子不语引领中国出海卖家潮头，首次覆盖给予“买入”评级

　　子不语已经成长为中国较大的跨境出口电商企业之一。】就2021年GMV看，据弗若斯特沙利文，子不语在中国所有的出海销售服饰鞋履的卖家中，在北美市场排名第一、全球市场排名第三。尤其是在Amazon，子不语建立了显著的领导地位。从Amazon平台产生的GMV来看，2021年子不语位列中国服饰鞋履卖家的第二位。我们预计公司有望持续推出畅销款产品，获得较快的业绩增长，预计2023-2025年归母净利实现2.3、3.3、4.2亿元，参考可比公司Wind一致预期2023年16.7xPE，考虑到公司规模相对可比公司小、规模效应尚不显著，给予公司2023年13.0xPE，对应目标价6.94港币（港币兑人民币汇率取0.88：1），首次覆盖给予买入评级。

　　中国跨境电商进入发展的黄金年代

　　据弗若斯特沙利文，中国跨境出口B2C电商2021年GMV达27,384亿元，预计2021-2026年CAGR达15.0%。第三方平台是中国卖家出海的主要渠道，2021年第三方平台卖家实现GMV 20,401亿元，占全渠道GMV的74.5%。服饰鞋履是中国卖家出海销售的核心品类，2021年服饰鞋履销售额达7503亿元，预计2021-2026年CAGR达19.5%。

　　深耕亚马逊生态，子不语构建热销产品的“飞轮”模型

　　据招股说明书，截至2022年9月19日，子不语共有1,061个服饰鞋履产品位列亚马逊top 100热销产品榜单，部分畅销产品生命周期长达4年。我们认为子不语有能力持续创造畅销产品，考虑到其：1）卓越的设计，设计团队有着丰富的数字化运营与产业经验；2）基于ERP、SCM系统的高效的供应链管理，以及与OEM、仓储、物流服务商长期稳定的合作，以达到快速的生产与履约，实现存货高速周转；3）强大的品牌运营能力。截至2022年6月30日，子不语拥有87个年销售额超千万元的品牌；及4）强大的电商运营。

　　亚马逊渠道有望继续保持较快成长，首次覆盖给予买入评级

　　我们预计公司2023-2025年实现营收38.8、46.7、54.1亿元，实现归母净利2.3、3.3、4.2亿元，23年利润的较快提升预计主要得益于：1）亚马逊渠道继续较快成长；2）海运运费改善；3）销售费用与管理费用得到优化。参考可比公司一致预期2023年16.7xPE，考虑到公司规模相对可比公司小、规模效应尚不显著，给予公司2023年13.0xPE，对应目标价6.94港币（港币兑人民币汇率取0.88：1），首次覆盖给予买入评级。