主持人：各位网友大家好，随着股改进入尾声，对股改成败的讨论开始进入高潮。同时，有市场人士认为，股改奠定了牛市的基础，而中国社会近十年来享有的人口红利将是未来长期牛市的内在动力。这些观点是否正确呢？我们今天请来了民生证券研究所所长袁绪亚老师，请他来谈谈自己的看法。

袁绪亚：大家好，我和大家谈一下股改的感受，中国股改经历了好几个阶段，从上世纪90年代末提出国有股减持，几经波折，直到2005年5月才最终实现。具体来说，第一个阶段是从1999年到2002年开始初步讨论，相关的学者、机构和社会企业机构都参与到这个讨论中，大家提出了很多好的建议和方案；第二个阶段是在新股发行中引入10%的国有股减持的试验阶段，但是这个尝试没有得到市场的认可；2002年6月份全面叫停国有股减持，股市大涨，直到2004年6月，股权分置改革进入停滞阶段；之后提出了对价送股的新思路，经过半年多的酝酿，2005年5月8日中国证监会上报国务院有关股权改制方案，并且提出一些具体改革的政策性主张。从2005年5月8日开始，先期试点有两批，之后具备全面推开的条件。

我认为股改是成功的。首先衡量股改成不成功就是广大投资者参与的程度和积极性是否踊跃，是否广泛。我们这里有足够的数据：

从2005年8月有进行全面推开，到现在为止股改进行了51期，我看了一下大致有1185家上市公司进行了股改，平均每期是22.36家，从投票方面来看，平均投票率第一次投票通过率是62%，通过率整个来讲是97.67%左右，通过率还是比较高的。

流通股参与程度也比较踊跃，我们统计35.1%的流通股股东参与投票，流通股投票赞成率占了81.42%，大股东向流通股股东进行让利送股的对价也就是送出率是19.34%，这个送出率也是比较高的。在股改过程中我们看到一些新的气象，一个是权证，创新的有26个权证，总共发行份数是126.5亿左右，不含券商以及首次表决没有通过的，遭到否决的总共有26家。目前没有股改的有两个版本，一个版本截至上周为止是174家。

再有就是二级市场表现是比较喜人，股改后的公司股价上涨有736家，下跌只有323家，整个涨幅超过30%有61家左右。

还有股改成不成功关键是看是否解决了中国证券市场中的制度性和根本性的缺陷，过去是同股不同权，流通股股东能够流通，非流通股尤其是控股股东不能流通，这种形式不能够适应中国市场对外开放需要，也不能适应金融市场对外改革的需要。所以股改结束之后中国证券市场以全新面貌展现在世人面前，全新的市场已经是未来中国市场的一个曙光。

主持人：有新闻说证监会50多位官员要高升，这个是不是管理层表明股改成功的信号呢？

袁绪亚：这届证监会取得的成绩是有目共睹的。中国证券市场沉寂了大概15年左右，前期积累的市场性问题甚多，尤其是制度性问题更是严重的障碍，前几届证监会尽管做了种种努力，但都没有最终解决好这些问题，这届证监会下了最大的决心，也得到了国务院有关部委的强烈支持，把这个问题迎刃而解了，所以我们认为证监会功不可灭，他们的做法和大胆的尝试得到了市场和广大投资者的认可。

主持人：我们采访了一些专家，专家对这个问题还是比较一致的，但是我们网友可能表现得比较激烈一些，可能您说股改成功了，明天又有很多网友会骂您，他们认为股改只是为融资、圈钱找了一个借口，中国股市为政府服务的局面没有改变，所以股改从这个层面来说根本没有成功，您是怎么看待这个问题的呢？

袁绪亚：我们讲广大网友，尤其是前期在上市公司购买了新股的投资者，也就是接受了IPO的申购，或者上市公司再融资，包括配股和增发等等，由于在2001年之后中国走向了一个漫漫四、五年的熊市，投资者收益受到重创，尤其是上市公司的业绩和分红情况也不是很理想，所以这个市场遭到了投资者的一些非议，也面临着重大的挑战，因此很多投资者，尤其是在投资中有些损失的投资者对中国股市怨气比较大，这种怨气在投资者没有收益的情况下试图通过对股改的置疑和疑问发泄出来，我们认为很正常的。

