电力电气设备、公用事业、节能环保行业：平价时代来临，新能源运营商迎来系统性重估机会-20200731-中金公司-10页

补贴缺口最差时点将至，可再生能源基金随电量增长提升。我们测算 2019 年末国内可再生能源发电项目补贴资金累计缺口达 2700 亿元以上，运营商普遍补贴回款周期超过 2 年。但考虑到 2021 年起国内将没有新增含补贴可再生能源发电项目，我们认为这将意味着每年所需的补贴资金总量见顶。同时我们预计国内电力需求在十四五有望保持 5%以上的增长，带动补贴资金主要来源可再生能源附加基金征收额持续性增长。两相结合，我们认为补贴缺口的最差情形将在 2020年末出现，可再生能源补贴缺口拐点来临，新能源运营商有望迎来系统性重估。平价项目 IRR 超过 10%，陆续加入资产组合改善现金回款压力。我们认为伴随光伏风电造价下降，2021 年起平价项目的回报水平已分别达到 10.3%和 11.1%的水平，对开发商具备吸引力。如果按照每年 1 至 2 吉瓦新增平价项目装机测算，以风电运营商龙源电力为例，补贴收入占风电收入比例将从 32%逐步回落到 17%，标志着实际现金流入与理论现金流入之比逐步提升到 90%以上。因此即使在补贴资金发放没有明显变化的背景下，我们认为运营商也将受益于平价装机占比的提升，实现现金流逐步改善。