图1 货币供应量的季度增长率
    第二，始于2005年第4季度，M0进入增长率的加速期，在2006年第4季度有一个小幅的增长率回落，继而又是一个季度的高增长。然后从2007年第2季度后就进入了增长率的逐渐下降，同期的M1和M2增长率的轨迹大体上与M0相似，只是季度上有些差异。在2007年12月的中央经济工作会议上作了货币政策的重大调整，确定了2008年“要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策”，并将控制通货膨胀作为宏观调控的首要任务。此后，货币供应量M0、M1和M2季度增长率的下降一直延续到2008年第3季度。
    第三，2008年9月16日美国金融危机的爆发从根本上改变了中国货币政策的方向，由“从紧”转向“宽松”货币政策：货币供应量进入高增长时期。图1中的M0、M1和M2的三条季度增长率移动线显示出2008年第4季度是一个转折点。其中M0的季度增长率稍有波折，2009年第3季度增长率为15.96％，2009年第4季度增长率回落到11.77％，而2010年第1季度增长率达到了15.81％。M2增长率在2009年第4季度和2010年第1季度略为下降，分别是27.68％和25.52％。
    值得注意的是，2008年第4季度以来的货币供应量增长经历了一个明显的周期性波动：从狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2增长率的季度攀升，再到M0的高增长，然后是M2的季度增长率进入缓慢的回落状态。同期，金融市场的流动性充裕以及持续的上升产生了一个资金“泛滥”现象：即M1的季度增长率呈现为一个极为罕见的快速攀升，2009年的4个季度同比增长率分别是17.04％、24.79％、29.51％和32.35％，2010年第1季度的M1同比增长率更是爬高到了近15年创纪录的34.99％。
    2009年第3季度，M2与M1之间形成了一个经济学家称之为“黄金交叉”的区域，即M1的高增长区域，当M1增长速度超过M2增长速度，表明各种流动资产中短期资产增长更快，反映了市场的通货膨胀预期。只是到2010年第2季度，M1的同比增长率为24.6％，比上一季度低了。总体上看，2009年第1季度至2010年第1季度的总共5个季度的货币存量增长率上升究竟意味着什么？我们在图1中还可以看到M0增长率的上升滞后于M1和M2，并且发现2010年第1季度和第2季度的M0增长率与2007年第1季度增长率(16.68％)基本相似，这对未来几个季度的产出增长和价格水平变动有什么影响？
    (二)M0季度增长率的上升
    将2009-2010年间的货币供应增长率与2002-2010年这一轮经济周期前两个阶段(2003-2004年和2005-2008年)进行对比，最显著特征是：2009-2010年产生了一个非常高的货币供应增长率，甚至M0也出现了一个高增长率。货币理论中一个为人熟知的观点：M0的定义是流通中的现金，通俗地说，就是中央银行印发钞票的数量，表明直接向金融市场注入了大量新的货币。M0的高增长率是一个真实的货币供应冲击。
    为了清晰地揭示M0季度增长特征，我们对2002-2010年第1季度的M0季度增长率进行了深入的数据分析，并结合这一期间产出的季度增长率和物价水平变动数据，我们分别筛选了七年内若干季度的M0增长率，弄清M0、产出和物价水平变动的关系，以便明确2009-2010年第1季度的M0高增长率所可能带来未来几个季度的通货膨胀问题。此处分析的基础仍然是货币理论。

图2 2000-2010年的现金流通量比较
    图2是以月度数据来描绘2000-2010年3月的各种货币存量变动趋势，图形是如此的清晰和明了。浅色线条是现金流通量的变动轨迹，而虚线为M1、实线为M2的变动轨迹。我们的分析还是聚焦于2008年10月以来的图形，M2和M1增长率要比这一期间的任何一个阶段都要高得多。至于M0的月度增长线，2003年3月～10月以及2006年3月～9月经历了一个上升的阶段，这与表2所提供的数据是相似的。2009年7月后以及2010年1月后的现金(M0)又出现了一个高增长率。总体上说，图3中的现金流通量变动与我们前述的分析结论是一致的，毫无疑问，2009年1月以来的M0、M1和M2高增长已经成为一次货币供应冲击，这会对未来几个季度之后的收入和价格水平发生影响。

(三)能够避免两年的通货膨胀时期吗？
    2009年第4季度，有关货币供应量飙升是否会引致价格上涨的讨论并没有得出较为一致的看法，而是各执一词，对通货膨胀可能到来的估计是不足的，这会在政策层面上忽视价格上行压力以及导致应对措施的滞后。我们对M0季度增长率的比较研究得出了一个不同的解释，一方面，如果没有M0相对较高的增长率去适应外汇储备增加引发的“输入型”通货膨胀，2007年和2008年不会出现4.8％和5.9％的物价上涨率；另一方面，再次说明通货膨胀是一个货币现象：“输入型通货膨胀”的说法表述了因外汇不断流入导致基础货币供应增加的事实，货币供应数量超过了实际的货币需求。2009年第3季度和2010年第1季度的M0增长率分别是15.96％和15.81％，2010年第2季度的M0增长率也是一个不低的数字：15.70％。
    人们或许可以说，大量新增发的货币数量会流入到股市、楼市等资产市场，进入一个“池子”。这种可能的解释也许有一定的合理之处，而我们上述所作的数据分析大大增强了基于货币理论的观点：过量的货币发行是通货膨胀的根源，资产价格的暴涨似乎不会消除一个通货膨胀时期，却有可能对价格全面上涨起到推波助澜作用。
    四、货币存量变动的“滞”与“胀”程度差异
