中长期贷款未见放量

　　再看实体经济，第一个好消息是3月信贷数据远超预期，但其实经不起细看。创纪录的贷款主要是票据、短期贷款这些短期品种冲起来的，而且体现出银行一定的惜贷情绪。如果中长期贷款没有放量，则经济增长的后续动力仍然堪忧。另外，增长数据矛盾的地方不少。一季度GDP同比增长8.1%，GDP增速已经连续5个季度回落，并创下2009年二季度以来的新低。

　　不过，3月规模以上工业增加值同比增长11.9%，则显得较为乐观，特别是主要工业品的日均产量水平环比均在上升。一季度日均发电量是126亿千瓦时，比去年四季度增长1.6%。粗钢日均产量191万吨，比去年四季度增长12.4%。钢材245万吨，增长5%。3月主要工业品的日均产量水平都创了去年9月份以来的新高，表明我国工业生产仍保持稳定增长。再加上3月不低的通胀数据，这一对矛盾的数据会引发决策层和投资者思维的混乱和纠结。如果经济真的非常差，政策肯定会考虑适当的保驾护航，那么经济差对市场的影响，就是先跌后涨，因为对流动性和政策放松又有更多期待。但如果经济还可以，同时决策者对经济下滑的容忍度确实表现得如宣示的那么明确的话，则政策放松将明显滞后。

　　由于当前经济增速理论上仍处于政府能容忍的范围内，货币政策会朝着进一步释放流动性的方向仅仅做些微小的调整，因此我们预期二季度中，衰退的痛楚会一一展现。尽管这是一个可控的软着陆过程，但经济见底可能会推迟到三季度甚至更晚。显然，如果没有足够流动性的冲刷，仅仅依靠中国自身的“经济增长7.5+通货膨胀4+货币供应14”的组合，市场的想象空间还是非常有限的（我们预测全年GDP减速到8.2%左右，CPI下降到3.8%左右）。

　　制造业景气向下游聚集

　　从行业上看，一般而言，衰退期间，下游机会多于上中游。一方面，通胀下行和CPI-PPI剪刀差扩大有利于下游企业盈利；另一方面，上中游企业正面临需求减少和库存增加的双重压力。对成品油、煤炭、钢铁、化肥、汽车等生产资料的订单和库存的统计显示，中游行业的需求在减少，库存在积压。1-2月，工业企业累计营收同比增速从前期27.2%骤跌至13.4%，利润同比增速则从前期25.3%骤跌至-5.2%。企业营收的骤跌只在2009年一季度出现过，当时从2008年四季度的24.1%跌至-3.1%。我们的“微中国”调研显示，由于对经济前景悲观，春节后企业经营活动恢复缓慢，居民消费能力相对低迷，基建和地产开工也不旺盛。今年1-2月重工业增速14%，两年来首次低于轻工业增速的19%，也是10多年历史上第二次出现。上一次发生在2009年初，不同的是，2009年的重度萧条有强力刺激政策，而目前的适度衰退暂时看不到政策大幅度放松的迹象。因此至少在二季度，如无重大政策变化，制造业的景气将继续向下游聚集。

估值并非很便宜

　　估值方面，从2011年盈利增速预期的时间序列来看，在半年报和三季报公布时间点前后都分别出现了盈利预期的下调，目前市场也面临同样的情况。我们从各行业盈利增速预测中计算出的上证2011年盈利增速预期要比目前卖方分析师自下而上研究统计所得到的预期值低得多。未来一段时间内，随着年报数据最终落定，我们认为卖方分析师也将随之开始下调盈利预测。上证一致预期的2011年估值水平在11.72倍，而2012年在9.95倍。我们根据目前已公布的年报数据推算出当前的估值水平分别为12.29倍和11.2倍，表明当前市场估值并不如部分投资者设想的便宜。

　　根据我们最新的盈利预期，2012年上证全年的盈利增速为9.72%，基本上属于中性偏悲观情景。在10-12.5倍预测市盈率以及全年盈利增速9.72%的假设前提下，调整后的指数核心波动区间大致为2140-2670点，在极值附近不排除还有100点左右的跳跃，这使得价值投资者在操作时不得不“留一份清醒留一份醉”。

　　趋势判断和配置建议

　　在年报中我们曾经指出，基于2012年的宏观形势———信贷改善，经济着陆，通胀下行，升级的GDP锦标赛再启———预期今年整体会有正收益，市场波动变化大致体现为“上下上”的N形。全年的机会体现在两个领域：流动性改善的初期，主题投资将格外活跃；通胀下行中，下游行业面临更稳定的基本面。同时，投资者需要抓住一季度和下半年中可能的两次波段操作周期品的机会。根据这一思路，我们建议投资者二季度谨慎为上，配置具有一定弹性的防御品种———弹性部分来自地产（年度机会）和券商（改革红利），中性部分来自公用事业(1765.993,-5.77,-0.33%)和交运；轻度防御部分来自大消费，特别是其中的中档消费，深度防御部分则是保险和银行以及其他低估值蓝筹。主题投资则推荐二季度催化剂较多的环保脱硝和大物流相关行业，同时建议投资者跟踪下半年可能具有更多利好的铁路重载、深度城市化（智慧城市）等十二五规划重点支持的方向。

　　（作者系东方证券首席分析师）