2022年12月20日，日央行意外宣布将10年期国债收益率的波动区间从正负0.25%扩大至正负0.5%。YCC的调整看似是意外，但是也在情理之中，与我们此前分析预测的逻辑相吻合（参见《日本收益率曲线控制还能坚持多久？》 (2022/7/11)，《日本意外上调YCC上限至0.5%》2022/12/20）。往前看，我们认为，本次调整固然有改善国债市场流动性的考虑，但也是货币政策立场的转变，为未来退出YCC政策进行“预演”。本文阐释我们这一解读的底层逻辑，并推演YCC调整及退出前景和可能节奏。

　　首先，从基本面来看，YCC政策与增长和通胀形势的背离程度日益加剧。

　　1）2022年日本经济重启后，经济维持较快复苏，超宽松货币政策的必要性下降。1）日本二季度退出常态化防疫后，经济活动加速，特别是服务消费复苏较快。2）疫情期间日本居民部门积累了大量超额储蓄，重启后有望逐步释放，支撑消费。3）YCC下日元贬值推升企业利润回升（但加剧通胀压力）。4）日本补充预算将进一步加速日本经济的复苏。

　　2）日本通胀水平及粘性超预期的风险均明显上升、与日本社会及经济结构产生冲突。1）2022年大宗商品价格上涨以及日元贬值将继续“传导至”日本通胀。2）经济重启+财政刺激可能加剧供需错配、且日本产出缺口的弥合或快于预期。3）居民和企业中长期通胀预期持续上升、加剧压力。4）明年1季度“春斗”工资增速过3%的可能性加大。

　　其次，技术层面，坚持YCC已严重影响日本国债市场价格发现和融资功能。全球利率中枢走高的背景下，YCC压低日本国债收益率，将10年日本国债价格推升至“合理估值”之上，扭曲了国债曲线形状。价格虚高“挤出”国际投资者，日本国债市场的价格发现功能受到严重影响，流动性显著下降。

　　往前看，在日本现任行长2023年4月退休之前，是否继续调整、甚至退出YCC可能会被提上议事日程，即2023年1季度，日本可能面临通胀再上台阶、YCC区间再度承压的局面，不排除退出YCC。基本面层面，YCC政策与基本面背离仍然存在、且高通胀的政治压力会进一步累积。技术层面，扩大YCC波动区间的做法远未解决日本国债市场流动性问题——上周区间调整后，日本央行大幅干预国债市场、买入10年期国债以稳定收益率，这一做法显然无法长期持续。

　　YCC将如何调整？日央行有以下三个选择：1）进一步扩大YCC的波动区间。2）直接退出YCC以及负利率。3）不再锚定10年期国债利率，选择锚定3-5年期国债利率。前两者的可能性较大。

　　如我们此前提示，如果日本彻底退出YCC，对全球国债市场、乃至其他资产价格的估值都有深远的影响。首先，日本10年期国债收益率将进一步上行，从而支撑日元升值、但这一逻辑市场已经演绎得较为充分。其次，日本QQE后流出的海外资产可能回流。短期若出现较大规模的资本回流，无论是从资本流动层面、还是“比价效应”的角度，都可能边际冲击全球债券市场——但由于日本投资者美债相对高点已减持五分之一，预计对美债市场的中期影响有限。最后，零利率日元终结带来的“蝴蝶效应”可能涉及面比预期更广，国内财政、金融市场及全球“carry trade”相关资产价格均可能存在潜在脆弱性，还需要谨慎对待。