所率先推出中国指数期货，文莱推出了中国指数的期货合约，新加坡交易所也宣布将推出中国指数期货，香港交易所与新华富时指数公司也于2005年签订开始交易新华富时中国25指数期货及期权的协议。股指被“抢注”，股指期货被境外交易所抢先推出，必然会对国际资金产 生一定的吸引力，并在价格的形成机制中抢占先机。即使国内与境外同时推出股指期货，由于国内交易成本和监管的限制，也将面临激烈竞争。倘若我们一味消极，不仅会失去已有的指数资源，还会在新的国际竞争中被国际上其他期货市场挤入边缘化的不利境地。届时，境外投资者便可通过境外股指期货进行风险管理，从而导 致我国股市现货和期货市场的过度分割。
同时，由于我国监管部门对境外股指期货市场没有监管权，境外股指期货市场操纵行为的负面影响将有可能波及到国内股市、期市。新加坡曾经抢先推出日经225股票指数期货和期权、MSCI香港股指 期货、MSCI台证股指期货、印度S＆P CNX Nifty50股指期货，使得日本、印度、我国香港和台湾地区市场处于被动地位。东道国的股指期货被其他国家抢先出台，将严重影响东道国的金融市场整体发展，进而威胁金融体系的稳定和国家经济的安全。因此，只有抓住机遇，积极推出股指期货，才能使国内交易所在未来的竞争中处于有利的地位。股指期货的推出显 然已经到了时不我待的境地。
证监会主席尚福林表示，股权分置问题的存在客观上制约了股指期货的推出。随着股改的推进，股权分置这一历史遗留问题将得以逐步解决，后股权分置时代即将来临。这将在客观上消除推出股指期货等金融衍生产品的制度性障碍，为资本市场产品创新拓宽道路。证监会正在积极推进与资本市场稳步发展相关的基础制度建设， 探索创新之路。不久前，金融衍生品交易所的正式获准筹建，宣告股指期货等金融衍生产品进入了“预产期”。
“国九条”明确提出，要“稳步发展期货市场”，并“研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品”。新《证券法》自今年开始颁布实施，股指、股票期货等 金融衍生品已被“解禁”，并在法律条文上预留了相应的创新发展空间，明确了证券衍生品种的法律地位，其推出已具备了法律依据。今年3月底，1999年版 《期货交易管理暂行条例》的修改意见已由证监会上报到国务院法制办。此次《期货交易管理暂行条例》的修改，很大程度上就是为包括股指期货在内的金融期货的上市作准备。金融衍生品交易所浮出水面，股指期货、国债期货的雏形日渐丰满使得条例的修改势在必行。
证监会和期货交易所这几年来加大了对开发金融期货进行的系统论证，进行了大量的制度建设和技术准备，为适时推出股指期货创造了条件。期货界结合我国国情和国际经验，在推出股指期货操作方案、合约设计、交易清算等各个层面上做了大量深入细致的工作。早在2002年，上海期交所就完成了的证监会委托的股指期货运作总体方案的设计任务，目前已完成了《股票指数期货市场方案设计》、《股票指数交易管理办法》、《股票指数交易规则》等管理制度与操作规章，为推出股指 期货提供了一套可操作的总体方案。2005年11月1日，上海期交所还率先推出了股指期货模拟交易大赛，并发布了《交易活动细则》。该交易系统已经成为一个股指期货试运行和培训的平台，得到了市场各方包括券商、基金等的积极响应。中证指数有限公司正加紧研究开发覆盖沪深100家上市公司的股票指数 CSI100，该指数将有望成为我国第一个股指期货标的指数。
随着一系列制度性障碍的消除和基础制度建设的跟进，加上我国官、学、商各界有识之士的积极推动，我们相信，股指期货有望在今年底或明年初推出。

