报告摘要：
 中长期底部形成需要满足三个条件：一是利率水平见顶，二是风险偏好见底，
三是能够预期ROE出现底部。目前，我们认为唯一能够确定的是利率水平见
到了顶部：国债收益率的顶部出现在2011年三季度，加权贷款利差的顶部出
现在2011年四季度，银行间拆借利率已经下降至历史平均水平。除了利率水
平以外，我们认为风险偏好的下降过程仍未结束，同时，ROE见底的时间也
难以判断。因此，我们预计，2012年下半年A股市场弱势整理的概率较大，
投资机会弱于上半年。
 长期以来，中国证券市场一个突出的特征就是绩差股、小盘股、题材股的估
值水平恒久高于大盘股和蓝筹股的估值水平。我们认为主要原因是：中国资
本市场与全球其他新兴或者成熟市场相比，有着更高的风险偏好。正是由于
风险偏好更高，所以波动性较大的资产的估值水平会显著高于稳定的蓝筹
股。
 中国市场更高的风险偏好源自于：第一，长期的政府干预和政策维稳导致绩
差股和垃圾债的收益率显著高于大盘蓝筹股和国债投资收益率；第二，长期
的负利率；第三，人口结构相对年轻。
 展望未来，我们认为，推高中国风险偏好的三个因素都面临长期的拐点，它
的后果是高风险资产过去十年间所积聚的泡沫会逐渐消解。鉴于A股市场存
在大量绩差、概念类的上市公司，它们泡沫的破灭不可能不对指数产生负面
拖累。
 与其他投资者对经济增速的关心相比，我们更关注企业盈利的变化。企业盈
利能力并不与经济增长的速度一一对应。决定企业盈利的是供需格局变化—
—从供过于求转变为供小于求。供应主要包括私人部门的固定资本形成，需
求主要包括政府部门的支出和投资、出口、私人部门消费。