【正 文】
    一、引言：中国面临的短期经济局势
    在经历了2009年的保增长和2010年的调整期后，2011年的中国经济将面临两大战略性机遇：第一，面对危机后的“美失其鹿（总需求），天下共逐之”的有趣局面，中国能否引领总需求实质性恢复将决定未来五年全球性经济版图重构。第二，面对2009年以来的单纯扩张型政策所造成的后遗症，人民币升值为进一步校正以往的数量性投放提供了难得机会，中国亦将经历一次“非过正不足以矫枉”的经济紧缩周期。两大机遇的交叠将直接体现为两个层次的博弈——一是中美之间关于人民币汇率的博弈，人民币升值貌似影响中国外需，但在事实上造成两大后果：一是美国的通货膨胀和中国的内需战略；二是中央和地方间关于房价的博弈，房价调控貌似促进民生与管理通胀，但在事实上将决定中国必将走扩散性增长和收益分散化道路。综上，2011年的关键命题是如何从过度激发现有需求演变为逐步形成新增需求，逐步激发中国的经济潜能。问题是，从全球经济运行背景看，留给我们的机遇或许如昙花一现般短暂，如果我们不能在2011-2012年间完成经济运行“变轨”，则所有的当前优势均有可能转变为竞争劣势。此之谓“生死时速”。

二、深刻的转型：若干经济现实与理论评论
    （一）潜移默化的转型：货币国际化
    2009～2010年发生的一个重大事件是人民币跨境贸易结算的陡然加速并预示着人民币国际化进程达到一个新高度。在整个2009年，人民币跨境贸易结算额仅为35.8亿元，而预计到2010年末，累计结算额达到5000亿元（见图1）；如果进一步作预测，则2011年的某些月度可望突破1000亿元，全年按保守测算可以达到1万亿元。本币贸易结算说明了货币国际化进程已经开始。理由是，第一，中国的人民币贸易结算主要出现于进口层次（见图2），这毫无疑问意味着货币输出；第二，进口结算用人民币的主因在于我们的贸易伙伴对货币升值幅度的预期，从图3可见，在2010年11月，一年期NDF所暗示的人民币升值幅度约为5%，显然，任何一个出口商都愿意持有“硬币”（预期升值货币），这也就意味着人民币变为一种在国际范围内可持有的资产——不排除这样一种可能性，如果美元走软，未来或许出现中国的两个邻国在其各自的双边贸易中使用人民币作为结算货币①。
    图1：人民币跨境贸易结算累计发生额
     
    资料来源：中国人民银行。
    但是，问题显然没有那么简单。
    第一，由于汇率决定了贸易结算中用何种货币的决策，而中国银行间外汇市场决定了人民币名义汇率，则人民币汇率变动幅度实际上仍然受到央行和外汇指定银行的共同决定——那么中国的货币政策也就实际上包含了对汇率的决定至少是影。向。于是，怎样的汇率决定机制才是最优的？在理论界，被广泛接受的观点来自Eichengreen(1994)——其核心思想是所谓“角点解”(corner solution)假说，即一个国家的货币制度要么是完全自由浮动的，要么是以货币局制度为代表的完全固定汇率，而没有中间道路可走。一旦一国试图采取中间汇率制度，则必然导致货币危机等灾难性结果。Obstfled和Rogoff(1995)就欧洲货币体系的研究得出了相同的结论：浮动汇率与干脆实施单一货币（固定汇率）之间的确不存在令人满意的中间地带。在两个角点之间实现转换的最佳方式是“一步到位”。但是，我们不得不问的一个问题是——如果中国实施一步到位式的汇率变化（如升值），人民币还会成为贸易结算货币或储备货币吗？显然，上述分析建立在小国模型基础上；而中国的问题是，只有形成持续而渐进的货币升值预期（如图3、图1），人民币才有形成贸易结算货币的可能性。可见，中国在事实上偏偏在走一条被上述理论家所证明不可能走通的道路，原因在于中国适用于大型开放经济模型。
    第二，货币的国际化必然带来某些问题，而这些问题将影响货币国际化进程本身。其中最关键的是中国的贸易条件恶化以及由此形成的经济结构转变。图4显示，人民币实际有效汇率的持续攀升是一个趋势，2005年低于100的状态将在短期内无法再现②。实际有效汇率上升意味着中国产品变得更为昂贵，于是其结果是中国的贸易顺差占GDP的比重持续下降（见图5）。
    图2：人民币跨境贸易结算的分布
     