    货币存量的巨大变动是2008年9月以来的宏观经济运行中的特征，货币存量的数量越大，物价上涨的压力就越大，这就构成了未来两年宏观经济政策采取扩张可能性的强大制约因素。那么，2011年的货币供应政策若回到一个正常的轨道是否可以避免物价上涨的压力呢？或者说，2011年的货币政策必须进行调整：不应再保持适度宽松的货币政策了，这应当是没有疑义的。进一步看，货币政策的趋向应当逆转，一个稳健的货币政策是回归为“常态”，而不是抑制通货膨胀，而要消除超级宽松货币政策带来的负面效应，就应当使货币政策转向适度从紧，才能将2011年甚至2012年通货膨胀回落到可控的幅度内。
    多数的判断强调回归常态的货币政策可以消除价格上行的压力。我的看法则是，降低货币供应增长率至常态水平可以减轻2012-2013年通货膨胀压力，却不能消除2011年的通货膨胀。下述对货币存量变动的分析将支持这一看法。
    (一)影响货币存量变化的因素
    影响货币存量变化的因素是比较复杂的，不同的国家，影响的因素以及因素大小也是不同的。要更加清晰地理解2011年的通货膨胀压力及实际通货膨胀率，就有必要简洁地阐述三个专业用语，就是影响货币存量的三个主要因素：
    第一，高能货币，是指公众日常持有的所有现金加上库存的现金(或商业银行的存款准备金)。这些货币被称为高能货币，在其他因素不变的情况下，高能货币总量的增长会使货币存量发生相同比率的增长。但是，即使面临大量外汇流入的情况下，中央银行体系也可以从技术上控制高能货币量的变动。在2002-2008年间，流通中现金增长了近1倍，货币存量M2增长了1.57倍，高能货币也增长了2.47倍，要比现金和M2增长率高得多。
    第二，商业银行存款和银行准备金的比率：对于给定的准备金率，这个比率越高，存款的数量就越大。然而，这个比率对于货币存量的影响不像高能货币的变动对货币存量的影响那么简单，因为假定其他因素不变，存款对准备金比率的增长意味着更多的货币进入市场流通，从而改变准备金的数量，表明该比率的上升可以增加货币存量。
    第三，商业银行存款对公众持有货币的比率：给定其他两项不变，这个比率越高，高能货币中用于银行准备金的量就越大，从而货币存量也就越大。
    这三个是货币存量的直接决定因素。究竟发行多少货币是由中央银行决定的，存款与准备金比率也是由中央银行决定的。所以，中央银行能绝对控制基础货币的数量，而公众将通货膨胀的出现归诸于中央银行的货币政策是有依据的。当中央银行增加基础货币供应量，并且下降存款准备金时，就会引起货币存量的增加；中央银行减少货币供应量和提高存款准备金的政策就可以降低货币存量。但是，货币存量与基础货币的增长率会出现非同步现象，当M2增长率快速上升时，基础货币(M0)却是一个低增长率；也可以产生M0增长率上升，而M2增长率大大低于M0增长率。货币供应量的不同增长率是基于经济活动中的不同货币需求以及商业银行体系的存款货币创造能力。商业银行具有创造派生存款的能力，经济学家将商业银行的存款货币多倍创造效应用“货币乘数”来表示。货币是指公众持有的通货及商业银行的活期和定期存款，通货可以用流通中现金(M0)来表示，用M2代表各种活期、定期和储蓄存款之和，M2/M0的比率就称为货币的乘数。乘数效应上升表明商业银行体系创造货币能力的上升，更反映了一个充裕流动性的商业银行体系。通俗地说，经济生活中的“钱”很多，企业和个人更容易获得各种贷款，也出现了大量的货币去追逐稀有商品、黄金和各种资产。结果是，商品、资产价格暴涨，演化为一场全面的通货膨胀。
    对各种经济主体而言，货币数量“瞬间”增长的直接感受是金融市场的充裕流动性：适度的充裕流动性，就是适度的通货膨胀；流动性泛滥是货币存量不断累积的结果，当然是一个高的通货膨胀率，可以是一年、两年或者数年。当货币供应量增长的信息传递到公众，或者公众明确地感受到价格上涨的迹象时，一个通货膨胀的预期开始影响货币存量的变动方向。
    (二)货币供应量的结构性变化
    有关货币供应量的讨论需要划分不同层次的货币，即上述提到的M0、M1和M2等货币统计指标。不同层次的货币供应增长率对经济活动的影响也是不同的，因而可以将货币供应量的总体分析视为一种结构性变动，从而明确究竟那些货币层次的变动最大，以及对实际经济活动可能产生的影响。货币供应结构变化的重点是考察M0、M1和M2的不同增长率。
    表3中列出1994-2002年的数据，其目的是为了便于与2002-2009年货币结构变动进行比较，当然这并非将前一时期视为一个“标准”，而是有助于分析后一时期变动与前一时期的差异。1994年，货币乘数效应是比较低的，这是中国经济货币化程度处于较低水平的客观反映，M2/M0比率只有5.44倍。2002年，这一比率是9.71倍，比1994年有所上升。

  对中国过去15年货币供应量变动的经验研究显示，在三种货币层次上，广义货币供应量M2增长先于M1和M0，且增长幅度要大于M1和M0。在随后的几个季度，M0增长率先行下降，M1则尾随其后。那么，中央银行可以通过控制现金(M0)投放量，就可以控制通货膨胀。表3是货币供应量变化的计算结果，第一组数据是货币供应量M2、M1和M0的年底余额数及2002-2009年的增长倍数，M0余额增长了1.21倍，M2余额却增长了2.28倍，通货与存款之间的转换能力得到提高，M2的增长倍数几乎是M0的一倍。货币存量的迅速增加是与这一时期国内生产总值的年增长率在10％以上的经济活跃期相关的。第二组数据反映了货币乘数效应。2002-2009年间，货币供应量结构性变化的最显著特点是商业银行体系的货币创造能力的提高是惊人的，M2/M0的倍数从10.71上升到2008年的13.89，继而又上升到2009年的15.85，至2010年3月底，又上升到16.67，1元人民币的现金可以创造出16.67元存款量。
