合适的,才最有效

———读《金融结构和经济增长》

《金融结构和经济增长：银行、市场和发展的跨国比较》

　　埃斯里·德米尔古克-肯特

　　罗斯·莱文 编

　　黄纯纯 译

　　中国人民大学出版社

　　2006年11月出版

　　冯维江

　　中国银行副行长朱民稍早时在瑞士达沃斯世界经济论坛年会上，针对“变化中的力量格局”这一主题，提出“金融实力才是决定因素”。此言不失为年会对中、印等国恭维有加之热烈氛围下的清醒之语。意即从金融力量这项指标来看，世界格局的变迁并不如制造业等产业力量指标所反映的那样醒目，而前者显然更为切中大国兴衰的肯綮。

　　金融与经济增长乃至国家兴衰是否有关系，如果有，又是怎样的关系，非常值得思考，也是埃思里·德米尔古克－肯特和罗斯·莱文所编辑的《金融结构和经济增长:银行、市场和发展的跨国比较》致力于用大量数据来验证的重要命题。

　　所谓金融结构，在艾伦和盖尔的《比较金融系统》中已被精辟而细致地类型化为两大典型。其一是银行导向（bank-oriented）的金融系统，也即银行为代表的金融中介作为主要的资金动员机制的金融系统。其二是市场导向（market-oriented）的金融系统，也即资金的募集、风险的分散等主要通过金融市场进行的金融系统。经过详细比较，艾伦和盖尔的基本结论是，德国的开户银行体系和日本的主银行体系均属于银行导向的金融系统，而美、英盛行的则是市场导向的金融系统。

　　在艾伦和盖尔的工作的基础之上，《金融结构和经济增长》进一步用更为广泛的国别数据来仔细研究金融结构和经济长期发展之间的关系。在笔者看来，这本书的新贡献主要有以下几个方面。

　　首先，建构并公开了一个非常全面的国别金融结构数据库，提供了涉及150个国家和地区银行、保险公司、养老基金、共同基金、金融公司、股票市场和债券市场规模、效率和业务活动的信息。作者竭两年之力完成这样巨大的基础性工作，对于金融结构研究贡献甚伟。

　　其次，明确将金融系统不发达国家或地区从金融结构研究中区分了出来。假如单纯考虑银行占资本市场总值比率这个指标，那么奥地利、突尼斯、德国等固然跻身银行导向金融系统之列，而孟加拉、埃及甚至伊朗亦忝列其中，这并非因为伊朗等国银行发达，而是因为它们的股票市场实在太不发达。为此，《金融结构和经济增长》又用存款货币银行国内资产占GDP比重这个指标，将低于中位数的国家（即便其银行占资本市场总值比率显示其为银行导向金融系统）视为银行系统不发达国家，以示区别。对市场导向金融系统的判别也作类似处理，即将资本市场总值占GDP比率在中位数以下的国家排除在市场导向金融系统之外。经过这番处理，对金融结构的研究才更为准确细致。

　　第三，从多国、产业以及企业层次全方位验证了金融结构与国家长期增长之间的关系：在市场导向或银行导向金融系统中，国家和地区并不增长得更快，金融依赖的产业并不扩张得更快，新企业并不更容易创建，企业获得外部资金并不更容易，企业的增长并不更快。意即国家、产业和企业的发展与金融结构并无关系，而与金融部门整体发展水平和法律系统对外部投资人的保护水平等有显著关系。换句话说，一国采取了怎样的金融系统均无关宏旨，要害之处在于其金融系统足够发达。

　　就金融系统而研究金融系统，得出上述结论自是顺理成章之举。但若从埃思里·德米尔古克－肯特和罗斯·莱文等人的研究中暂时跳出来，我们还可以看到另外一种解释，即长期经济增长的获得，可能不仅是因为与该国高发育水平的金融部门的互动，也可能是因为该国金融系统恰好与其企业系统之效率相契合。