股指期货将构筑良性投资渠道

截至2005年底，我国居民储蓄存款余额达141万亿元，创历史新高。居民存款额高速增长，除揭示中国消费信心疲弱等问题外，也反映出投资渠道狭窄，投资工具匮乏。近两年，股市盘整，投资者投资股票的信心下降；国债发行量有限，品种结构也未尽合理，难以满足需求。居民苦于缺乏投资渠道，只好被动储蓄。
居民储蓄存款余额连创新高也为银行体系带来了系统性的风险，潜藏着巨大的经济风险。按照2005年底中国的人民币存款2872万亿元、贷款195万亿 元计算，银行每收到100元存款，有接近30元是闲置的资金。银行要为这些存款干付利息，银行除了贷款给企业，很少有其他有效渠道来消化存款。储蓄转化为 投资的效率不高，就有可能导致银行业的风险累积。由于银行资金过剩，令企业通过债券市场、股票市场等直接融资的意愿不高，不但令企业融资风险向银行集中，也不利金融产品的发展，产生投资渠道不畅的问题，使民间资金在苦无他路中流入银行，造成恶性循环。由于资金欠缺出路，也促使投资过热。这样，高储蓄率必然 导致高投资率，从而造成了产能过剩的局面。而高投资率形成的产能又不能被国内消费吸纳，这就形成了中国外贸顺差较大、贸易结构失衡、国内需求不足的困局。
股指期货等金融衍生品推出后，我国居民可利用的投资工具就丰富了，投资渠道也拓宽了，有利于分流过度向银行集中的存款压力。银行可以利用股指期货等金融衍生工具来对冲其风险敞口，储蓄资金的分流也可以抑制国内投资过热的势头，同时能够促使企业提高直接融资比重，优化融资结构，促进资本市场的良性健康发展。

股指期货是理想的风险管理工具

随着股改的不断深入，越来越多参与到股票市场中的投资者迫切需要金融衍生产品作为避险工具，而作为“最激动人心的金融创新”的股指期货无疑是目前市场的最 佳选择。十年来，我国经济金融环境发生了深刻变化，金融资本领域市场化程度不断提高。随着股权分置改革、利率市场化和汇率制度改革的有序推进，各种金融资产价格自由波动幅度更为频繁，金融资产间的关联性与复杂性在增加，投资者所面临的系统性风险与非系统性风险都在加大，而可利用的能有效对冲风险的管理工具 却极其有限。目前，我国股市实行单边做多的制度，投资者只能通过买入持有股票，等待股价上涨才能获得收益。几年来，股价大幅下跌，许多投资者要么忍痛割肉，要么长期被套牢，参与市场的积极性大大减弱。长此以往，不但增量资金裹足不前，恐怕现有的场内资金也有溢出的可能。所以，广大资本市场参与者亟需相应 的价格发现和风险管理工具来有效管理自己的资金所面临的各种风险。
股指期货作为当前国际资本市场最有活力的风险管理工具之一，由于其具有降低成本、提高收益、做多做空的双向机制、有效进行资产配置等优点，已成为国际上投资基金的资产管理与投资组合中应用最广泛的风险管理工具。一旦推出股指期货，无论股市高涨还是低迷，投资者只要准确把握市场方向就可获利，从而起到削弱股 市活动周期对市场的负面影响、激发市场人气、扩大市场交易量的作用。
股票市场波动和利率、汇率波动有极强的关联度，使得股票的衍生品交易也能够为利率、汇率风险提供避险渠道。随着我国汇率与利率市场化改革步伐的加快，汇率、利率受国内、国际因素影响而波动频繁，这使得股市系统性风险加大。股指期货不仅为股票市场投资者提供了避险工具，也可为回避利率、汇率风险增加了一种 选择。因此，尽快地推出股指期货交易，不仅是提高股市流动性、促进交投活跃、恢复投资者积极参与市场信心的需要，也是建立多层次资本市场的需要，更是投资者迫切需要有效的风险管理工具的客观必然。

股指期货能够对冲系统性风险

在后股权分置时代，适时推出股指期货对证券市场的流动性和对冲系统性风险是有利无弊的。诺贝尔经济学奖得主米勒教授在为1987年“黑色星期五”所作的调查报告中写道：“恰当的金融衍生品的创新——股指期货使股票现货市场交易成本进一步降低，提高了流动性，并化解了系统性风险对宏观经济的破坏”。股指期货 套期保值、套利和投机的三大主要功能中，以对冲股票市场上系统性风险的套期保值最为根本。通过证券组合投资可以有效地化解股票市场的非系统性风险，而导致股票市场齐涨齐跌的系统性风险，则需要在资产配置中加入股指期货才能有效规避。
日本股市低迷了10多年，日经225指数从40000多点最终跌到10000点以下，但从来没有听说日本发生过“股灾”，原因之一就是有股指期货这样一个 保护伞。日经225指数长达十年的漫漫“熊途”中，几乎每年都能展开一次升幅非常可观的局部反弹行情，而不像很多市场那样一旦进入下跌即引发深刻“崩 盘”，这里面也有股指期货对冲现货风险的功劳。
根据有关模型测算，中国股票市场总风险中系统性风险所占比例达40%，远高出国外发达国家股票市场25%的平均水平。可想而知，国内股市总体价格近五年内下跌50%之后，已成长为股票市场主力机构投资者的证券投资基金，尤其是将“保命钱”投入股市的社保基金，在对冲系统性风险的有效工具缺失之时，经营压力 之大可想而知。这充分说明，我国推出股指期货是非常必要的。