    一旦公众想要将拥有的存款转变为通货，就会迫使银行面临存款减少的压力而减少贷款，货币的乘数效应将下降。可以预期随着公众通货膨胀的上升会加快三个转变：一是存款向通货的转变；二是定期存款向活期存款的转变；三是长期存款向短期存款的转变。这三个转变将使金融市场的流动性大大增强。
    (三)货币增长与经济稳定性的实例考察
    货币存量更大幅度的变化对经济的稳定性会产生怎样的影响呢？我们通过与1997-2002年经济紧缩阶段的比较来寻找答案，并以实际收入作为参照。1997-2002年这一时期的经济数据反映了相对低速的经济增长：实际收入提高了52.37％，从78793亿元增加到120333亿元；高能货币增长了38.50％，从26293亿元增加到36416亿元；流通中的现金增长了69.76％，从10178亿元增加到17278亿元，其增长率要高于收入和高能货币增长率。同时我们也看到，高能货币和储备货币的增长率低于实际收入增长率，物价水平必然下降。1997-2002年是通货紧缩时期，以消费物价指数衡量的价格水平上涨率分别是：100.8、97.4、97.0、98.5、99.2和98.7；工业品出厂价格指数分别是99.7、95.9、97.6、102.8、98.7和、97.8。这些实际数据的对比再次显示了货币理论的解释力。
    我们要看到表4中最后三行的货币流通速度的数据。流通速度一般在经济扩张阶段加快，而在经济萧条阶段减慢。表4和图3更加清楚地显示了货币存量的变化及其解释因素。
    首先，外汇储备货币是2002-2008年这段时期内货币存量变化的最重要的数据性解释因素，增长了5.91.倍，同期的高能货币增长2.81倍。而1997-2002年间，货币存量M2增长1.03倍，同期的外汇储备增长1.04倍，增长率要低于后一时期。
    其次，第二位重要性因素是产出增加引起的货币收入增长，达到1.5倍。这一时期的存款-通货比率也同步上升，从2002年的10.71上升到2008年的16.36，存款扩张数已经大幅度上升了。自2002年下半年以来，中国经济从1998-2001年的通货紧缩阶段逐渐走出来，货币存量进入了一个新的增长期，这无疑促进了同期的经济扩张。中央银行通过存款准备金率的变动来尽可能减弱高能货币增加对货币存量产生的影响。
    对1997-2002年和2002-2008年两个时期若干宏观经济指标的对比和分析使我们确信，后一时期的货币存量要比前一时期增长更快，尽管产出的更高增长起到了稀释现金(M0)和货币存量(M2)增长的价格上升压力。但是，从长期来说，这种压力本身仍然是存在的。
    最后，我们注意到以人民币计算的2002-2008年外汇储备增加数是5.91倍，外汇储备增加而引起的高能货币增加量之间的关系需要有一个确切的回答。
    (四)外汇储备/高能货币比率变动的涵义
    外汇储备数量的急剧增加使得货币供应量出现了大幅的增加，原因在于中央银行购入黄金和外汇就需要支付货币。如果新增加1000亿美元外汇储备，就需要6700亿人民币(以2010年7月19日汇率进行计算)的基础货币投放。外汇储备的数量增加得越快，基础货币或者高能货币的投放量也就越多，这成为这一时期货币存量快速增加的主要原因。1997年，外汇储备以人民币计算的货币量占高能货币的比率是44.1％，到2002年上升为65.1％。2005年后的外汇储备量是月月增长，年年飙升，使2008年外汇储备的人民币占款以名义价值计算达到了163887亿元，甚至超过了高能货币数量。这一期间货币存量的巨大变动反映了中央银行的对冲外汇储备增加的措施，以缩小高能货币变动的波动率，图4是高能货币和外汇储备货币的年度增加额，是两条平稳和快速的上升趋势线。




从图３中可以看出，1994-2005年的10年间，高能货币的变动与外汇储备的变动是同方向的；2005年后外汇储备货币的增加量超过了高能货币量。2002年-2010年第1季度，货币存量与高能货币都趋于不断增加，但两者之间却没有靠近，而是拉大了。说明商业银行体系创造货币的能力有了很大幅度的提高，这对未来的物价上涨形成了一种新的推动力量。由此看来，要使通货膨胀上升的速度不能太快，那么控制商业银行体系的货币创造能力应当是当前和今后若干年货币政策的最主要任务。现在可以将表4和图4的数据和图像结合起来进行考察。
    第一，两个时期的货币存量与实际收入的变化仍然有较高的相关性。2002-2008年间，实际收入增长1.5倍，高能货币和储备货币分别增长2.81倍和2.19倍，货币存量(M2)增长1.57倍。其中高能货币增长率高于实际收入增长，高能货币的变化量要大于实际经济规模的变化量。2006年、2007年和2008年的高能货币增长率分别是21.00％、30.79％和27.87％，这更多反映了外汇储备增加带来高能货币增加的事实。如果将2006-2008年的三年高能货币增长率与同期的实际经济规模扩大进行比较，前者增长率高于后者是显著的。
    第二，价格走势是衡量经济稳定水平的另一指标。前一时期的高能货币增长率低于实际收入增长率，物价(CPI和PPI)均是负增长；后一时期的高能货币增长率高于实际收入增长率，工业品出厂价格(PPI)和消费物价指数(CPI)分别上涨了29.67％和20.58％。因此，可以推断高能货币与实际收入增长率的差异会在未来物价水平上反映出来。
    2008年12月底至2009年12月底，实际经济规模扩大9.1％，高能货币增长9.85％，两者大体上还是相似的。但是，这两个数据的对比只是就一年而言，一年之前的高能货币增长率要高于产出增长率；一年之后(2010年1～6月)的高能货币增长率也高于产出增长率。