　　我们至少从理论上可以区分出两类企业系统，即以人力、财力（资本）和物力为主要投入要素的传统产业中的企业构成的系统，以技术、信息作为主要投入要素的新兴产业中的企业构成的系统。显然，两者所要求或适应的资金动员和风险分散机制有较大差异。前者生产链条细密，产出的多为市场广泛接受的成熟产品，工艺精湛可靠，风险可控，回报稳定，其利润主要得自空间上集约成本而致的规模收益。后者则以开发新产品、创造新市场为主，风险较大，回报颇高，其利润主要得自时间上领先同侪所得的创新收益。

　　金融系统的重要功能是分散产业系统中的风险。从长期看，以技艺称雄的传统企业系统，什么阶段风险较为密集，什么时候风险较为舒缓，是可以按一定的概率予以确认的。所以，通过银行导向金融系统的跨期风险分散机制，就能够将系统风险安排在一段相当长的时间内，将生产周期性波动释放的风险平滑掉。当然，这一般只能由那些与产业系统发生稳定联系的银行中介机构来安排。同时，银行机构也能通过对可知概率的风险管理，获得相对稳定（长期利率）的回报。

　　但以技术创新为利润源泉的产业则面临截然不同的局面。开创性的发明属于孤立事件，受随机因素影响，没有人知道指向某一创新的投资能否成功，由少数固定的银行机构投资创新，风险太大。因此，只能通过市场的横向风险分担机制来分散风险。市场允许个人分散投资组合对冲特殊风险，投资人可根据自己的风险承受能力调整资产组合的风险大小。如果金融市场足够发达，就可以为一般投资者提供大量不同的金融产品，同时也提供了大量横向分担风险的机会。这样的金融系统才能支撑起创新型企业系统发展的需要。技术创新虽然风险较高，不过一旦成功，将会带来巨额回报，所以总体来看，创新收益足以回馈金融市场。

　　基于以上设想，传统企业系统与银行导向金融系统更为匹配，而新兴企业系统与市场导向的金融系统更可相得益彰。 而一个国家若是企业系统停留在传统产业阶段而非要移植或创建一套市场导向的金融系统的话，结果恐怕是灾难性的。只是要验证上述结论，我们至少需要如《金融结构和经济增长》的作者们一样，搜集数据并建立一个类似规模的分国别企业结构数据库，结合现有的国别金融数据库来综合分析企业系统与金融系统的契合状况及其与长期经济增长之间的关系，不过这已远非本文所能担当的了。

