The Five Rules for Successful Stock Investing

這本書真得值得一讀再讀, 成本書記憶最深的一句是"作為一個投資人, 應該建立屬於自己的估值原則和投資哲學, 不會因讀到一則具負面新聞或名家的煽動就離開. 投資的成功依賴自已的原則, 而當你陷入困境時, 往往是你開始偏離自己的投資哲學的時候." 一段說話, 在最近的股市大幅波動時體驗最深.
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文:張志雄《股市真規則》（The Five Rules for Successful Stock Investing）的譯文品質屬於上乘，一讀便知譯者是專業中人。《股市真規則》的條理清晰，基礎性強，初入股市者可以將它視為入門，老練的投資者則能從中學到不少新知。本書有一半是關於各類行業投資特點的，明顯來自於作者平日的心得。如生活消費品行業，「牢記投資者在經濟低迷時期可能會哄抬生活消費品股票的股價，使得股票價格相對於它的公平價值貴得多。當生活消費品行業的股票有20%-30%的安全邊際交易時，可尋找買入的機會」；公用事業行業「不再是曾經的投資安全港，對這個行業的公司要保持適度的謹慎」；能源行業，「在石油市場上從事銷售業務，規模經濟可能是取得競爭優勢惟一的路徑，同樣，對於石油公司，規模越大越好，因為公司越大越賺錢」；媒體行業，「不要趕時髦，為一部風行一時的影片或者電視節目就買入一家媒體公司的股票，很少有賺錢的」；軟體行業，「變換的腳步使得軟體公司的未來很難預期，因為這個原因，買入之前最好是尋找以內在價值較大折扣交易的股票。」

當然，這些行業特徵大多是發達成熟國家所具備的。如關於人壽保險行業，作者之一帕特‧多爾西（Pat Dorsey）寫道：「人壽保險公司的經濟特徵不會讓我們心動加速，有時，好的人壽保險公司可能會提供很好的投資價值。「但是一般來說，這個方面的投資罕有引人注目的機會。截至2003年8月31日，歷經10年時間，標準普爾500壽險和健康保險指數年收益率達到3.6%，與之相對的標準普爾500指數年收益率達到10.1%。

美國人壽保險公司是成熟的、慢速成長的生意，它提供的商品是很容易替代的，除了某些管理規章和資本需求以外，進入的壁壘是適度的。只有幾家最大的人壽保險公司，比如大都會國際人壽保險公司、保誠集團、恆康人壽保險業公司具有競爭優勢，因為它們有被廣泛認可的品牌、大規模的產品分配銷售系統、多樣化的產品供應以及與眾多公司客戶建立起來的關係。「但這些仍然是比較單薄的競爭優勢，也許人壽保險是一樁典型的沒有競爭優勢的生意。」

但這一切可能並不完全適用於目前的中國人壽和平安保險等中國公司，因為與競爭對手相比，它們仍有著明顯的競爭優勢。

問題是，我們要當心多爾西所描述的人壽行業普遍特徵出現在中國的那一天，看來速度未必很慢。其實，過去平安保險一向以國際眼光與管理水準鶴立雞群，這幾年中國人壽已然趕上，誰能保證其他對手的速度一定很慢？所以，多爾西下面的一番話仍值得玩味：

「在特定的類似日用品生產商的人壽保險行業，對一家保險公司來說，離開收購的話，幾乎不可能以高於行業平均年收益率的速度成長（壽險行業成長速度和GDP最小成長率相差無幾）。平均復歸值的概念對這樣一個慢速成長的行業來說，令人難以置信地重要。例如，一家人壽保險公司的淨利潤可能由於某些短期事件的原因，在一個階段高於或者低於平均趨勢，比如一項突出的投資收益。但經過很長時間，投資收益和淨利潤很可能回歸平均值。」

也就是說，好的人壽保險公司的保險費成長不會明顯高於同業平均水準。按照美國人壽保險協會的資料，在1991-2001年之間，人壽保險費收入年平均成長率是6.2%。「以降低風險定價贏得保險銷售收入是個危險的遊戲。」

在《股市真規則》中，類似的分析比比皆是，如股市的回報主要來自於投資收益和投機收益。投資收益是一支股票的增值，因為它的紅利和後來的盈利都在成長；投機收益則來自於市盈率變化的衝擊。回顧整個20世紀，美國股市10.4%的平均年收益率可分解成：5%來自分紅，4.8%來自盈利的成長，只有0.6%來自市盈率的變化，投資的成果要遠遠高於投機的戰果。但當我們考察一個較短時間框架時，情況會有所不同，例如，從1980-2000年，市場年收益率大約為17%，其中4%來自分紅，6%來自盈利的成長，而剩下的7%來自市盈率的增加。20世紀70年代的美國熊市則恰恰相反，市場的年投資收益率穩定在13.4%，70年代早期所謂的「漂亮50」股票的市盈率卻從16倍降到7倍，年投機收益率則是少見的-7.5%。