从图３中可以看出，1994-2005年的10年间，高能货币的变动与外汇储备的变动是同方向的；2005年后外汇储备货币的增加量超过了高能货币量。2002年-2010年第1季度，货币存量与高能货币都趋于不断增加，但两者之间却没有靠近，而是拉大了。说明商业银行体系创造货币的能力有了很大幅度的提高，这对未来的物价上涨形成了一种新的推动力量。由此看来，要使通货膨胀上升的速度不能太快，那么控制商业银行体系的货币创造能力应当是当前和今后若干年货币政策的最主要任务。现在可以将表4和图4的数据和图像结合起来进行考察。
    第一，两个时期的货币存量与实际收入的变化仍然有较高的相关性。2002-2008年间，实际收入增长1.5倍，高能货币和储备货币分别增长2.81倍和2.19倍，货币存量(M2)增长1.57倍。其中高能货币增长率高于实际收入增长，高能货币的变化量要大于实际经济规模的变化量。2006年、2007年和2008年的高能货币增长率分别是21.00％、30.79％和27.87％，这更多反映了外汇储备增加带来高能货币增加的事实。如果将2006-2008年的三年高能货币增长率与同期的实际经济规模扩大进行比较，前者增长率高于后者是显著的。
    第二，价格走势是衡量经济稳定水平的另一指标。前一时期的高能货币增长率低于实际收入增长率，物价(CPI和PPI)均是负增长；后一时期的高能货币增长率高于实际收入增长率，工业品出厂价格(PPI)和消费物价指数(CPI)分别上涨了29.67％和20.58％。因此，可以推断高能货币与实际收入增长率的差异会在未来物价水平上反映出来。
    2008年12月底至2009年12月底，实际经济规模扩大9.1％，高能货币增长9.85％，两者大体上还是相似的。但是，这两个数据的对比只是就一年而言，一年之前的高能货币增长率要高于产出增长率；一年之后(2010年1～6月)的高能货币增长率也高于产出增长率。


表5是对流动性充裕度的简洁表述。2010年的GDP数据是以10％的年增长率计算的，年末为37.4万亿元，并以17％和22％年增长率分别计算了M2和M1余额。用M2/GDP和M1/GDP比率来衡量，货币存量累积数的快速上升是明显的。2008年底～2010年底的两年间，M2/GDP比率从158.04％上升到186.00％，要上升28个百分点；而M1/GDP比率则从55.28％上升到69.30％，要上升14个百分点。可见，资金流动性的充裕程度超过了过去10年的任何年份。
    2011年的M2/GDP比率肯定比2010年还要高，从而使货币存量(M2)与产出(GDP)之比接近两倍。

五、货币供应冲击的产出增长效应递减
    一个高速增长的货币供应量会有通货膨胀的风险，更重要的是，过多的货币存量也不会促进经济的长期高增长。1993-1996年曾出现过货币供应量与价格齐升的局面，与最近两年的区别可能是上一轮通货膨胀的货币供应量有三年的高增长率，而这一轮是一年半(2009-2010年上半年)货币供应量的高增长率。如果货币政策制定者仍然期望延续“适度宽松”货币政策的话，未来通货膨胀率就将超过ZF宣布的目标。事实上，2009年中国经济的高增长更多的是反映了货币供应增长对经济的冲击，即在短期内改变了市场对未来价格变动的看法，从而影响了市场需求与供应的关系。
    美国著名经济学家约翰•泰勒对美国货币供应冲击与价格水平动态变化的研究表明：名义货币供给不期的持久增长使产出迅速上升，然后又缓慢地回到原来的基点位置，而同时价格水平也逐渐上涨。④表4中对1997-2002年和2002-2008年中国货币存量、收入与价格水平的统计数据研究也可以支持约翰•泰勒的结论。
    2009年经济复苏是不是由货币扩张造成的？未来的货币扩张是不是可以继续保持一个较高的经济增长率？要回答这些问题就需要从中国经济周期的变动趋势中来寻找答案。
    (一)如何刻画经济周期的特征事实
    众所周知，任何一个国家的经济发展不可能永远是繁荣和增长的，也不可能永远是衰退和萧条的，这就隐含着经济增长似乎是繁荣、衰退、萧条和复苏的一个周而复始的过程。因此，一国经济运行中的产量波动就可以归于“经济周期”。那么，经济周期又会以什么样的方式表现出来呢？
    现代经济周期理论的基本观点是：一方面，存在相对平滑的长期增长过程，也就是经济增长理论反复阐述的增长规律；另一方面，对经济增长过程的暂时冲击造成了经济增长的短期波动，例如出口需求的突然下降和进口原材料价格的突然上涨，这类冲击就会对宏观经济运行带来暂时的波动。所以，与长期趋势相比较时，产量、价格、消费、投资、就业等一组经济变量的相对运动，就称为经济周期的“特征事实”。简言之，经济周期是经济学家用来表示经济活动总是处于不断繁荣与衰退的过程，产量、价格等经济因素之间是有内在联系的，当将这些经济因素作综合考虑而结合为一个全局性的观点时，就能够为政策制定者在经济周期中的不同阶段就可能如何影响产量和就业水平提供政策调整的依据。
    本文关注的重点是2002年以来的产出增长规律，尤其是结合货币冲击的产出增长特点。大体来说，产出呈现为长期的增长趋势，而短期的经济增长却是波动的。短期波动的现有解释是什么？迄今为止的经验表明，某种经济因素产生的暂时冲击导致短期波动趋势。凯恩斯的需求管理理论强调了ZF能够用积极的货币政策来影响产量水平；而货币主义理论则认为ZF没有实施积极和有效货币政策的足够信息，一个稳定的货币规则要比货币管理政策更有利于经济的稳定增长；理性预期学派并不同意货币政策的功效，即货币供给的增加将很快为价格的同比例增长所抵消，货币当局不能通过系统操纵货币供给来影响产量。⑤那么，货币当局究竟有没有能力影响产量呢？似乎是一个谁也无法说清的经济理论问题。
    我们还是回到中国经济增长率的变动轨迹上，通过对2002-2010年第2季度的34个季度的经验分析之后所得的感受是，一旦产出经历了2～3个季度的高增长率之后就会下降，而始终未能发现每一个季度的增长率超过前一个季度的增长周期，证明了经济增长的周期性特征。
    (二)基于GDP季度增长率的指数回归趋势线的说明