但是我们还是认为股改是成功的，是历史性的进步。

证明股改成功有很多标志性的东西，第一个他解决了中国证券市场制度性的根本性缺陷，再就是恢复了中国证券市场的功能，包括融资功能、价值发行的功能和资源配置的功能；同时建立了一个近乎于全新的市场；再就是完成了中国股市的伟大变革。

他的标志有这么几个，第一个就是开始了一系列的创新活动，比如权证，比如未来股指期货的开通；再一个在中国经济领域中率先实行大股东、中股东和小股东的平等对话和交流，他们通过分类表决的形式能够参与到对公司重大事项的表决，这和过去很不同，经济民主的意义很大；还有就是为公司的收购、兼并、重组等在二级市场开辟了广阔的舞台。所以我们认为股改是成功的。

再有从股改多赢角度来看，政府和股东完成了股改同时能够实现流通也就是变现，我们讲是通过对价的形式买到了控股股东或者非流通股的大股东能够进行流通和变现的资格，再有新的投资者，中国IPO停发以后新的投资者通过股改获得的对价确实获得了一些利益。老的股东、过去接受过以上市公司的增发和配股的股东通过股改获得的对价在一定程度上减少了他更大的损失，所以我们认为是多赢的局面。最根本的标志我们认为就是目前98%，或者95%以上的公司都进行了股改，可以进行全流通了，制度性的障碍全部解决了。

主持人：全流通后发行的新股为什么不能全部马上流通？这难道不是又在助长新股高市赢率发行、高价流通？

袁绪亚：今年新股发行之前中国证监会颁发了首次发行股票公司的管理办法，管理办法尽管没有规定不能马上上市，但是控股股东本着对新股东负责的态度作限期销售或锁定。这说明大股东经过了中国股市这么多年的变革之后有了一个深深的体验，就是对市场的负责，这是慎重的承诺。

另外从公司和市场的层面考虑，我们可以做出三点分析和判断，第一点就是全流通加大了市场兼并的灵活性和可能性，如果大股东和流通股股东股份立即流通可能会使公司变成恶意收购的对象。另外处于高成长期的公司也应该获得对盈利对盈利更长期的分享；第三个全流通必然加大了股票的供给，不利于股价的稳定上涨，对公司形象和大股东都不好，对市场也是一种损失。

另外我们证券市场的询价机制越来越市场化，他和过去的通道制发行是不太一样的，过去在通道制的时候中国证监会要求按照市盈率的倍数进行定价，原则上新股不超过20倍的市盈率，目前来看市盈率的定价方法还在发生作用，但市场化程度比较高了。未必就是高市盈率、高价发行。并且各个行业的定价方法也并不相同，比如银行等金融行业就是按照市净率来进行定价的。

所以我们认为一些股民提出问题是有自己的思考的，但是我们认为他应该结合中国证券市场变革的实际，能够做出一些必要的解释。

主持人：投资者可能仅仅站在自己的立场上来思考这个问题。那您觉得这是一个过渡时期的做法还是将会延续比较长时间的呢？

袁绪亚：这种行为我认为完全是IPO公司自主的行为，未来有的公司可能在IPO之后就立刻可以上市全流通，有的可能还是做出慎重的承诺，这个是没有一个法律的具体的限定，完全是公司的一个自主的行为。

主持人：您认为股改后市场最大的变化是什么呢？

袁绪亚：讲股改的变化我们不得不站在国际视野中观察一下中国证券市场，在股改之前中国证券市场已经萎缩了，市场的地位和形象受到人们的置疑，尤其是市场边缘化现象比较明确，标志是：第一，中国证券市场在股改前夕各种融资功能已经丧失殆尽了；另外A股已经基本成了H股的配角；再有大量的资金通过私下的通道和管道涌入境外市场，尤其是港股市场；再有世界其他交易所，美国交易所、香港联交所、新加坡交易所和欧洲交易所大举进入大陆境内，捕捉他们认为比较好的上市资源；再者我们讲脆弱的中国的股市极易引发金融危机，如果股市不进行股改还可以引发社会的不稳定，所以我们讲当时股改之前中国股市的背景和形象是这样的，通过股改之后他毕竟是一个革命性的伟大变革。

