负债融资的资产替代和投资不足效应及其实证检验
公司理论指出,企业是一连串契约的有机组合。股东、债权人、经营管理者等契约主体之间是一种委托代理关系。在公司中,代理问题不但产生于经营者和股东之间,也产生于股东和债权人之间。虽然同为出资者,但债权人和股东的目标函数是不同的,双方的利益目标分别为股权价值最大化和债权价值最大化。
股东作为企业的所有者,法定享有企业的剩余控制权,故而强调净利润和每股收益。债权人无法介入企业管理,偿付本息的需求决定了其强调公司的偿债能力。股东和债权人利益目标的差异导致了代理冲突,包括Jensen和Meckling(1976)指出的资产替代或风险转移问题,以及Myers(1977)指出的投资不足问题。代理问题的存在,会导致公司作出次优的投资决策,影响资本市场资源配置作用的发挥,甚至妨碍企业的市场化进程。
掌握控制权的股东通过选择高风险的投资项目,可以提高债权人的实际风险水平,降低债务的价值,从而达到把债权人的财富转移到自己手中的目的,这种现象称为"资产替代"。伴随债务的增长,企业的融资资本增加,融资能力会降低。即使有收益较高的投资项目,也会因融资难而拒绝或放弃,从而出 ...