公司差异化商业化管线处于放量期：1）则乐22Q1-3销售额1.0亿美元，我们预计22FY销售额可达1.5亿美元（+51%）。则乐治疗1L卵巢癌纳入医保加速放量；随市场份额进一步提升，则乐有望成为国内卵巢癌PARP抑制剂治疗市场领导者。2）肿瘤电场治疗器械Optune具备泛癌种治疗潜力、安全性好，拥有成为创新医疗器械领域“PD-1”的潜力，已获批用于治疗胶质母细胞瘤；22Q1-3销售额为3510万美元，我们预计22FY销售额4735万美元（+21%）。非小细胞肺癌III期临床LUNAR研究达到OS终点，公司预计2023年合作伙伴Novocure在美递交上市申请后，在中国递交上市申请。支付方面，我们认为创新器械有望进入医保，利好Optune放量。3）擎乐（KIT/PDGFRα）是晚期GIST 4L治疗唯一选择（中国GIST年新增~3万人）；纽再乐广谱抗菌、克服耐药，获批用于社区获得性肺炎及急性细菌性皮肤和皮肤结构感染，口服及静脉两种剂型为门诊及住院多元应用场景提供选择。擎乐和纽再乐均被纳入2022国家医保药品目录，有望加速准入、进入放量阶段。

　　未来2-3年8款新产品有望进入商业化阶段，其中不乏重磅单品：1）TIVDAK （TF-ADC）是美国唯一批准用于化疗失败的2L宫颈癌治疗的ADC药物，中国宫颈癌适应症年新增~11万人、化疗失败患者的治疗选择有限，临床需求强烈；公司计划加入2L宫颈癌III期确证性临床及联合化疗+PD-1±贝伐珠单抗治疗1L宫颈癌III临床。2）Adagrasib（KRASG12C）已于2022年12月获FDA批准用于KRASG12C突变阳性2LNSCLC，早期数据显示在CNS转移患者疗效积极；中国KRASG12C突变的恶性肿瘤患者年新增超4万人，伴KRASG12C突变的NSCLC患者在诊断时约1/3发生CNS转移，尚无靶向治疗获批，亟需对CNS转移有效的靶向药。国内入组多个国际临床试验并预计24H1递交NDA申请。3）NTRK抑制剂Repotrectinib在ROS1阳性NSCLC患者中的全球注册性1/2期临床研究数据优异，潜在同类最佳。国内进度前三，预计24年获批上市。4）Bemarituzumab，为国内进度最快的FGFR2b单抗，有望今年加入全球3期临床试验FORTITUDE-101，针对FGFR2b过表达的胃癌一线治疗。5）FcRn单抗Efgartigimod在免疫性血小板减少症（ITP）和全身型重症肌无力（gMG）中的3期临床数据揭阳，国内进度最快、有望今年获批，同时还有多个适应症在研。

　　则乐验证License-in模式的盈利可能，公司预计2025年实现整体盈利。则乐在2022年已经实现单品种商业化盈利；伴随TIVDAK等协同管线上市，公司预计未来3年营业利润率提升至40%。高效研发、协同的商业化产品管使公司有潜力在更多license-in管线实现单品种盈利。公司预计2023年实现商业化盈利，并有望于2025年实现公司整体盈利。

　　盈利预测及估值建议：根据2022Q1-3产品销售情况，并考虑2022年底疫情管控放开后影响，经模型调整，我们预计22-24E公司收入2.1/3.0/4.2亿美元（22-23E前值：2.3/3.5亿美元），同比+47/42/38%。22-24E归母净利润-4.3/-3.7/-2.4亿美元（22-23E前值：-4.6/-4.3亿美元）。我们预计公司2025年实现整体盈亏平衡，收入和归母净利润分别为5.9亿美元和0.06亿美元。我们采用DCF模型对公司进行估值，采用FY22-31现金流进行测算，WACC为8.9%，永续增长率为4.0%，假设美元兑港元汇率7.85，得到整体估值682亿HKD，对应目标价为70.73 HKD/股（前值：85.23 HKD/股），维持“优于大市”评级。