    资料来源：中国人民银行。
    图3：香港人民币存款月度增加额与人民币名义汇率的关系
     
    资料来源：Wind，CEIC。
    理论界对此存在两种认识，一种以McKinnon和Schnabl(2009)为代表，认为中国的贸易顺差是全球结构性现象，货币与此无关。但是，图4和图5证明的确存在某种关联③。另一种观点当然是汇率与中国的竞争力高度相关，特别是影响了中国的经济结构——在顺差持续收缩的背景下，中国还能依赖出口导向型经济增长模式吗？如果外需受阻，内需可以抵补吗？
    （二）不得不进行的转型：收入分配
    在净出口引擎持续减速的背景下，困扰中国的另一大问题是收入分配制度改革。如果我们视之为一种改革，则有理由认为改革的时机已经成熟。按照历史规律，全要素生产率是中国改革的触发点。如图6所示，在每一次全要素生产率为负值或接近低谷时，必然伴随一次重大结构性改革政策出台。这是因为，一旦一个经济体的全要素生产率为负值，一定在这个经济体的货币或财政层次上出现不堪重负的压力。如1978年的农村经济体制改革、1992年的小平“南巡”讲话、1999年的银行不良资产剥离和国有企业彻底改制都在全要素生产率出现低谷时发生。而在2009年，中国经济再现全要素生产率为负值的状态。
    图4：人民币实际有效汇率
     
    资料来源：CEIC，Bloomberg。
    图5：中国贸易顺差占GDP比重
     
    资料来源：CEIC，Bloomberg。
    图6：中国的全要素生产率(TFP)增长率
     
    资料来源：CEIC，Bloomberg。
    在国别经验上，日本是可资借鉴的一个经济体。根据金、深尾和牧野(2010)的研究，美国的全要素生产率自1995年起快速增长，但日本的制造业全要素生产率从1975-1990年间的年均增长4.3%下跌到1990-2006年的年均增长1.5%；同期非制造业全要素生产率从1.0%下降到0.1%。这是日本出现“失落的二十年”的一个基本面原因。于是，摆在中国面前的问题是，中国能否通过相应的结构变迁实现全要素生产率的再度上升？
    当然，改革领域可能是多方面、多层次的，但是我们认为收入分配体制改革是其中的核心要点。这是因为两点：第一，日本的失落的二十年是在其1960-1967年国民收入倍增计划完成之后、工业化和城市化整体实现以后才出现的必然现象。在宏观经济领域可以称之为总需求扩张日益乏术，但总供给仍然持续增长所形成的产能过剩问题；而中国的城市化与工业化显然没有完成，其核心要义是中国的低收入农村居民仍然占中国居民的一半左右。因此，系统性地提升居民收入水平，特别是中低收入阶层的收入水平将必然有助于实现较高的可持续增长。第二，恰如上文所分析，中国的外需贡献水平随着本币升值和货币国际化必然趋于下降，在内需中只有消费需求才是真正靠得住的产能吸收力。但是显然，消费需求取决于居民收入水平。
    问题是，居民收入（特别是工薪收入）水平上升是否会系统性地引发通货膨胀？经历过二十世纪80年代的工资—物价螺旋式上升的人士普遍担忧这一情形。一个实证结论是：2010年4月的民工荒与各地最低工资标准上调，且2010年10月起我们普遍观察到明显的通货膨胀，如11月的通胀率达到5.1%。需要指出的是，上述判断显然过虑了。如图7所示，工资上涨并未直接导致劳动力密集型产业的产品价格显著上升，如服务业、衣着和家庭设备制造业等价格基本是零增长乃至负增长。
    图7：中国的CPI各子部分贡献率
     
    资料来源：CEIC，Bloomberg。
    但是，上述判断并未打消一个关键性疑虑——工资上升虽未造成2010年的物价上涨，但不见得对2011年以后的通货膨胀不构成影响。这就需要找到一个关键性理由——微观经济部门的劳动生产率。图8显示，中国的CPI走势与工资增长率与劳动生产率增长率之差具有高度相关性。这表明了一个经济现象：实体经济部门的理性和自主能力超乎经济学家的想象。当成本（如劳动力成本）上升时，企业在巨大的生存压力下会想出一切办法提高要素使用效率，致使整体产出能力增长速度甚至超过了成本上升速度，其结果是若干劳动密集型部门的最终产出价格并未出现系统性上升。由此我们的结论是：个体收入水平提高会系统性增加总需求，但未必系统性地提升价格水平。
    图8：中国的CPI、工资增速与劳动生产率增速差的拟合
     
