（一）Earnout条款的起源

在并购交易中，估值肯定是交易的核心问题。虽然市面上有丰富的估值工具和方法，但一旦涉及到对未来价值的判断，因为买卖双方的信息不对称、商业的不确定性，买卖双方对估值必然会存在分歧。这种不确定性在互联网、高科技、生物医药这些领域尤其明显，相对估值法的PB/PS也好，折现现金流法也好，总要有个收入、利润或现金流作为基础，而很多公司要么是亏损的，要么压根连收入都没有，还在临床或研发阶段。

但既然有人要买，必然看重了标的的某种价值。为了使交易达成，也为了“激励”被并购方的留任股东或管理层更好地工作，买卖双方往往会选择“搁置争议、共同开发”的策略，即在承认估值分歧的基础上，各退一步，将不确定性带来的估值差异留给未来去解决。

在中国，通常的操作方式是“对赌”，即买方会先接受一个较高的对价，由卖方做出业绩承诺，未来若未达成，则对买方进行股份或现金补偿，相当于估值向下调整。而在美国，这种对赌不是很常见，更常见的做法是“earnout”，或者叫“盈利能力支付计划”（也有叫“或有对价”支付），即卖方在当前的估值上做出一定让步，收购时买方先支付一部分对价，在交割后一定时期内目标公司达到考核指标（业务或财务）时，买方再支付剩余对价。这其实和中国的对赌在逻辑上是一致的，可以看做是“逆向对赌”吧。

Earnout有时候也会写作Earn-out，这样拆分看意思更明确：Earn（达到一定业绩指标）是全额支付（out）的支付前提。

在之前介绍的Nuance的并购历史时，我就曾经提到它曾大量使用earnout的工具进行并购，Google早期的并购中也频繁使用这种交易方案。在高科技行业，买方自身也需要大量现金流，而这种将交易对价延后支付的方式，肯定是有利于公司现金流的。

（二）Earnout条款的结构与潜在博弈

Earn-out条款一般包括如下几个方面：

确定考核指标：业绩承诺的指标其实和国内的并购对赌类似，一般分为财务目标和非财务目标。财务目标可能是净利润、EBIT或者EBIDTA或者组合使用，非财务指标比如某种药物进入临床III期。但无论选择何种类型，都应确保衡量指标定义明确，客观且易于测量，符合目标公司的经营特点和性质，这往往是并购财务顾问、会计师和律师共同配合制定的条款。此外，考虑到衡量指标可能受其他未预期事件的影响，将特殊事项排除在外，这里还发生过一个有意思的案例，后文会介绍。

设定考核的期间和支付结构：这个也与对赌类似，一般都会有个3年左右的承诺期，然后分阶段支付。虽然期限因素很少成为争议事项，但近期还真发生了一个案例，因为美国公司财年不像我们国家这么固定为每年的1月1日到12月31日，有个交易中买卖双方竟然把“年度”和“财年”弄错了，双方都按照最初版本的协议时间来作为签署时间，实际签协议时财年已经过了一大半，导致该财年度的业绩实际很难达成。最后卖方要求改协议，法院说你们并没有对这个错误达成“合意（meeting of the minds）”，不同意变更合同。

另外，关于支付结构，也有两种设计思路，一种是“全有全无（all or nothing）”式的，即达成某项里程碑就支付，达不成就一分不给，另一种是设置阶梯式的支付（Graduated format），这样其实有利于给双方都留有余地，防止为了促成支付或者拒绝支付而采取一些非常规操作。

衡量目标公司业绩的指标和解决争议的机制：考核指标的衡量应该是另一个非常关键的点了，公司并购后，经营权在买方手里，但卖方往往还有些关键人员在目标公司，经营数据可能还是他们提供的，这里就有潜在的利益冲突。如何确保数据的准确性？一般而言，买方肯定要保留复核的权利，而双方可能都想有一个第三方审计的权利。

有关目标公司或资产交割后运营的承诺：这个也是并购后公司治理的关键问题，也是实践中经常出现争议的地方。理论上说，并购完成后公司的控制权和经营权都在买方手上，如果卖方不约束买方的后续行为，买方通过一些“骚操作”，比如将公司其他产品的成本转移到目标公司、改变目标公司的销售策略、大幅裁减核心团队或者减少对目标公司的投入，则业绩目标就很难达成了。后文有好几个案例都与此有关。

因此双方通常会约定交易完成后至少“维持公司的惯常经营”，要求买方投入相对的资源和商业努力来促进公司发展。但需要注意的是，特拉华州法院一般认为买方无义务促进业绩承诺的达成，除非卖方通过谈判写进了合同。

卖方的权利和义务：所以，为了增强在并购后公司的话语权、促进业绩目标的实现，卖方往往也会要求在公司内保留一定权利。实际上，卖方虽然交出了控制权，但往往也还是掌握着目标公司的业务、IP和其他Know-how的资源，也具备影响公司业务发展的手段（行业内可能都是它的熟人，离开卖方，买方短时间内不一定玩得转），买方也希望公司收过来之后能持续创造价值。

（三）围绕Earnout条款的争议案例

上面的所有条款，其核心在于：既然公司的控制权已经交给了买方，后面的业绩很大程度上就掌握在买方手里了，卖方如何确保业绩目标的达成呢？如果卖方参与到经营并以一些“非常”手段促成业绩目标，如何去管控？近几年有一些典型的案例均围绕这个焦点展开。