    经济增长是有周期的，注定了经济不可能是一个永远的高增长率，合理的经济增长率是多少呢？这是同各国实际经济增长中可以运用的资源相关的，一国遭遇的资源瓶颈越多，持续的高增长可能性就越低。众所周知，1978-2008年的30年间，中国国内生产总值(GDP)的年均增长率在9％左右，这并不意味着每年增长率在9％～10％之间，从而消除了任何的经济波动。实际情形是经历了若干经济周期，各年经济增长率的高或低正是经济周期的表现，若干年份增长率的高低之差甚至很大。
    如何选择和捕捉中国经济增长的趋势呢？经济学家采用HP滤波法，以1978-2006年有关数据为样本，对中国潜在经济增长率进行估计，并用10年期平均潜在增长率作为度量指标，测算了20世纪80年代和90年代的平均增长率分别为10.8％和10.1％；而2000-2006年大体上为7.8％。通过比较同一时期的通货膨胀水平，基本结论是两次高通货膨胀正是与过快的经济增长密切相关。⑥
    我们则用拟合趋势线来考察经济增长中的繁荣与萧条的起止时间，以及繁荣和萧条的广度或深度，也可以采用线性回归法进行考察。我们发现线性回归方法与中国实际经济增长率的差距比较大，拟合趋势线分析与中国实际经济增长率的关系更为密切。⑦这是我们选择这一分析方法的主要理由。图5是指数回归趋势线，来拟合潜在和实际经济增长的差异。在经济周期理论中，则把任一时点增长模型预测的产量值与实际产量水平之差解释为经济周期。
   

依据趋势线分析方法，2008年第4季度的经济活动到达谷底。这一次谷底被清楚地意识到，使得货币当局的反应比任何时候都要强烈，即实际执行了一个超级宽松的货币政策。受货币供应冲击的影响，2009年第3季度和第4季度的产出呈现强劲增长。对1994第1季度～2010年第1季度的16年GDP季度增长率的考察，看到产量随着时间在增长，1994年第1季度的国内生产总值是8620亿元，到2010年第1季度为80577亿元，第1季度的生产能力提高了许多倍。图5是用趋势线计算的GDP增长趋势与实际GDP的增长趋势线，对“同比增长率”和“环比增长率”的实际数据进行测算之后，有五个现象值得讨论：
    第一，总体而言，第4季度的GDP总量不仅是全年季度中的最高季度，而且要比第3季度高出许多，例如1994年第4季度的产出为18931亿元，是第3季度9476亿元的近一倍。2007年第4季度的产出为80468.4亿元，比第3季度的60148.4亿元增长了35.45％。
    第二，第1季度的GDP总量为全年的最低数，主要原因是中国“元旦”和“春节”的“两节”使得法定节日数属于全年中最多的季度。工作日减少，产出数也就减少了。
    第三，当1个季度的GDP出现高增长率之后的2～3个季度会出现较低的环比增长率。例如2003年第4季度的GDP为55402亿元，同比增长仅为10％，环比增长率是88.78％，此后的7个季度GDP数量均未超过这一数字。再看货币供应量的增长率，2003年的货币供应量(M2)增长率是19.6％，远高于2002年的16.8％和2004年的14.7％，表明2003-2005年GDP增长率的波动是一次货币供应冲击的结果。
    第四，2006年第1季度的GDP为43851亿元，至2008年第2季度为71251亿元，10个季度内的每一个季度GDP的同比增长率均高于10％以上。这是一个过度的经济繁荣期。图5显示2002年以来就有六个尖峰，表示实际产出增长率已经大大超出了潜在增长率，尽管这只是依据趋势回归方法所得出的判断。
    第五，2009年第4季度GDP数为117536亿元，尽管同比增长率为8.7％，而环比增长率是50％，是最近几年来一个很高的环比增长率。2010年第1季度的GDP同比增长率是11.9％，环比却大幅下降了；2010年第2季度GDP的同比增长率是10.3％，环比下降了2.47％。
    经过上述的经验分析，我们认为应当提出一个值得注意的要点，实际上与多数的一般看法相反，就是即使受美国金融危机的影响，2008年第4季度的中国产出并没有大大低于趋势线，中央银行对这一全球紧缩的反应异常迅速。第一次行动在2008年10月降低利率的政策，此后的多次行动均在11月和12月。
    从图5中潜在和实际GDP季度数据的变动可以得出如下的基本结论：大起必有大落，快起必有快落。进一步看，2003年至2010年第1季度的短期波动异常频繁，GDP的环比季度增长率更是高度波动。其一，距今不远的货币政策调整的经验表明，2003年的产出增长率已经高出了潜在增长率，经过2004-2005年下调货币供应量来调整和熨平经济周期内的过大波动。2006-2007年多数季度的产出增长率是远远超出了潜在增长率，这两年的产出增长率分别是11.6％和13.0％，而2007年和2008年的通货膨胀率分别是4.8％和5.9％；其二，2008年第4季度～2010年第2季度又是一个下降—上升—下降的起落过程。意想不到的是，一个极其主动和积极的货币政策加剧了产出的季度性波动，这一短期波动的频率和幅度要超过1994-1997年的波动期。
    一个很高的货币供应增长率就是一次货币政策冲击，也是一次暂时冲击，这一冲击通常会维持几个季度，一次短期冲击越大，对季度产出增长的影响越持久。将货币供应增长率的因素考虑在内之后，经济增长趋势线与实际GDP增长的拟合效果表明，尽管我们远不能确定有一个满意的中国经济增长趋势，而2008年第4季度至2010年第2季度的产出迅速增长，则是货币政策频繁干预的结果。
    (三)货币供应冲击与产出增长的时滞
    我们已经充分考虑了2002-2010年货币存量变化的各种因素，现在应当将货币存量与产出增长轨迹结合到一张图上来，以便判断货币存量变动与产出变动的大致关系。