通过变革我们可以描绘出这样的前景：第一，中国市场重新焕发青春；第二，市场有了财富效应；再者我们讲，股改之后中国的证券市场的制度性建设、各种创新的内容都会越来越完备、健全，他吸引了部分优质的海归公司回归大陆A股市场，还有大蓝筹股，看目前国有控股企业不断安排上市，大蓝筹不断上市，大蓝筹时代也会很快到来，大蓝筹时代到来必然要转变中国投资者的投资理念，这个理念可能更加科学合理和客观，还有他有利于培育机构投资者，只有好的市场机制、好的上市公司，机构投资者整个证券市场才能壮大、健康。股改之后也有利于各种金融创新，有利于我们国家完善金融体系，包括银行和证券等其他市场。

我们可以描绘出的前景还是比较喜人的，对投资者的吸引能力还是比较强的。

主持人：您刚才谈到投资理念的问题，我们在做这个专题的过程中也发现投资者似乎还不是特别理智，就是大家一谈到股改成功了他们就很愤怒，很多投资者觉得我都没有赚到钱，你凭什么说股改成功了？他们理想当中的市场应该是：证监会把所有的问题都监管好了，让所有好的公司上市，所有的人在股市上投资就能赚钱。您觉得股改之后是他们想象当中的那样一个市场吗？

袁绪亚：我认为股改后的市场和广大股民的理解可能有一点距离，因为股改解决的是中国证券市场的制度性问题，解决能不能进一步实行对外开放，为尽可能实行对外开放创造条件的问题，同时也是整个金融体系系统性建设的问题，所以投资者以是否能赚钱来衡量股改成败我认为这是完全站在投资者个人的立场和角度看待问题，而不是从社会和市场变革的角度来看中国的市场。

主持人：那股改不能够解决中国故事所有的问题，那您认为股改之后中国证券市场面临的最大的问题是什么呢？

袁绪亚：我认为还是上市公司的质量问题。上市公司质量如果不提高，上市公司的成长性表现不出来，那么股票的基本面没有根本的改观，那么在市场只是靠一些概念，只是靠国际背景的大前提炒作的话中国股市还是有相当风险的。

主持人：中小股民如何维护自己的权利呢？这是中小投资者非常关注的一个问题。

袁绪亚：上市公司信息披露这块是众矢之的，不但是我们发展中的新兴的证券市场，美国也出现了一些事件，另外日本市场在80年代中期在信息披露上也存在欺骗投资者信息比较多的现象，他之所以这样做我们从经济学的角度来看原因就在于风险、成本和收益的不对称。从收益上讲上市公司之所以这么做出于这样的几个考虑：一、管理者可以保住他自己的地位；二、公司各种报表比较漂亮他又能继续融资或者再融资，能够扩大公司和企业的规模，管理者进行一些管理活动和其他活动的舞台更为广阔；还有他有的可能是掩盖了或者是有意地掩盖在新股发行过程中的一些问题，他的成本几乎是为零，因为他不承担重大的经济责任和法律责任，他在躲过监管的情况下风险也是为零。

理论来讲这还是和过去没有进行股改之前的制度性的账有关系，过去是国有股控股企业比较多，国有股一股独大，这样就加大了监管的难度，另一方面，在投资者和经营者也就是公司的利益没有一致性，缺乏制度性的安排，利益的一致性缺乏制度的安排，都是投资者出了金钱进行融资或者再融资，我们讲要就错误来看目前还是要依靠各级监管部门的监管机构加强监管。同时在法律上讲我们要给予量刑定罪这个考虑。目前我们新的刑法里面已经包括经济、金融犯罪里面有相应条款。还要健全公司治理结构，包括股东会、监事会等，另外还要有中小股东更多参与经营的权利和机会，同时加大对公司信息披露的程度。

