2023 年全球经济大概率衰退，主要央行货币政策也将重新转向宽松。在这一环境下，如何把握衰退与宽松的演绎节奏并进行宏观择时，将成为大类资产配置的关键。
一、全球经济：大概率温和衰退，美强欧弱格局延续
>美国经济：由于企业债务风险较高且已开始释放，美国经济衰退基本不可避免；但由于居民部门债务风险很低，同时金融系统稳定性明显提升，本轮衰退程度大概率会较为温和。我们构建的衰退预测模型显示，美国经济可能从 2023Q1 开始衰退。
>欧洲经济：欧洲能源短缺情况在冬季不会太严重，但 2023 年仍会持续存在。欧债危机 2.0 爆发的概率不高，即使爆发也比上一轮弱很多。欧洲经济短期内大概率不会断崖式恶化，但可能陷入长期低迷。模型显示，目前欧元区经济已经开始衰退。
>衰退过程：基于我们对美国衰退时点的判断，同时结合历次衰退时期的经验规律，预计本轮美国衰退的持续时间不超过 9 个月；制造业 PMI 将在 2023Q2 末或 Q3 触底，低点大致在 40-45%；失业率要从 2023Q1 才会开始明显上升，并且上升将持续到
2024 年，高点大致在 6-8%；通胀压力在 2023Q2 及以后有望明显减轻。
二、全球通胀：有望大幅回落，年底将接近正常水平
>能源通胀：综合考虑全球经济和供需状况，我们认为 2023 年能源价格将先跌后涨，预计布油价格中枢在 70-80 美元/桶。而由于基数抬升，油价同比将大幅下降并转负，对整体通胀形成明显抑制。此外，欧洲能源价格大幅高于美国，通胀压力更严峻。
>商品和服务通胀：商品消费放缓、供应链修复的趋势大概率将延续，更为重要的是，美国已进入主动去库阶段，因此商品通胀仍将延续下行。服务通胀主要是住宅价格，根据美国地产指标的领先规律推算，美国 CPI 住宅分项有望在 2023Q2 迎来拐点。
>美国通胀测算：预计 2022 年底美国 CPI 同比、核心 CPI 同比分别在 7.0%、5.8%
左右；2023 年整体保持下降趋势，二季度下降速度最快，三四季度下降速度将明显减缓；到 2023 年底预计 CPI 同比、核心 CPI 同比都将处在 2.5-3.0%的区间。
三、全球央行：加息空间所剩无几，降息可能超预期
>市场预期：截至 2022 年 12 月初，市场预期美联储 12 月加 50bp；2023 年再加 50bp，可能是一次 50bp 或两次 25bp，3 月将是最后一次加息；最早从 9 月开始降息，2023
年底之前将降息 50bp。欧央行 12 月同样加 50bp；2023 年可能再加 75bp 或 100bp， 5 月将是最后一次加息；2023 年内大概率不会降息。
>历史复盘：回顾历次衰退时期的美联储货币政策，可以发现四点规律：1）通胀低于 6%时，停止加息时间早于衰退；通胀高于 6%时，停止加息时间基本同步于衰退。
2）一旦发生衰退，美联储都会降息，最多滞后两个月。3）当 PMI 开始触底反弹时，降息通常会阶段性暂停，之后是否会继续降息取决于经济和通胀走势。4）衰退发生后的一年内，美联储通常会将利率下调至衰退前的一半左右或更低水平。
>后续展望：美联储剩余加息路径的悬念已不大，但可能在 2023 年中期就开始降息，全年降息幅度可能达到 100bp。欧洲央行目前面临经济和通胀的两难处境，2023 年大概率也会降息，只是降息时间可能比美联储更晚。
四、大类资产：衰退与宽松之间的博弈，关键是择时
我们对历次衰退时期的大类资产表现进行了详细复盘梳理，并结合当前的实际情况，对每类资产后续走势的展望如下： >美股：走势可分为三个阶段：一是从现在到 2023 年 1 月，美股阶段性反弹；二是
2023 年 2 月到年中，美股再度下跌；三是 2023 下半年，美股将重回上涨趋势。
>美债：10Y 美债收益率在 2023 年将整体保持下行趋势，节奏上二三季度可能下行最快，四季度下行节奏将有所放缓、并可能出现反弹。
>汇率：2023 上半年美元指数大概率延续回落，人民币有望小幅升值；下半年美元指数可能止跌反弹，人民币也将有所贬值。
>黄金：短期内仍有继续上涨的空间，但上涨动能将逐渐衰减。2023 年全年来看，黄金始终处在多空交织的状态，大概率以震荡为主。