    2009年的经济复苏之后，人们越来越关心未来六个季度和未来两年的产出增长趋势，货币供应量、价格水平、GDP季度增长率的信息以及ZF宣布的相关经济政策均会在新闻媒体上展开讨论，产出增长直接与公众持有的通货及存款相关，也与公众持有的股票、黄金及其他金融资产相关。1994年以来的货币供应量与产出增长率的变动趋势反映在图6，我们对各种货币供应量的同方向变动已经比较熟悉了，图6中的粗线就是GDP季度增长率，以图中的右边刻度来表示，左边刻度是货币供应量的数据。
    图6显示了扩张性货币政策引起产出呈驼峰型变动，总体上可以看出货币供应量与GDP增长率是同向运动的，只是有不同的时滞，时滞的唯一根源是各种经济主体面对货币供应增长之后的调整。我将在下述的行文中粗略勾画出货币供应与产出增长之间的变动特征，这样做一方面是为了清楚地解释问题，另一方面是为了提炼出一个正确的观点提供经验性证据。
    第一，1994年第1季度～1996年第1季度，随着M0、M1和M2季度供应量的逐渐减少，GDP增长率也是逐季下降。
    第二，1997-2001年间，尽管M0和M1供应量有多有少，随着M2数量的逐季减少，GDP增长率呈现为下降态势。由此可以推断，产出(收入)增长更多是与M2相关。这一证据与上述研究结论是相同的。

依据趋势线分析方法，2008年第4季度的经济活动到达谷底。这一次谷底被清楚地意识到，使得货币当局的反应比任何时候都要强烈，即实际执行了一个超级宽松的货币政策。受货币供应冲击的影响，2009年第3季度和第4季度的产出呈现强劲增长。对1994第1季度～2010年第1季度的16年GDP季度增长率的考察，看到产量随着时间在增长，1994年第1季度的国内生产总值是8620亿元，到2010年第1季度为80577亿元，第1季度的生产能力提高了许多倍。图5是用趋势线计算的GDP增长趋势与实际GDP的增长趋势线，对“同比增长率”和“环比增长率”的实际数据进行测算之后，有五个现象值得讨论：
    第一，总体而言，第4季度的GDP总量不仅是全年季度中的最高季度，而且要比第3季度高出许多，例如1994年第4季度的产出为18931亿元，是第3季度9476亿元的近一倍。2007年第4季度的产出为80468.4亿元，比第3季度的60148.4亿元增长了35.45％。
    第二，第1季度的GDP总量为全年的最低数，主要原因是中国“元旦”和“春节”的“两节”使得法定节日数属于全年中最多的季度。工作日减少，产出数也就减少了。
    第三，当1个季度的GDP出现高增长率之后的2～3个季度会出现较低的环比增长率。例如2003年第4季度的GDP为55402亿元，同比增长仅为10％，环比增长率是88.78％，此后的7个季度GDP数量均未超过这一数字。再看货币供应量的增长率，2003年的货币供应量(M2)增长率是19.6％，远高于2002年的16.8％和2004年的14.7％，表明2003-2005年GDP增长率的波动是一次货币供应冲击的结果。
    第四，2006年第1季度的GDP为43851亿元，至2008年第2季度为71251亿元，10个季度内的每一个季度GDP的同比增长率均高于10％以上。这是一个过度的经济繁荣期。图5显示2002年以来就有六个尖峰，表示实际产出增长率已经大大超出了潜在增长率，尽管这只是依据趋势回归方法所得出的判断。
    第五，2009年第4季度GDP数为117536亿元，尽管同比增长率为8.7％，而环比增长率是50％，是最近几年来一个很高的环比增长率。2010年第1季度的GDP同比增长率是11.9％，环比却大幅下降了；2010年第2季度GDP的同比增长率是10.3％，环比下降了2.47％。
    经过上述的经验分析，我们认为应当提出一个值得注意的要点，实际上与多数的一般看法相反，就是即使受美国金融危机的影响，2008年第4季度的中国产出并没有大大低于趋势线，中央银行对这一全球紧缩的反应异常迅速。第一次行动在2008年10月降低利率的政策，此后的多次行动均在11月和12月。
    从图5中潜在和实际GDP季度数据的变动可以得出如下的基本结论：大起必有大落，快起必有快落。进一步看，2003年至2010年第1季度的短期波动异常频繁，GDP的环比季度增长率更是高度波动。其一，距今不远的货币政策调整的经验表明，2003年的产出增长率已经高出了潜在增长率，经过2004-2005年下调货币供应量来调整和熨平经济周期内的过大波动。2006-2007年多数季度的产出增长率是远远超出了潜在增长率，这两年的产出增长率分别是11.6％和13.0％，而2007年和2008年的通货膨胀率分别是4.8％和5.9％；其二，2008年第4季度～2010年第2季度又是一个下降—上升—下降的起落过程。意想不到的是，一个极其主动和积极的货币政策加剧了产出的季度性波动，这一短期波动的频率和幅度要超过1994-1997年的波动期。
    一个很高的货币供应增长率就是一次货币政策冲击，也是一次暂时冲击，这一冲击通常会维持几个季度，一次短期冲击越大，对季度产出增长的影响越持久。将货币供应增长率的因素考虑在内之后，经济增长趋势线与实际GDP增长的拟合效果表明，尽管我们远不能确定有一个满意的中国经济增长趋势，而2008年第4季度至2010年第2季度的产出迅速增长，则是货币政策频繁干预的结果。
    (三)货币供应冲击与产出增长的时滞
    我们已经充分考虑了2002-2010年货币存量变化的各种因素，现在应当将货币存量与产出增长轨迹结合到一张图上来，以便判断货币存量变动与产出变动的大致关系。
    2009年的经济复苏之后，人们越来越关心未来六个季度和未来两年的产出增长趋势，货币供应量、价格水平、GDP季度增长率的信息以及ZF宣布的相关经济政策均会在新闻媒体上展开讨论，产出增长直接与公众持有的通货及存款相关，也与公众持有的股票、黄金及其他金融资产相关。1994年以来的货币供应量与产出增长率的变动趋势反映在图6，我们对各种货币供应量的同方向变动已经比较熟悉了，图6中的粗线就是GDP季度增长率，以图中的右边刻度来表示，左边刻度是货币供应量的数据。