从中国上市公司来看，应该对不同的信息进行级别的划分，重要的级别的信息可以有意控制或者根据政府和公司需要披露，一般的信息应该经常、公开性的披露，如果投资者必须了解的信息应该及时披露。我们建议上市公司能够采取或者每周或者定期的信息报告制度，避免假信息传播的通道和渠道。

主持人：那您觉得全流通对中小散户投资者来说有哪些影响呢？

袁绪亚：全流通对中小企业散户没有什么根本性的影响，因为上市公司自己的自觉性比较高了，尤其是全流通之后，国资委对国有控股企业和国有企业明确表示要以流通市值来作为考核上市公司管理业绩的条件，所以从做市值、做资产和效益这几个角度拧合在一块的，而且全流通以后投资品种越来越多，也夯实了上市公司的基础，对流通者是一个利好。

主持人：有人认为股改奠定了牛市的基础，中国社会长达十年的人口红利将是未来长期牛市的内在动力，您是否赞同他们的看法呢？

袁绪亚：我不怎么赞同这个观点。这个问题我们可以进行更多、更深入的交流。人口红利在国外几年前已经有一些说法，流行比较广泛的应该是从前年开始。今年很多研究经济的人士都看了一本书，就是《下一个大泡泡》，这本书将人口红利作为基本的方法研究金融市场的问题，并且得出一些预测性的结论比较诱人，大家对这本书奔走相告流行甚广。我认为人口红利是西方看中国经济提出一个观点或者一个看法，他是西方人看中国经济发展和经济增长的一个角度，但是我们并不认为这是一个主流的角度，因为从西方国家的政府，包括有政府背景的学者，对中国经济的评价、观点和说法基本上没有拿中国的人口红利来说事，而是更多地看中国经济增长的内在动力。但是由于《下一个大泡泡》的观点恰好比较符合我们中国改革开放的人口政策和结构，恰好可以把中国搬过来对号入座，所以受到世人的关注。

主持人：您认为人口红利对中国经济的影响大吗？

袁绪亚：我们讲人口红利是我们国家改革开放之后人口政策发生效应的实实在在的表现，但是我们从经济增长层面讲是梯次的东西，一个就是数量对应关系的层面，另外是各种要素发挥功能的层面，还有就是系统性的环境背景层面。从数量对应关系层面来看人们看到的是消费、投资、贸易；从对应关系包括资金、土地、原材料、管理、人口；从环境背景来看包括自然环境、政府制度、国际环境背景等等。能够一层层作为经济的就是数量的对应表现层，就是投资、消费再有对外贸易，所以我们讲的人口的背景是在这个层面之后的自身的要素，你把他直接提到上面来说人口对经济怎么样，我觉得他还不是一个直接的对应关系。

主持人：您现在研究中国经济或者中国证券市场的时候会把人口因素考虑进去吗？

袁绪亚：从我自身的研究特点而言，我并不十分关心人口因素。我不是一个个性经济的理论研究学者，也不属于风格派研究人员。是一位极为普通的证券市场研究者，所以我的视野与一般投资者相同，还是关注市场因素较多。

另外，各个国家都能找到他独特的特点，中国的人口红利的确比较炫目，但是正是因为它的独特性，就不需要很多人去研究了。就比如说大家都知道茅台酒，出了茅台镇就酿不出茅台了，难道所有的投资者都要去把茅台镇的稀有资源搞清楚吗？

从宏观经济研究层面我还是注重经济的走向、政策的变革，包括政府宏观调控的决心，还包括产业的演进和结构的调整，从宏观角度我关注公司的成长，从微观我们关注是公司的成长期。

