摘要：
1、回顾 2022 年：“宽货币”失效
2022 年全球权益市场仍没有摆脱为了对冲疫情所带来的政策“后遗症”的影响，对待疫情的方式不同造成了疫情对中美经济和权益市场的影响路径也不同。国内在 2020 年疫情初期货币政策的放松就相对克制，通胀压力在 2022 年还是相对较小的，明显好于海外经济体，这也是国内还可以在2022年保证货币政策“以我为主”的独立性，且继续实施“宽货币”政策的前提。与海外彻底放开管制不同的是，在 11 月之前国内继续坚持防疫动态清零的政策，使得 2022 年国内的经济出现了“疫情起韧性断，疫情去韧性起”的特征，也使得放宽货币去进行对冲是政策角度必然的选择。海外将“弱经济”归因于通胀，国内则是归因于疫情，这就导致了2022年美国“紧货币”而中国“松货币”的局面。应对疫情的方式不同是造成中美经济基本面错位的根本原因，经济基本面和通胀压力的不同又是导致中美货币政策脱钩的核心因素。这种脱钩影响落到资产端则是中美利率和股市走势的相关性变弱，如果只是简单的把 2022 年 A 股的弱势主要归因到类似于美联储加息全球进入紧缩周期或者是风险因素较多全球权益市场走弱的外因，显然是不合理的，A 股自身的内因或许才是核心矛盾。 疫情打击的是信心对经济的深层影响是“宽货币”的失效，对于未来经济情况的不确定性增大，导致实体更倾向储蓄。而“宽货币”政策在2022年的失效或许才是 A 股走弱的根本原因，“宽货币”向“宽信用”的传导不通畅，使得市场对 A 股盈利的预期持续悲观，宏观流动性向微观流动性传导的不通畅，使得 A 股无法出现流动性推动下持续的估值修复及扩张。
2、估值篇：修复空间较大，上证 50 和沪深 300 胜率更高
2022 年 A 股市场的下跌主要由估值的变动所驱动，中证全指还没有出现过连续 3 年估值收缩的情况，所以估值的修复将是 2023 年市场确定性较高的机会点。绝对估值已是低位，修复的空间较大；相对估值角度，低估值对利率上行存在一定安全垫。以风险溢价来推算，中证全指在 2023 年估值或将提升 14%左右。 2023 年“宽货币”的期待点并不多，降准去置换 MLF 到期可能是少有的关注点。随着防疫政策优化的推进2023年经济出现实质性的恢复是大概率事件，故利率端存在较为确定的上行动力。PE/G 显示目前 A 股估值与盈利的整体匹配度较为均衡。对比来看，盈利上有一定安全垫的是沪深 300 和上证 50。 综合我们对不同指数估值与利率和估值与盈利的判断，以沪深 300 和上证 50为代表的大盘股指数是明年胜率更高的选择。自2021年后利率的变动方向对市场风格的影响都较为明显，数据层面的体现则是十债利率的走势与上证50/中证500比值的走势相关性较高，若明年利率趋势向上，整体风格或将偏向大盘股。

3、盈利篇：复苏始于二季度，下半年加速
2022 年在疫情的反复影响下，A 股营收和利润增速双双下行，且降至历史偏低的水平，如果以 PPI 代表价的影响因素，以工业增加值代表量的影响因素，上海疫情前后是较为关键的节点，二季度之前量的因素是营利的主要拖累，二季度之后价的因素则是主要拖累。 展望 2023 年，政策的定调是偏强的，市场也普遍将 2023 年 GDP 增速目标定在 5%以上。强调扩大国内需求，从内需的三大抓手消费、基建、地产来看，政策把恢复和扩大消费摆在优先位置，故“促消费”的政策力度或强于2022年；积极财政加力提效我们预测2023财政赤字或大幅扩大至4.3万亿左右（即赤字率3.3%，较 2022 年扩张 0.5%）以及新增专项债 4.1 万亿左右，“拉基建”仍然是“稳增长”的重要手段；政策新增强调保交楼、稳融资并前置且细化，稳融资推动地产投资和竣工改善是明年地产政策最重要的抓手。 