行业动态：
　　根据财关税[2011]39号2，ZF对进口管道天然气和液化天然气按一定比例返还进口环节增值税，进口管道天然气和进口液化天然气参照的国内销售基准价分别为0.88元/立方米和0.97元/立方米，进口增值税返还金额根据实际进口价格和国内销售基准价的倒挂比例确定。这一政策对进口液化天然气更加有利。假设液化天然气进口成本为3元/立方米，新政策下68%的进口增值税将返还给进口商，高于中亚进口管道天然气62%的返还比例。
　　详细计算公式请参见正文图表1。进口增值税将按季度予以返还。
　　新政策有效期为2011年1月1日至2020年12月31日。该政策亦适用于2010年底前从中亚进口的全部管道天然气。
　　评论：
　　中石油作为国内最大的天然气进口商，显然是最大的受益者。增值税返还将减少该公司销售进口天然气导致的亏损，有助于盈利的稳定。我们假设中石油2011年进口150亿立方米中亚管道天然气，2012年及以后进口约250-300亿立方米中亚管道天然气，以及大连和如东LNG接收站进口的液化天然气，预计2011年实际收到的退税相当于2%左右的全年净利润或40亿人民币（包括2011年之前的进口退税），2012年及以后为4~5%的全年净利润或70~80亿人民币。
　　液化天然气进口受益更大，因为当液化天然气的进口价格较低、有利可图时，进口商仍可以获得进口增值税返还。从遥远的中国西部进口管道天然气，其高昂成本几乎肯定令进口商（即中石油）招致亏损，而东部沿海城市的富裕消费者对海上进口液化天然气的现货价格承受能力较强。液化天然气进口并不总是处于亏损状态，新的增值税返还政策将增加进口商的利润。
　　利好中海油母公司和中石化。中海油母公司目前运营3个液化天然气码头，未来5年还将新建3个。中石化将建设2到3个液化天然气码头。
　　利好昆仑能源——发展迅速的液化天然气经销商，新政策可能将允许中石油以更低的价格向昆仑能源供应更多的液化天然气。
　　利好整体能源进口。新政策表明，当进口成本太高时，ZF不会让大型石油公司承担全部损失。该政策是ZF为避免长期的天然气供应短缺而采取的前瞻性步骤，也表明了ZF增加天然气消费和改善环境的决心。
　　估值与建议：
　　目前中石油A股和港股对应2011年市盈率分别为12倍和9倍，股息收益率为5~6%。考虑新退税政策带来的利好，重申对中石油H股的“审慎推荐”评级，目标价12港元。预计昆仑能源将成为中国最大的液化天然气经销商，重申对该公司“推荐”评级和16港元的目标价。
　　（具体内容请见附件）