首次覆盖给予“买入”评级，目标价7.8港币

　　我们首次覆盖中国飞鹤（飞鹤），给予“买入”评级，目标价7.80港币。尽管我们对婴幼儿配方奶粉（婴配粉）行业持保守态度，我们认为飞鹤仍能够凭借其领先的品牌知名度、高端产品布局和广泛的分销渠道持续扩大市场份额。我们预计公司2022-24年基本EPS预测为人民币0.65/0.74/0.84元，对应同比增速分别为-15%/+14%/+13%。考虑到市场环境不佳，我们给予飞鹤9.7倍目标PE，较历史PE均值低1个标准差，对应12个月动态基本EPS预测人民币0.71元。公司当前股价对应7.4倍12个月动态PE，较我们的基准PE折让24%。

　　产品、营销和渠道方面具竞争优势

　　飞鹤2016-2021年销售额年复合增长率（CAGR）达到44%，我们认为飞鹤已将其领先国产高端婴配粉品牌形象牢牢地植入到了中国消费者的脑海中。中企品研的一项调查结果显示，2022年飞鹤在中国婴配粉品牌力排名中位列第一，我们认为这主要归因于：1）飞鹤使用湿混喷雾干燥技术，采购原奶作为婴配粉原料，满足消费者对高品质产品的需求；2）飞鹤“更适合中国宝宝体质”的市场定位成功助力其赢得国内客户的信任；3）渠道扩张执行力强，截止2021年底公司终端销售网点已超过11万个。

　　将在激烈的竞争中继续扩大市场份额

　　鉴于新生儿数量下降，我们对未来几年婴配粉市场增长持谨慎态度。另外，婴配粉新国标的实施可能引发短期渠道去库存。然而，我们认为飞鹤的竞争优势能够助力其巩固市场份额，在短期不利因素之下较同业更快复苏，并进一步强化市场地位。

　　2022-2024年净利润CAGR预测为3.0%

　　考虑到近期激烈的市场竞争下，渠道去库存及公司销售渠道（S&D）费用增加，我们预计飞鹤2022年净利润同比下降15%，并预计净利润随后在2023/2024年恢复14%/13%的同比增长，对应2022-2024年CAGR为3.0%。我们的净利润预测较彭博一致预期低8%/7%/5%，主因我们对婴配粉市场增长前景判断更为保守且担心竞争加剧可能会令公司利润率恢复承压。