高盛国际宏观市场研究报告重点讨论欧元区债务问题，竞争力缺乏，借贷过度以及信心危机都导致了欧洲目前的流动性不均衡。这也是为什么欧洲央行的融资操作并没有达到其应有的效果的具体原因。为此高盛报告中也提出了ERF统一债券的具体措施。

1.欧元区和其他发达国家财政状况比较


2. 欧元区公共债务预计在2015-16年稳定




3. 欧元区自己持有的主权债务风险




4. 通过以上的分析，欧洲的问题似乎不是那么严重。那么归根到底是什么问题？
a. 资本账户(过度借贷)和经常账户失衡(缺乏竞争力)是目前局势持续紧张的原因。
b. 私人部门无法不间断地支撑资本的跨境流动。

5. 欧元区内部私人部门目前的两个问题
a. 金融市场对于决策者们是否能够利用结构性的改革增强竞争力表示担忧。
b. 跨境资金流量虽然规模较大，但远未达到真正的一体化市场。统一的结构，监管，监督，治理仍然没有强化。

6. 目标：管理式去杠杆化 (Managed Deleveraging)

同时，对问题国家银行的监管，将会使其资本构成越来越健康。

7. 然而，希腊的私人债务重组计划(PSI)造成了信心冲击，也使得问题国家与健康国家的融资成本差距被过分夸大



8. 欧洲央行正尽其所能向金融系统注资，然而流动性的分配一直处于不均衡的状态






9. 欧洲央行通过其慷慨提供的短期流动性，设法调整跨欧元区国家的3月期回购利率曲线(repo curve)。这也使得欧洲央行日益成为流动性操作中的中心交易方(central counterparty)。总的基础货币持续增加(Total Base Money: 存款准备金+通货)，但是分配极为不平衡 。






10. 长期融资操作(LTRO)也确实起到了降低欧元区国家融资成本的效果。








11. 我们的建议：欧洲救赎基金 (European Redemption Fund)

- 将欧元区国家公共债务重组，并以一种“连带和个别”(joint-and-several)相结合的方式。
- 这将使得欧元区国家共同承担违约风险，而实际上这一统一的信用风险已经由欧洲央行的资产负债表体现出来了。
- 目前看来，利用欧银的资产负债表实现这一互助(mutualization)形式的债务重组有3点优势：
a. 可以与各国的财政表现挂钩(比如是否达成赤字目标), 因为欧银无权干涉各国财政已经成为欧元区一大软肋。
b. 抵押品被赋予该基金，有助于及时认证各国的净公共债务。
c. 建立一个2.5万亿欧元流动性的AAA级的基准债券收益率曲线，这也是欧洲债券的第一步，也有利于解决当前对无风险资产供给和需求的不平衡。
- 允许各国主权债券的正常发行，并根据ERF债券分别定价。
- 将债权人的优先级别表述清楚。对抵押品进行确认。

12. “转入”(Roll-in) 阶段




13. 通过ERF也可延长各国债券期限，而等各国债务和赤字在2015-16稳定之后，ERF慢慢减持。








14. 我们预计这也增加债务的活力，在各国财政相协调的基础上，逐步降低债务相对GDP的比重


15. 同时也将减少公共持有(即私人部门)的债务，以意大利为例


16. 相比各国各自融资，其成本将大大降低


而各国的收益率也都应正常化



同时，ERF的收益率将成为新的市场基准(benchmark)