在内需刺激力度加大的背景下，叠加防疫政策的放开，政策的落地效果或更好，所以工业增加值增速在2023 年有望继续回升，全年来看量的方面会对盈利端形成支撑。但是，节奏方面要注意，1 到 2 月或是疫情传播的高峰期，叠加春节效应，一季度经济恢复的力度或较弱，量上明显的加速或自二季度开始。而价格因素仍将是上半年的盈利端的主要限制项，海外需求的持续走弱以及美联储为应对通胀持续的货币紧缩，都将对大宗商品价格形成压制，而基数效应下，国内 PPI 在明年上半年或将持续快速下行，到下年趋于稳定。 综合国内政策力度、内需量价维度和外需持续走弱的观察，2023 年国内经济一季度复苏力度或较弱，二季度开始复苏，下半年复苏动力较强逐渐加速，5%的增速目标有望达成，增速呈现“先低后高”的态势，利润结构会向中游和下游扩散。信贷脉冲给出的盈利指引也是如此，企业融资需求的扩张一般领先企业盈利的修复，落实到数据层面则是中国信贷脉冲领先中证全指 EPS 增速一年左右的时间，2022 年中国信贷脉冲持续走升，以信贷脉冲的相关性来推算，2023 年中证全指 EPS 或将同比增长 7.1%左右。
4、策略篇：观点乐观，拥抱新一轮牛市
全年来看，结合我们认为中证全指在 2023 年估值将提升 14%左右，EPS 将同比增长 7.1%左右，故我们预测上证全指的全年涨幅或在 22.1%左右，所以整体观点上是乐观的。“解铃还须系铃人”，防疫政策的优化是经济和市场信心恢复的根本，当前市场已经具备走牛的基础。 首先，绝对估值处在底部具有较大的修复空间。其次，相对估值对利率上行存在一定安全垫，货币政策提前与经济基本面转向的概率较小。再次，2022 年信贷脉冲走升指引下，2023 年 A 股盈利端恢复的确定性较高，在内需刺激力度加大的背景下，叠加防疫政策的放开，政策的落地效果或更好。最后，信心的恢复将使得居民和企业经济行为偏向保守的状态出现改善，居民将增加投资和消费的意愿减少储蓄的意愿，企业扩张的意愿也会加强，宏观流动性向微观流动性传导和“宽信用”正常的落地。限制 2022 年“宽货币”政策效果的核心因素将出现改善，流动性层面本应在 2022 年出现的牛市滞后到 2023 年。
综合估值、盈利、利率等角度的情景推演 2023 年一季度，A 股市场可能将会延续 2022 年 11 月以来“弱现实强预期”的状态，强预期使得利率层面存在上行压力，但弱现实又会制约利率的绝对高度。盈利端并不给 A 股带来实际的上行动力，由预期改善带动的估值修复是市场关注的重点。这个阶段市场博弈的重点是政策的力度，在政策没有新增博弈点时市场将承压，故指数走势或多为震荡，利率重心的上行会使得市场风格偏向大盘价值，股指期货策略方面，可以关注我们自 2022 年 10 月下旬二开始一直推荐的多 IH 的单边趋势或多头替代以及多 IH 空 IC 的跨品种套利。 2023 年二季度，A 股市场“强预期”逐渐在开始兑现但经济整体状况又不到“强实现”的状态，市场博弈的重点会放在盈利和估值两个方面，政策继续加码的概率较低，利率在这个阶段或将震荡甚至下行。盈利端开始逐渐给 A 股带来上行动力，估值也将持续修复。故指数走势或重心持续抬升，中小盘股开始释放弹性，股指期货策略方面，可以关注多 IM 的单边趋势或者 IC 和 IM 的多头替代策略。 2023 年下半年，A 股市场“强预期”彻底兑现进入“强实现”的状态，市场博弈的重点会放在盈利方面，强现实的状态会使得利率持续上行。盈利端开始成为 A 股上行的主要动力，估值端扩张的力度取决于增量资金的情况。若增量资金持续快速入场，指数或将持续走升，且大小盘齐涨。股指期货策略方面，可以关注股指期货的多头替代策略。若增量资金没有显著入场，指数走势或将分化，市场风格将偏向大盘价值，股指期货策略方面，可以关注多 IH 的单边趋势或多头替代以及多 IH 空 IC 的跨品种套利。