    图6显示了扩张性货币政策引起产出呈驼峰型变动，总体上可以看出货币供应量与GDP增长率是同向运动的，只是有不同的时滞，时滞的唯一根源是各种经济主体面对货币供应增长之后的调整。我将在下述的行文中粗略勾画出货币供应与产出增长之间的变动特征，这样做一方面是为了清楚地解释问题，另一方面是为了提炼出一个正确的观点提供经验性证据。
    第一，1994年第1季度～1996年第1季度，随着M0、M1和M2季度供应量的逐渐减少，GDP增长率也是逐季下降。
    第二，1997-2001年间，尽管M0和M1供应量有多有少，随着M2数量的逐季减少，GDP增长率呈现为下降态势。由此可以推断，产出(收入)增长更多是与M2相关。这一证据与上述研究结论是相同的。

  如上所述，货币供应量的高增长一定会推动价格上涨。因而，我们还需要将价格放到货币供应量变动的背景下作一考察。表6是将2005-2010年分为两个阶段进行分析，2010年的物价上涨率目标值是3％，以17％的增长率来测定M2余额为70.9万亿元，M1的增长率为20％来估计年底的余额为26.4万亿元。
    2008-2010年间的M1和M2增长率要比2005-2007年间增长率高出三分之一左右。而前一阶段的GDP增长率要比后一阶段高出三分之一，因此可以预测2010年下半年及以后的年份将有一个明显的价格上升运动，既可以表现为更高的GDP名义数量，同时也可以是更高的通货膨胀率，或者是两者兼而有之。如果以名义价值来计算2010年的GDP总量，将高于目前的预测数，一个更高通货膨胀率推高了名义GDP。即使以17％的名义增长率来测算2010年的GDP总量，其增长率仍然远远低于M1和M2增长率。
    下述的观点是正确的，2011年的通货膨胀率肯定比2010年要高得多，也将高于2007年和2008年的水平。通过对图6的产出增长趋势线以及货币供应增长特征与产出增长关系的研究，我们提炼出一个新的见解：中国经济已经经历了持续7～8年的高增长，实际增长超出了潜在增长率，过去六个季度依靠货币供应量的高速增长实现了产出的高增长；未来几个季度的GDP增长率将逐渐下降，表明中国经济增长将进入到一个新的调整期。
    我们发现，货币供应的冲击是导致经济波动的重要原因。20世纪90年代上半期的高通货膨胀和下半期的通货紧缩这样痛苦的政策教训是两个不同方向的错误，向我们提供了一个警示。2002年之后的短短八年内，中国经济已经历了两次创纪录的经济扩张，前一次大体延续了五年左右时间，后一次或许只有两年左右时间。在接下来的几个季度，不断攀升的物价上涨使公众对未来高通货膨胀的预期进一步强化。当货币供应增长率下降时，实际经济增长率就跌至潜在增长率附近，甚至会低于潜在增长率，这一可能性是存在的；而中央银行力图继续使经济保持较高增长率，很有可能出现一个较长时间的通货膨胀。
    那么，在面临GDP季度的环比增长率下降的问题时还将面临通货膨胀的局面，是一种“滞胀”吗？如果是，我们该怎么办？
    过去两年的数据及以往的经验表明，继续实施宽松货币政策的结局并不会导致产出的高增长，产出增长率已经明显超出了潜在增长率，继续实施宽松货币政策或名则不同实为类似的货币政策的唯一结果是价格水平的上升。准确地把握经济增长规律是指导货币政策制定的基础，采取以增加货币供应量的政策来应对全球经济衰退的外部冲击只是一种权宜之计，而且不能“频繁”和“过度”地使用。中国货币当局迅速改变货币政策的方向赢得了普遍的赞誉，却留下了宏观经济政策调整空间缩小的难题，任何一项成功的经济政策总是有成本的。货币主义理论和理性预期学派的货币思想及其经验研究都支持我们上述的判断，而且1994-2010年的中国产出增长、货币供应与价格变动之间的实际关系也表明了这一基本事实：一个高的货币存量增长率会带来物价上涨的趋势；抑制物价上涨的根本之策是降低货币供应增长率，而不可能是其他手段。强调这一观点，并非劝说放弃价格控制的措施。我在本文中反复讨论的看法是：一次货币供应冲击会导致通货膨胀的风险，逆转通货膨胀率的上升是非常艰难的，却又是必须要做的。

六、一般性结论及货币政策目标的建议
    上述对适度宽松货币政策的实施效果及未来效应作了一个分析，不乏批评的成分，也是对过分“迷信”货币管理理论的批评。不过，一个深入和细致的分析确实使我们能够得出不同于目前流行的看法。只要我们认识到货币政策的局限性，尤其是在实施了6个季度之后，宽松的货币政策对经济增长的长期效应一定会产生递减效应。采取容忍通货膨胀的政策并不会促进更高的产出。那么，货币政策就必须进行一个大的调整。
    货币供应的冲击确实可以影响宏观经济的波动，在短期内是可以增加产量、提高劳动需求和实际工资的；而在长期则是“中性的”，即货币供应增加的本身是不会扩大产出的，货币政策对宏观经济波动的作用是以“货币非中性”来表述的，宏观经济理论揭示具有灵活价格的均衡框架倾向于生产出接近货币中性结果。那么，为什么货币冲击在经济周期中扮演了主要角色？货币冲击的短期影响涉及一般价格水平的不完全信息，一般价格水平会发生与货币冲击的同向运动，结果导致了劳动和其他商品的供给调整。2002-2010年间中国发生的货币供应冲击对经济增长的影响过程中有两个重要的结论值得关注。