    资料来源：CEIC，Bloomberg。

三、在两大转型背景下的宏观经济现象
    （一）四大可观测宏观经济现象
    根据2009-2010年以来的两大转型压力，我们大致可以勾勒出2011年着重可观测的四大经济现象。
    第一个现象：人民币升值造就经济结构调整和货币输出。由于2011年上半年美国仍然面临较为严峻的失业态势和较低的通货膨胀，则任何外力不足以迫使美联储改变量化宽松的货币政策，因此，人民币兑美元名义汇率保持5%左右的升值是意料中事。正因为如此，人民币升值必将造成中国实体经济和货币金融两大领域的持续变局——出口增幅持续低于进口增长；人民币持续输出。至少在2011年6月前，我们仍有掌控局势的机会：虽然出口增速确定性低于进口，但必然存在两个现象：一是出口增速和月均出口水平并不低，分别仍有20%和1500亿美元；二是进口在一定程度上属于控制变量（而非状态变量），即我们可以定向定量对进口实施调节。人民币升值预期一旦形成，在短期会造成企业部门加速出口的激励——于是，只要在某个月份出现较快的人民币升值，亦必然在此月出现出口增速的超预期增长。但是在此后，必然造成企业部门盈利空间收缩和通过提高要素生产率以抵补贸易条件恶化的动力。只要人民币升值预期存在，则向中国提供进口的国家必倾向于以人民币为结算货币，亦必造成中国的广义货币中的一定比例留存境外，而中国的货币统计相应地高估了境内总体流动性水平。
    第二个现象：外需收缩造成中国经济政策重心下移，并导致内部需求挖掘能力提升。一旦我们习惯了境外多变的经济气候，则经济政策必然由高度戒备型总量调整向重心下移型结构调整演变。实现真正的总需求挖掘仍需时日且风险仍存，但政策摆动频率将有所降低——整个2011年有望出现一次政策转向，6月前以治理通胀和遏制房地产价格为中心任务，主基调是紧缩货币；自7月起以新型总需求扩张为主流，主基调是改革，包括利率市场化和要素价格改革。
    第三个现象：由于无惧本币升值，则货币政策尽可以实现大力度紧缩（包括加息和准备金政策调整），并以此打了预防危机的时间差。自2010年10月19日本轮紧缩第一次加息起，我们将观察到绵延三个季度的加息周期，但是更为关键的将是持续的流动性收紧。流动性收紧是对以往操作的矫枉，亦将造成三大可预测的经济后果：一是财政政策持续放松不可预期。尽管中央经济工作会议提出了“积极、稳健、审慎、灵活”的财政与货币政策搭配，但考虑到中国财政资源主要来自银行配合，所以只要信贷收紧（包括中国银监会对地方政府融资平台风险权重设置的提高），则扩张性财政政策很难保持可持续性；二是中国式金融危机压力得以疏解。自2009年以来持续悬于中国金融体系头顶的利剑是地方政府借债、项目自身偿还能力有限，延续到未来某个时点（如2013年）出现系统性债务危机，一旦我们在即期观察到信贷收缩，则债务问题势必不致被持续扩大；三是货币紧缩对所有投机性操作起到了釜底抽薪作用，无论是房价、农产品投机、还是土地整理与开发，对信贷投放的依赖性一贯过强。上述问题将可望不构成2011年的主要矛盾。
    第四个现象：以房地产市场调控为表象的中央和地方的收入分配再平衡。这一现象似乎与货币和收入分配转型无关，但实际具有高度关联。一方面，收入分配意味着对中低收入阶层转移支付，这是地方政府的“民生”事权范围；另一方面，人民币升值和货币紧缩意味着以往靠银行信贷给地方项目筹资的可能性大为降低。2009年以来的一个经济死结是：经济增长靠投资，投资增长靠信贷，信贷投放靠抵押品，抵押品主要是房地产。在分税制格局下，一旦地方投资成为主力，则土地出让金收入势必成为唯一的“活钱”来源，因此地价和房价上涨压力势所必存。因此，房价博弈从2006年的地产商与政策当局的博弈在实质上演变为中央和地方收入分配的博弈——即是否容忍土地出让金收入是地方政府的主要收入来源，是否存在其他替代收入来源。可以预计的是，尽管信贷收紧完成了对土地财政的釜底抽薪，但房价的反弹与遏制间的博弈仍将持续。极可能出现的情形是，房价和地价在高位维稳，而市政债券将在2011年进入议事日程。
    （二）在转型期中国宏观经济的三大风险
    伴随着上述四大经济现象，由于转型本身的风险，则中国宏观经济亦面临三大主要风险：
    第一个风险：在短期波动面前进退失据。目前最值得关注的是欧元区主权债务危机和美国负债率过高问题能否实现软着陆，一旦主权债务呈现燎原之势，则中国面临两种截然不同的政策选择：一是基于对经济“三次探底”（“二次探底”忧虑在2010年8-9月）的担忧而放松货币，并着力通过增持危机国债券以维持主要货币汇率稳定；二是守住货币信贷底线，仍然坚持货币升值和国际化。前者是极易采取的政策，但显然于中国的战略利益不利。
    第二个风险：在货币博弈中因小利而失大局。这是指在人民币升值背景下作了不可置信的压力测试，结论是实体经济部门难以承受汇率持续升值；或者在美国汇率压力下一步到位式实施第三次汇率改革。其中的小利分别是出口部门和美国对中国压力的缓解，但大局是改变人民币升值预期并造成资产价格大幅度波动，造成人民币国际化进程破产。
    第三个风险：在结构调整中恶化结构。这是指各地方为了提高居民收入水平而不得不依赖投资所形成的新增就业机会，发展战略性新兴产业和区域振兴仍需巨额资金，对土地财政仍具依赖性。这将造成三大结构持续恶化：一是过度依赖投资拉动；二是政府作为投资主体仍将导致对私人部门的挤出效应；三是造成房地产价格持续居高的预期。