Winshall v. Viacom (2013) (Del. Sup. Ct.).：买方是否有义务促成考核目标的达成？

在这个案例里，卖方认为买方没有最大化被并购公司的利益，违反了诚实信用的原则（good faith），因为买方没有把分销成本在earnout期间内降低（从而提升利润）。法院认为，这只是买方的一项商业决策，合同并没有约定买方有最大化earnout相关收益的义务。如果买方为了减少earnout最后一年的利润，而将下一年的成本全部挪到本年，那可以认定为恶意损害卖方利益，但实际上它并没有这么做。不损害卖方利益只是买方诸多决策考量的因素之一。

这个案例也表明，特拉华州法院通常对“诚实信用”条款进行狭义地解释，轻易不会“深入”解读（read into）合同条款，除非有证据证明确实发生了双方都未预料的情势变更（而法院可以合理推论如果预料到双方应该会做相应安排）；再就是买方确实主动“作为”来减损目标公司价值，比如把本属于目标公司的销售机会导到其他关联方。

另一个类似案例是，Edinburgh Holdings, Inc. v. Education Affiliates, Inc. (June 6, 2018),收购协议约定买方在收购后应该按照“过去的惯常实践”维持目标公司的经营，但没有对具体的经营行为进行约束。后来，卖方认为买方没有从事自己建议的可以增加公司收入的并购行为，而是将业务聚焦于非面向政府的业务（行业政策规定这类教育机构不能是90%以上的收入都是来源于政府拨款），所以要求适用“诚实信用”原则认为买方违反了不得损害earnout目标达成的义务。而特拉华州法院则认为，本案约定的“按过去惯常实践经营公司”就是一个明确的约定，没有需要填补的漏洞，进而没有采纳卖方的诉讼请求。

还有Airborne v. Squid Soap (2009) (Del. Ct. Ch.).一案，法院同样认为单纯没有进行市场营销投入是商业决策问题，不一定构成阻挠Earnout目标的实现。在这个案例中，虽然买方没有增加对收购标的产品的营销投入，但这是因为买方遇到了严重的经营困难。而且，双方在收购协议中也没有明确把必要的营销投入作为买方的义务，法院在综合了买方的实际经营状况后没有在双方的合同约定之外进行进一步的合同解释。

实践中判定买方是不是恶意阻挠业绩目标的实现也非常困难，法院通常不会做出过度的解释，而是严格依据合同和双方提供的客观证据。比如这个案例， Qinetiq North America Operations, LLC收购 Cyveillance,Inc. ，协议5约定，买方不得以减少或限制earnout价值为目的转移目标公司的收入或者延迟收入确认。卖方起诉买方违反了诚实信用和公平交易原则。

法院经审理认为，该条的约定以买方存在减少或限制earnout价值为目的，而法院并未从买方的行为中推出任何恶意，虽然买方的一些行为减少了公司收入。法院进一步认为，合同并不存在“需要填补的漏洞（gaps to be filled）”，因而不适用诚实信用的原则。法院也认为合同中没有任何“最大努力”的条款或者其他与“努力”相关的条款。实际上，卖方确实在交易时提出了很多具体的要求买方承担商业努力的条款，但是买方都一一拒绝了，只保留了不得以减少或限制以减少或限制earnout价值为目的转移目标公司的收入或者延迟收入确认。这个也是买方的精明之处。

SRS v. Valeant (2013) (Del. Ch. Ct.)：对买方后续经营承诺应该具体在协议中约束

在该案中，买方Valeant收购了一家叫做Sprout的药企。在收购协议中，双方约定了earnout的条款，并要求买方承担公司的Addyi. 新药的商业化，并“勤勉尽责（Diligent Efforts ）”。双方在协议中非常详细地约定了什么叫做“Diligent Efforts ”，还要求买方采取的四项举措（包括每年固定的研发资本支出、安排足够的销售人员、FDA申请以及遵守资产和知识产权转移协议等）。卖方在诉讼中提出，卖方将产品定价过高，以至于目标受众根本负担不起。另外，卖方还提出了其他一些指控证明买方实际上在阻挠业绩目标的达成，比如在FDA的申请中不按照FDA关于“不得与酒精同时服用”的规定进行整改，以及用它下面一家正在接受刑事调查的药企来销售产品等。最后法院判决，依据双方的合同，买方的行为确实存在阻挠业绩目标达成的行为，从而判令买方按照协议支付后续股权转让价款

Tutor Perini：卖方提供的数据，买方不认怎么办？

买方Tutor以Greenstar这家公司的前CEO涉嫌提供不实财务信息以提高后续对价为由拒绝支付earnout价款，但法院判令买方应该继续支付，因为这一事由在合同中并未作为阻却支付的触发条件。

Pacira v. Fortis：卖方积极参与经营促成业绩目标的达成是否违反合同义务？

Pacira BioSciences, Inc. 收购了一家叫做 MyoScience, Inc.的制药公司，这家药企主要是生产神经止痛药的，收购也是采取了earnout支付方式，设置的考核指标包括公司可以生成一定量的“CPT codes”。标的公司的三名员工（本案被告）互相合作加速了考核指标的达成。因此，买方Pacira认为目标公司没有达成业绩承诺，不同意支付后续对价。本案尚在审理中，根据2021年10月的最新裁定，法官没有同意买方的意见，认为买方应该支付后续对价。

买方的观点是，收购协议规定卖方无权参与公司经营（包括业绩指标的达成），唯一的权利就是在业绩目标达成后收取股权转让价款。因此，卖方促成业绩目标达成的行为是违约的，但法院不这么认为。法院认定这份协议虽然规定卖方的唯一和排他性权利就是收取价款，但并没有提出卖方的义务，没有禁止或者限制卖方去促成业绩目标的达成。如果你们真的有这个意思，应该明确约定。

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