    一是在货币冲击下的这种调整会持续一个时期，即货币运动中未预料到的或者出乎意料的冲击会产生商品市场和劳动力市场的调整，也就是说，因货币冲击造成了价格水平的意外变化从而影响了实际变量，意外的货币变动对产出和就业有正面影响。当价格或工资的提高对于商品和劳动的供给意味着一个看得见的获利机会，投资和消费增加造成总需求的扩大。在今天的中国，总需求仍然大于总供给，需求冲击就会促使劳动力供给的增加，也可以通过“加班”、“加点”的方式来过度使用劳动力。同时，生产者将进行新的资本投资以便在将来增加生产，新的资本投资要形成生产能力需要一定时日，这符合经验观察：产量在货币冲击后的一段时间中增加了，然后又下降了。2009年第1季度的产出为65745亿元，同比增长为6.1％，环比增长率却下降了近30％；2009年的第2、3和4季度的产出同比增长率分别是7.1％、7.7％和8.7％，而环比增长率分别是12.73％、5.18％和50.77％。然而，2010年第1季度的同比增长率达到了11.9％，环比却下降了。
    二是预期的货币变化不会产生什么影响，即实际经济运行水平与货币增长率之间缺乏实质性长期关系。因此，货币的短期冲击后应迅速回归到一个稳定的货币供给增长率。如果延续货币冲击，则不会对经济运行水平产生任何实质性作用。这就是图6中所显示的，2002年第1季度～2003年第1季度货币供应增长率的上升只是带来2003年第1季度GDP的10.3％增长率，此后，随着货币供应增长率的下降，GDP的季度增长率就回落了。进入2010年第2季度后，通货膨胀率逐渐攀升，并向一个高位运行的通货膨胀时期迈进。
    我们的讨论涉及了一个重要问题，图5中的GDP增长趋势线是对中国经济增长率的周期性变动规律的把握，也支持了有关货币中性的讨论。这一趋势线是如此有力，几乎难以阻挡它揭示的经济政策含义：2009年第3季度以来直至2010年第1季度的3个季度经济增长率大大超出了趋势线，表明过去6个季度的经济高增长在很大程度上依赖货币供应冲击所带来的通货膨胀预期对产出的正面冲击效应，当冲击效应进入递减阶段、甚至不再存在和转为负面之后，货币政策将发生逆转，或者进入了一个新的调整期。我们知道，解决货币供应冲击负效应的途径是转向货币规则，非常态的相机抉择的货币政策应当转向货币供应规则，中央银行应当以一种坚定的态度向市场昭示这一政策目标。
    当然，货币政策规则只是一个一般性的指导原则，应对全球经济衰退和可能的通货紧缩局面，可以使用相机抉择来偏离政策规则。一旦产出增长已经超出了潜在增长率，而价格水平明显进入上涨通道，转向降低通货膨胀的政策规则应是优选的政策目标，退出适度宽松的货币政策是理所当然的逻辑。我相信，有一点非常明确：摆在货币当局面前的问题已经不是适度宽松货币政策的退出问题，而是应对持续上升的通货膨胀究竟是采取稳健还是适度从紧的货币政策了。

注释：
    ①姚枝仲、何帆：“经济增长继续高涨货币政策应及时退出”，《国际经济评论》2010年第1期。于学军：“2009年中国经济增长‘后遗症’”，《21世纪经济报道》，2010年9月22日第11版。
    ②米尔顿•弗里德曼和安娜•施瓦茨：《美国货币史1867-1960》，北京大学出版社2009年，第482页。
    ③殷醒民：《中国工业生产力‘数量’革命的证据与阐释》，复旦大学出版社，2010年9月。
    ④John Taylor, 1979, "Estimation and Control of a Macroeconomics Model with Rational Expectations". Econometrica 47:1267-1286.
    ⑤罗伯特•卢卡斯：《经济周期理论》，商务印书馆，1994年，第117页。
    ⑥钱小安：“流动性过剩与货币调控”，《金融研究》2007年第8期，第20-21页。
    ⑦Taylor采用线性回归法来分析潜在增长率。Taylor, J. B. 1993, "Discretion versus Policy Rules in Practice", Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39: 195-214.

【参考文献】
    [1]John Taylor, 1979, "Estimation and Control of a Macroeconomics Model with Rational Expectations". Econometrica 47: 1267-1286.
    [2]Taylor, J. B. 1993, "Discretionversus Policy Rules in Practice", Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39: 195-214.
    [3]埃德蒙•菲尔普斯.通货膨胀政策与失业理论——货币计划的成本—收益方法[M].北京大学出版社，2010.
    [4]本•伯南克等.通货膨胀目标制——国际经验[M].东北财经大学出版社，2006.
    [5]本杰明•弗里德曼等主编.货币经济学手册[M].第1卷和第2卷，经济科学出版社，2002.
    [6]米尔顿•弗里德曼和安娜•J.施瓦茨.美国货币史1867-1960[M].北京大学出版社，2009.
    [7]罗伯特•卢卡斯.经济周期理论[M].商务印书馆，1994.
    [8]罗伯特•索罗等.通货膨胀、失业与货币政策[M].中国人民大学出版社，2004.
    [9]钱小安.流动性过剩与货币调控[J].金融研究，2007(8).
    [10]姚枝仲，何帆.经济增长继续高涨货币政策应及时退出[J].国际经济评论，2010(1).
    [11]于学军.2009年中国经济增长‘后遗症’[N].21世纪经济报道，2010-9-22.
    [12]殷醒民.中国工业生产力‘数量’革命的证据与阐释[M].复旦大学出版社，2010年9月.
    [13]中国人民银行.中国货币政策执行报告.2002-2010年各期.
    [14]国家统计局.《中国统计年鉴》各期.

学习了……