“机构博弈”将越来越成为市场的主流

股指期货的高杠杆作用要求其参与主体必须具有理性投资的特质，同时，股指期货套期保值等基本功能的发挥，也要求机构投资者应该成为该市场的主要参与者。后股权分置时代，随着非流通股禁售期的逐步解冻，可上市交易的股票供给将大幅增加，现有的非流通股股东将成为市场的超级主力。在股指期货推出以后，市场参与 者队伍的构成会进一步发生分化，个人投资者的资金所占的比例会进一步降低，基金将成为最大的“散户”，“机构博弈”将越来越成为市场的主流。
股指期货推出后，社保基金和保险资金等大机构投资者都将会加大介入股市的比例和力度；各种投资基金亦将会出现持续壮大的局面。届时，“机构博弈”将越来越成为市场的主流，而外资资金一旦能进入中国市场，“主力”和“机构”的概念也将要被重新界定。
股指期货的推出还有助于结束国内股市积弊已久的庄家现象。由于股票现货市场受到发行数量、股权分置等因素的影响，大股东或实力雄厚的机构投资者会利用手中掌握的大量筹码恶意坐庄，操纵股价，导致股市风险加大，严重挫伤了中小投资者的信心，影响股市稳定，甚至会影响整个金融市场的稳定与安全。股指期货由于其 具有的做空与做多的双向交易机制、自动创设、对冲现货股票风险等特点，所以，股指期货很难被操纵，操纵股指期货的成本和难度要远远大于操纵现货股票价格的难度。因此，股指期货的推出将有效遏制国内股市的坐庄现象，机构投资者之间的博弈将走向理性的轨道，中国资本市场将结束“暗庄”时代，进入“明庄”时代。

股指期货的推出将全面影响券商业务

股指期货作为一种有效的避险工具和具有杠杆效率的投机工具，其推出将对券商自营、资产管理和经纪等业务产生全方位的影响，将改变现有券商的业务主体和发展方向。传统的经营模式将逐渐被打破，新的赢利模式和市场定位将逐渐形成。
股 指期货的推出将为券商提供一种风险对冲的工具，券商的资产管理业务也能根据客户的需求设计更丰富的产品组合，券商自营的投资理念、获利手段、运作模式等也会受到很大影响。对券商来说，股指期货产品的推出，既为其设计产品增加了很大的空间，又为资产管理业务创造了新的利润。股指期货还可以为券商自营的现货头 寸进行风险对冲，为其衍生产品的发行（比如权证）进行风险对冲，其经纪业务还可以开拓新的客户资源，带来新的业务收入。
股指期货的推出，将使券商自营业务和受托资产管理业务的投资策略发生重大变化，从原来的买进之后等着股票上升再卖出的单一模式改变为双向投资模式，即股市的上升或下跌券商均可赢利。券商利用股指期货主要是用来进行套期保值，其目的在于减少甚至完全规避他们在股票市场中所面对的系统性风险。如当券商自营持有 股票时，可通过卖出股指合约对冲股市整体下跌的系统性风险，在继续享有相应股东权益的同时维持所持股票资产的原有价值；相反，如果券商预计大盘要上涨但其仓位较轻、资金头寸较重又来不及全面建仓，则可通过买进一定数量的多头股指期货合约以避免踏空。券商除了利用股指期货进行套期保值外，还可以根据自身的特 点进行跨期套利、期现套利以及投机操作等，但必须有与之配套的管理模式和风险控制机制。
股指期货的推出将令股票二级市场交易的格局发生极大的变化，券商在二级市场的份额面临再一次洗牌，这对券商在服务功能方面的要求也大大提高了。另一方面，随着市场发展的日趋成熟，必将诞生一批以能够通过股指期货获取稳定盈利为号召力的机构，委托“专家理财”将成为普通个人投资者理财方式的首选，“散户”最 终将会消散，交易佣金的收取比例将会越来越低。最终的结果是单一从事经纪业务的中小经纪商将越来越入不敷出，经纪商间的兼并重组会进一步加速。