四、留给我们的转型时间十分有限
    第一，从中期看，留给我们的时间只有两年。
    第一个理由是全球化导致国际资本流动，并进而造成中美经济的不同步性。最近20年经济进程说明，除2008-2009年等少数年份，中美两国始终处于经济不同步发展阶段。很显然，自2011年起，中美两国将再现不同的经济周期——美国治理失业，中国治理通胀，因此，2011年是全球宏观经济格局的重新布局年。以中国在2010年第四季度起始的紧缩代表着中国在宏观博弈中占据先机的勇气，但真正的博弈将在2013年开始，届时以美国为首的发达经济体将因下一轮技术革命进入由复苏走向繁荣的增长通道，全球资本流动总量与方向均可能发生改变，资本目的地可望从新兴市场再度向发达经济体回流。据此，在2011-2013年间，中国势必处于通过紧缩基础货币对冲流动性的政策通道。根据中美经济政策博弈推演，我们可以预见，中国在2011年前两季度仍将经历相对高的通货膨胀与经济增长率在低位徘徊的艰难局面，但自2011年7月起，中国将再度进入高增长、低通胀阶段，且持续时间会延续到2013年上半年。
    第二个理由是人民币升值所形成的宽松环境将持续两年左右。人民币汇率将是美国第二轮量化宽松退出前横亘于中美之间的持续博弈标的。一方面，量化宽松意味着美国决策者期望美元贬值，亦即人民币升值；另一方面，量化宽松退出意味着美国或者出现通货膨胀，或者实现经济反转向上。由于我们预测在2013年前美国全面复苏的可能性不大，则人民币汇率博弈势必围绕美国通货膨胀进行。其博弈结局是：美国迫使人民币升值，人民币渐进式升值并输出通货膨胀，美国CPI走高并仍伴随较高失业率。
    第二，从短期看，2011年6月将是一个重要的分水岭——美国将开始治理通胀，而中国将致力于通胀压力下行后的改革。其原因在于，美联储的第二轮量化宽松货币政策所导致的CPI上行将可望在2011年6月成为现实。一方面，原油和农产品价格上涨向美国居民的成品油价格和食品价格传导成为必然；另一方面，新兴市场最终消费品价格走强会推动其对美输出商品价格上升。如果我们假设美联储以通货膨胀作为最为重要的政策参考目标（Bernanke等人，1999），则有理由认为美国将从6月起治理通胀并不得不退出量化宽松的货币政策框架。
    图9：美国CPI的走势预测
     
