美股强势背后 隐藏巨大系统性风险

·         2011-12-24

·         第10012期

·         文／杨世光

http://mag.chinatimes.com/mag-cnt.aspx?artid=11763

在欧债危机到处延烧的同时，大西洋对岸的美国股市，却在十月初以来出现超乎预期的反弹。美股主要指数的走高，像是给台股每天开盘前的兴奋剂，药效随美股收盘的幅度决定，有时可以开高，有时可以全天走高，有时更有长达一周反弹的市场情绪。但台湾投资人可以发现，台股在兴奋剂效用结束后，指数回到原点，成交量进一步萎缩。 最根本的原因，美股的强势背后隐藏非常大的系统性风险。

美股的上涨，最大的买盘来自于企业不可思议的库藏股回购。今年预估4530亿美元，以纽约交易所总市值约十兆美元来看，等于买回4%的发行股份，换算成台股11月中总市值19.8兆来计，等于买回八千亿的台股，这是外资历年来最大买超的二倍，国安基金的13倍，这也是ZF基金一年买超的9倍，假如发生在台湾，读者可试想台股早已飞越万点。

在历史上以绝对金额来看是仅次于2006及2007，以回购占发行股份比例来看，这是网络泡沫前以来最高，福难双至祸不单行，筹码面的绝对利多，为何世光要警示为系统性风险?这要分三部份来说，第一，大量的现金用以库藏股回购，代表企业的管理层，已预见需求端中期以上的变化，所以放弃现金循环上的再投资，第二，库藏股回购，可快速而直接的有效拉高EPS或权益报酬率，这只对于外部经理人的绩效及分红有直接帮助。第三，在超低利率的环境下，债务融资成本远低于股权融资成本，向银行借贷比发行新股有更低的成本。

企业的资本支出不论是应用在产能扩充或是研发上，这基本代表的是未来营收获利的来源，企业不投资，何来未来的营收成长?这和日本有点类似，日本全国企业所提列的折旧费用在2010年正式超过资本支出，这种自由现金流量翻正，不意味日本企业经营情况好转，只是代表日本企业进入老化。，而也因投资不足，折旧所带来的巨大现金流全停在帐上，使得美国企业手中现金总额超越历史纪录。另外企业的现金流量用在回购，排挤了企业内部投资所需的资源，这也是为何至今美国失业率无法下降的根源。

而美股最大的买盘来自于企业库藏股回购，但在企业的资产负债表上，负债金额不变，但左边现金资产减少，右边是业主权益的股本减项，企业负债”比例”会拉高。企业经理人不会怕，因为现在的低利在FED的保证下至少到2013年，负债成本没有威胁，而在资本支出缩减的前提下，现金会由折旧不断补充，所以很美吧，完美的财报做出来了。股本缩减愈快，就算盈余不增长，EPS和股东权益报酬率会不断升高，本益比很低吧，股市看起来很值得买进吧。这是一场非常危险的数字游戏。

FED的最大的政策目标是物价反弹，进而刺激房市的复苏，那目前企业的资产负债表会遭遇非常大的威胁，利率突然的反弹，将会让美国企业界难以快速调整结构，反过来说当股权融资成本又低于债权融资本，更清楚的说明，发行新股的成本比向银行借钱更便宜，在大量股票供给的未来，股市涨幅会落后景气的复苏，等于现在美股投资人把未来的该涨的拿到现在用来抗跌。而企业目前的投资不足，在景气一旦回温的同时，资本支出带来的折旧的快速增加，又会使EPS降低。最后，我们要对我们的小孩客气一点，因为我们正透支他们的未来。