导语：灵活用工在我国发展中段尚未至，从渗透率、发展时间、灵活用工人数等多个维度仍有较大发展潜力。20大报告中再次强调就业优先发展战略+扩大社会保险覆盖面，未来在稳就业政策支持下，经济企稳后我们认为合规的灵活用工头部企业有望继续快速增长。万宝盛华在1997年率先在中国香港&台湾地区开展业务，先发优势之下候选人的积累、公司治理、品牌声誉、服务经验方面具有明显优势，同时深耕大陆地区（21年在大陆的灵活用工业务营收增速达到41%），未来有望继续稳健成长。

　　公司概况：股东赋能&先发优势下累积行业经验、客户资源及品牌力，重视本土化重点开拓大陆地区业务稳健增长。公司于1997年率先在中国台湾&香港开展业务，发展初期凭借控股股东Manpower快速绑定外资客户，2003年进军大陆市场。截至2021年，公司有自有员工1324人，灵活用工合约员工人数4.8万人，目前服务约240个城市。公司17-21年营收CAGR为18.59%，21年营收达到39.7亿元，毛利为6.4亿，毛利率为16.08%。公司业务主要包括灵活用工、招聘解决方案及其他，22H1营收分别占比94%、5.3%、0.4%；按地区划分，22H1大陆地区、中国香港&澳门、中国台湾营收占比分别为64.5%、13.4%、22.1%。

　　B端需求&C端供给动力充足，就业优先主线下，看好经济企稳后灵活用工弹性。灵活用工业务承担B端企业非核心岗位职责来帮助其聚焦核心业务和巩固核心竞争力，帮助企业实现降本增效，实现快速招聘、弹性用工降低成本、缩短人员管理半径提升主业效率；从5-10年的社会及产业背景来看，灵活用工符合国内用工模式升级优化的大趋势，需求增长的确定性和潜力可期。对C端求职者来说，灵活用工满足求职者弹性工作需求、提供头部企业工作机会，为求职者提供相比于传统劳务派遣更好的用工保障。过往来看我国灵活用工市场规模增长快速，据灼识咨询预计2018-2023年复合增速约为24.5%，在2023年灵活用工市场规模将达到1771亿元。对标海外，从渗透率(根据灼识咨询，我国灵活用工渗透率不足1%、对比欧洲美国渗透率仍有较大提升空间)、发展时间(我国灵活用工起步于2014年，而海外成熟市场均用20-40年发展)、灵活用工从业人数(2020年预计我国170万人、美国2000年达到350万人、日本2020年约为143万人)，国内灵活用工市场仍有较大的市场空间。此外，20大报告中再次强调就业优先发展战略+扩大社会保险覆盖面，未来在稳就业政策支持下，经济企稳后我们认为合规的灵活用工头部企业将有望继续快速增长。

　　深耕大陆地区灵活用工增速表现突出，岗位&客户逐步多元化助力实现快速扩张。公司16-21年公司灵活用工业务收入CAGR为21.7%，21年为36.9亿元，其中大陆整体业务营收增速同比达到40%。公司进入大陆市场以来，初期凭借股东在海外市场的声誉及口碑，迅速建立起与外资企业的合作关系；而后通过自身服务以及快速交付能力，逐渐拓展本土企业客户，目前(截至2022H1)中国大陆地区应收占比已达到64.5%。结合前文分析，未来国内企业在产业集中化大趋势以及宏观环境不确定背景下灵活用工偏好度不断提升，有望带动公司灵活用工业务继续稳健增长。公司灵活用工岗位丰富，销售、职能通用类岗位为基础(约占50-55%)，此外，未来公司将发力IT、工程制造等具有较高附加值的岗位，为公司与客户的合作带来更高议价，灵活用工毛利率有望继续维持稳健。

　　公司人才数据库丰富赋能前端招聘优势，技术赋能有望巩固增长，未来不排除资本化并购部分合规中小企业进一步提高市场份额。2021年末公司各人才库共有超500万高活跃度候选人，凭借深耕行业服务经验+人才库支持，同时公司推出一体化人才资源科技平台“职场＋”进一步赋能核心优势建设，叠加公司合伙人机制，以及向华南、华中及华西等低渗透率地区的清晰扩张计划，未来公司有望进一步发挥规模效益带动业务良性发展。此外，当前市场中存在部分不合规小型灵活用工企业，未来在社保入税+扩大社保覆盖面的政策指引下，对于合规性标的，公司有望进行策略收购进一步助力公司市场份额提升。

　　盈利预测及投资建议：预计公司22-24年营业收入分别为43.7/52.4/0/65.0亿元，增速为10%、20%、24%；归母净利润为1.23、1.38、1.58亿元，增速为-11%、11.6%、15.2%。23年宏观经济回暖预期增强以及政策释放暖意，后续灵活用工人数有望持续修复向好，中长期有望迎来2-3年向上景气周期。公司在大陆地区本土化深耕多年，积累了长期经验与口碑，招聘及服务能力居于行业前列，中长期维度继续重点看好公司发展，首次覆盖，予以“增持”评级。