主持人：很多人认为资金流入中国是发达国家相继进入老龄社会，那中国人口红利提升以后中国经济会衰败您认为这种观念正确吗？

袁绪亚：这种观念我也不赞成，因为境外资金对中国的青睐和大量涌入是出于这样几点考虑：第一点考虑就是中国资本市场是新兴市场，这个市场有意想不到的机会，像在上世纪90年代末的5.19行情，当时完全是为了解决国有企业的一些问题安排了大量的公司上市，所以那时候有了5.19行情。

另外就是股权分置改革，从6月份实施到8月份开始，也刺激了行情，这是其他国家意想不到的。股权分置改革以后中国市场还有很多意想不到的机会，比如人民币升值，人民币升值对主流资金来说有相当的诱惑力，从去年7月20号，中国人民银行，也就是央行发布了关于汇率改革的一个决定到昨天为止人民币兑换美元已经跌破7.90元，昨天跌近7.89元，这个升幅达到8.4%，这个趋势还是比较明确，并且中国政府已经明确说这个汇率振荡幅度还要更大，所以这就是驱使外部资金流入中国的动力。

另外我在和台湾和香港的朋友和投资者交流的时候他们认为中国房地产市场，包括深圳、广州、上海这几年房地产价格的飙升在香港和台湾来看是百年不遇的，所以我们想既然中国房地产市场这么飙，那么新兴中国证券市场和资本市场难道就不可能有表现的机会吗？所以我们认为西方可能从市场的类别来看有这样的欲望。

再者对国外的大资金来讲，他们炒作新兴市场获得暴利都有一些切身的经历，唯独中国大陆的市场他们没有得到验证也没有得手，所以我们认为他们一定要证明一下在中国的新市场能够适合大资金的炒作和投资，他们一定要证明中国的市场是有诱惑力的。

还有我们讲国际的投资者他们越来越是以国际性的视野来看待市场的问题，而不是局限于他们的投资的技术和习惯，所以他们或注重区域性因素，或注重国别因素，因此他不单单局限在一点的要素或者不是系统的要素考虑投资，中国目前来看政治制度稳定，包括对环境治理、可持续发展等市场背景也都比较适合对中国市场进行投资。

无论是哪种资金或者投资更多的是关注一种因素所产生的经济效果，而不是因素本身，因此，西方国家虽然面临老龄化等问题，但是由于他们科技领先，他们的投资领域依然广阔。

主持人：所以说人口红利只是很小的因素，不能以偏概全是吗？

袁绪亚：是的。

主持人：您认为一旦中国的人口红利期过去是不是也会面临资金抽离的问题呢？

袁绪亚：用不着这么悲观。第一，谁也不能具体预测在某个时点中国的人口红利会截止；第二，中国人口结构的城乡差别决定了中国的人口红利还将延续很长的时间；第三，中国的人口红利期恰逢西方国家的产业转移期，两者结合形成了“中国世界工厂”的概念，这是中国的极大不幸；中国人口红利的消失与中国产业转型的良好结合将是中国人口红利的最大幸事；最后一点是，有长识远见的投资者会长期投资中国。

主持人：人口红利的消失是不是一定意味着经济的衰退？大家会不会有恐慌感？

袁绪亚：中国经济目前开始注重质量而不仅仅是数量，其本质就是主动寻求发展模式的改变。但是我们要注意的是，面对人口红利的消失我们还有很多问题没有准备好：一、社保资金不够充足；二、科技生产力缺乏；三、习惯性人口的就业没有改变；四、农村的人力输出的高流动性没有改变；五、农村教育、医疗等建设未见成效；六、农民的养老问题没有解决。

国家应该在人口红利问题上有自己的战略考虑。大家应该意识到人口红利的表现形式是新增国民收入之中的相应部分，但它的实体有相当是劳动者的低工资、低福利、低社保贡献，所以人口红利的消失对于普通人来说并不是一个很可怕的事情。并且，人口红利的消失是一个渐进的过程，国家和社会都有时间来逐步应对。保持一个稳健、积极的心态十分重要。

主持人：由于时间的关系，今天的访谈到这里就结束了。谢谢袁老师的到来。

袁绪亚：谢谢！