2009年以来，中国的地方政府债务快速膨胀引起各方广泛关注。根据中国审计署公布的数据， 2009年全年地方政府债务余额同比上涨61.92%，占全国一般贷款余额的18%，占中长期贷款余额的32.4%。而2009年新增地方信贷占新增一般贷款的29%，占新增中长期贷款的41%。可见不论从绝对规模还是增长速度看，地方政府债务在中国2009年以来信贷膨胀中都扮演了重要的角色。

地方债为什么膨胀如此迅速，以至成为各方关注焦点？一种流行说法是中央为应对全球金融危机，实行宽松货币政策，导致了地方债务增长。但从这次审计署审计结果来看，自1998年以来，地方政府债务一直保持20%以上增速。宏观政策只是导致地方债增幅的波动，并没有改变其整体快速上涨的趋势。也就是说，地方债务膨胀是一个长期现象，其根源应有长期制度基础。
另一种流行的说法是中央和地方财权与事权的不匹配，造成了地方政府不得不靠借债来进行经济建设。但问题的重点不在于这种旺盛的借债欲望，而在于对这种欲望是否存在合理的约束，因为任何缺乏合理约束的欲望都会造成过度的需求。借债的约束在于需要资产进行抵押，因此地方债务膨胀的根源，需要从地方政府用于抵押的资产处着手。
数据显示，2010年底地方债务当中80%来自银行信贷，而在地方政府有偿还义务的贷款中，约40%以土地出让收益作为抵押。另外还有相当大一部分缺乏现金流回报的项目事实上依赖于土地出让收入和土地担保再融资来偿还债务。这就显示了地方债膨胀的根源不在金融市场中，不在于中央的货币政策，而正在于地方政府所拥有的巨量的土地资产。
这样大规模土地资产可不是从市场交易得来，其绝大部分是征用而来。所谓征用，是借助行政强制力从农民等主体取得土地，变成可供出售的土地储备。征地经济成本自然远低于市场价格。根据北京大学国家发展研究院土地课题组对某地土地转移研究，农民通过市场自主引入投资方，其建筑用地每亩平均收益为39.3万元，征地对建设用地补偿平均为26.9万元/亩，而国有用地出让均价为67.36万元/亩。如果把自主引入投资方收益看作土地的市场价格，那么政府以远低于市场价的征地补偿拿到土地，再转手以高于市场价的出让价卖出，这其中巨大的差价便成为地方政府大举借债的现金流基础。
更为重要的是，地方政府垄断了城市建设用地供给。这即是说，城市土地资产的价格很大程度上内生于地方政府的供地行为。以自身可以影响其价格的资产作为抵押，地方政府借债自然是高枕无忧，而银行和评级机构纷纷看好地方政府的偿债能力，其根源也正在于此。
由于征地制度下地方政府垄断城市土地供给，在高速城市化的背景下，坐拥巨量土地资产的地方政府拥有了创造信用的强大能力。这使得法定不能有赤字，正规发债渠道十分狭窄的地方政府，具有了快速大规模负债的能力。这种强大的信用创造能力在应对金融危机，拉动总需求迅速走出低谷过程中的确发挥了重要作用。但是在长期我们真得需要具有如此强大的信用创造能力的地方政府？
地方政府强大信用创造能力，是通过同时扭曲土地市场和信贷市场实现的。征地制度下地方政府垄断城市土地供给，一手低价拿地一手高价卖地。低价拿地引起土地实际使用者的强烈反弹，征地拆迁冲突日益严重，制度摩擦使得征地成本不断逼近市价。最终计算“维稳”成本之后征地费用可能会达到市场价格，但这一结果是通过激烈的社会冲突实现的。另一方面，高价卖地扭曲了城市土地的供给，增加了土地供给不确定性。开发商囤地正是对这种不确定性的一种反应。