    资料来源：CEIC，Bloomberg。
    在美元流动性泛滥得到遏制后，中国可望在2011年下半年起再度推动资源和要素价格改革，这虽然会再度提高中国的通货膨胀，但亦将造就新一轮价格信号引导下的经济结构调整：从传统产业向节约型产业转型。
    五、经济波动和政策演变展望
    第一，软着陆和可持续增长。2011年季度同比经济增长率在第一季度达到阶段性低点，之后逐步反弹。2011年全年经济增速可望为9%，主要原因是出口和投资均不同程度回落，而消费相对平稳；从全年走势看，经济同比增速逐季提高，但斜率较为平缓；在转型政策下，经济增长内生性提高，表现在政策性投资拉动减弱，而民间投资和自发性消费作用增强。
    第二，外需依赖性进一步下降。预计2011年出口增长15%，虽然增速较2010年明显下降，但绝对规模接近1.8万亿美元，月均1500亿美元。进口增长快于出口，预计2011年进口增长接近20%，其基本原因是我国内需强于外需。综合看，预计明年贸易顺差1500亿美元左右，占GDP比重进一步下降，而净出口对支出法GDP贡献亦将下降。
    第三，投资增幅略有回调。预计2011年固定资产投资增长20%。一是投资主体变化。预计投资自主性增强，体现在非国有投资增长较快，以及资金来源中国家预算内资金占比下降；二是产业结构变化。预计制造业增速稳中有降，2011年增速为21.5%；房地产业投资增速为22%，占总投资的比重为23.7%，该比重位于历史的正常区间内，其中保障房建设具有“相机性”补充作用；三是区域结构变化。中西部投资增速将快于东部，其中，接收沿海产业转移且得到政策扶持的省份将更快增长。
    第四，消费增长保持平稳。预计2011年社会消费品零售总额增长率为18.2%，略高于2010年。有理由相信，随着收入分配体制改革和应对通胀的补贴性政策出台，消费增长将维持稳定。
    第五，双峰型通货膨胀。2011年CPI的翘尾因素将影响较大，特别是上半年，CPI的翘尾因素在2.4%-3.7%之间，而我们预计明年CPI的峰值也将出现在2季度，达到4.8%左右的水平。在下半年，CPI翘尾因素回落，但资源价格改革将可望适时推出，导致CPI仍有上行压力，9月份左右仍将现第二个通胀高点。全年通胀率将达到4.2%。
    在上述经济波动状态下，短期宏观政策或许将呈现如下演***势。一是货币政策基调转向“稳健”，在工具上仍将注重数量调控。我们预计M[,2]目标15%，高于实际GDP增速和CPI之和约2个百分点；信贷增长6.5-7万亿元，月均5500亿元，信贷控制呈现前紧后松局面；一旦月度信贷出现超量增长（如达到或接近6500亿元），准备金率动用可能性仍然存在。二是中国已经进入加息通道。在2011年上半年可望出现2-3次对称加息，总加息幅度在50个BP至75个BP之间。三是人民币汇率渐进升值。预计全年人民币实际有效汇率升值3%，兑美元汇率升值5%。四是为实现保民生、调结构目标，财政政策仍将保持积极。预计2011年财政赤字在1.1万亿元左右，占GDP比重保持在2.5%-3%之间。

六、若干结论性评价：在转型背景下的短期展望
    作为转型元年，2011年的中国经济政策选择将对未来世界经济格局具有决定性影响——如果与时间赛跑成功，中国将与美国在一个平台上对话；如果失败，则中国将步东亚国家（韩国、日本）后尘。当前的主战场在欧元区：如果中国可以成功增持欧元债券并确保欧元汇率稳定，则美元和大宗商品价格不致上涨过快，这将有助于实现人民币兑美元汇率升值速度高于实际有效汇率升值速度的最佳状态，即人民币升值有助于货币国际化，实际有效汇率相对升值较缓以确保贸易条件恶化速度不致过快。从最保守的角度看，即使中国的转型是渐进的、博弈是被动的，中国的通胀及其治理也将在实际上决定了未来全球通胀状态，并因此导致流动性增长趋势和流向。从最乐观的角度看，中国与美国所组成的G2将进行新一轮分工——如果中国转型成功，特别是城镇化和收入分配体制改革将导致中国成为全球经济恢复期主要的总需求来源；而美国仍将承担新产业的引领者。这或许是未来的全球经济新平衡。
    收稿日期：2001-1-5
    注释：
    ①自1994年汇率并轨和中国接受IMF第四条款以后，关于人民币国际化的一个共识是：经常项目可兑换和资本项目可兑换是可控制的前两步，即在政策上可以决定；而最后一步则取决于国际贸易商和投资商在货币持有上的“偏好”——即其是否愿意持有并交易人民币。当前的贸易结算中人民币用量的大幅上升意味着最后一步已经开始。
    ②如果再现人民币实际有效汇率下降，则必然意味着出现一次货币危机。这显然非我们所乐见。
    ③事实上，McKinnon和Schnabl的观点对了一半——人民币汇率与中国的出口关联度不高，因为全球至今仍无对中国制造的替代国出现；但另一半有误——人民币升值刺激的进口大于出口，导致贸易顺差的确在收缩（2009-2010年的中国贸易数据可以证明这一观点）。
【责任编辑】代金奎