目录：

书名： 金融结构和经济增长：银行、市场和发展的跨国比较（金融学前沿译丛）

书号： F2573

ISBN： 7-300-07593-2

作者： 埃斯里·德米尔古克-肯特

目录

序言

I 导论

1 金融结构和经济增长：前景和研究

埃斯里·德米尔顾克-肯特和罗斯·莱文

II 金融结构的度量和决定因素

2 金融结构数据库

索尔森·贝克、埃斯里·德米尔顾克-肯特和罗斯·莱文

3 银行导向和市场导向金融系统：跨国比较

埃斯里·德米尔顾克-肯特和罗斯·莱文

III 金融结构和经济增长的跨国比较

4 金融结构确实对经济增长起作用吗？从公司金融角度看

勒内·舒尔茨

5 金融结构和经济发展：企业、产业和国家证据

索尔森·贝克、埃斯里·德米尔顾克-肯特、罗斯·莱文和沃伊斯拉·马克斯诺维奇

6 金融结构和银行盈利性

埃斯里·德米尔顾克-肯特和哈里·休伊曾加

7 总体公司融资决策的国际证据

伊恩·德莫维茨、杰克·格伦和阿纳斯·马达弗恩

IV 金融结构和经济绩效：国别研究

8 智利的金融结构：宏观经济发展和微观经济效应

弗朗西斯科· 加里格和诺曼·罗扎

9 银行导向和市场导向经济中的企业融资选择

瑟吉尔·施穆克勒和艾斯特班·维斯泊尼尔

10 企业集团，金融自由化，和增长：印尼案例

安迪·崔、谢里登·蒂特曼和K.C.约翰·卫

索引

精彩片段：

书名： 金融结构和经济增长：银行、市场和发展的跨国比较（金融学前沿译丛）

书号： F2573

ISBN： 7-300-07593-2

作者： 埃斯里·德米尔古克-肯特

4 金融结构确实对经济增长起作用吗？从公司金融角度看

勒内·舒尔茨

4．1 导言

本章检验了一国金融活动的组织如何通过它对企业成长和资金管理方面的影响从而影响经济增长。即，一个金融系统如何通过运行其各种功能来影响经济增长。1例如，一个国家和地区通过组织支付系统来便利经济当事人交易从而影响增长。政策制定者和学者经常假定储蓄能够自动有效地转化为投资，因而企业不起作用。这种观点信赖传统的新古典主义原理。对完美资本市场和规避风险的经济人的简单概括就是，利率决定了投资机会的价值，所有有价值的投资机会都能被考量。2现实世界却并非如此。即使一国拥有储蓄，该国家和地区的增长仍会因为其金融系统无法将这些储蓄有效地转化为投资而受阻。所以，本章检验金融活动的组织对企业的储蓄转化投资的行为以及利用有价值的投资机会的行为效率的影响。

金融活动的组织，可能使储蓄不能被有效地转化为投资，这一事实已经成为盎格鲁撒克逊模型和银行中心模型的收益和成本比较的激烈争论焦点。20世纪80年代，与日本经济的表现相比，美国经济似乎增长缓慢，银行中心模型被视为解释两个经济为什么不同的决定因素。那个时期瑟罗的典型观点认为，美国已经组织了一个与德国和日本截然相反的系统。那些国家和地区组织成一个系统（企业集团）来让无耐心的股东的影响最小化，而美国则组织成一个系统（资金主导）来让无耐心的股东的影响最大化。3根据这种观点，日本企业得益于长期股东的存在，可以投资于长期项目，而美国企业则不能这么做。日本经济在20世纪90年代的不良绩效引发了很多人重新评估日本系统优势证据。特别是现在的证据表明，银行主导会使企业的资金更加昂贵，因为银行可以从他们的企业客户中获得租金。4而且，现在银行融资对于日本公司而言已经不再像20世纪60年代或者70年代那么重要了。所以，与过去相比，日本不再是原来的银行中心经济了。

瑟罗 (1992)的观点认为，美国管理层在评估项目时与日本管理层不同，因为不同的公司治理安排强调金融活动的组织对公司投资政策的影响。这个观点可能与新古典世界不相关，因为在这样一个世界中，管理层采纳了所有具有正的净现值（一个项目的净现值指的是，将该项目的预期现金流按照投资者要求的预期回报率折现）的项目。在一个具有代理问题和信息不对称的世界里，管理层可能不愿意或者无法采纳在新古典世界中可以带来正的净现值的一些项目。实际上，管理层可能甚至会选择投资于负净现值的项目。如果两个位于不同国家和地区的企业对同一工程做出了不同的决策，这可能是因为资本成本的不同或者因为对管理的激励和监控不同。这些管理的激励和监控的不同，可能因为对做出正确决策的报酬不足或者对做出错误的决策惩罚不够严厉，从而导致某个国家和地区采纳坏的项目或者不采纳好的项目。虽然瑟罗正确地强调金融活动组织的重要性，但我们也将会从本章中了解，在考虑金融活动的组织对经济发展的影响时，他所关注的日本和美国之间的差别只是这个问题的一小部分。

如果各国经济不是国际一体化，各国的资本成本可能不同，因为每个国家和地区都是一个孤岛，所以必须在一国之内用资本成本来衡量投资和储蓄。然而，如果经济是国际一体化的，资本流动将会使各国具有同样风险的证券具有相同的预期回报率。所以，在完全一体化的金融市场，同样的现金流对于不同国家和地区的资本提供者来说将会有同样的价值。然而，同样的项目可能会对资本提供者产生不同的现金流，因为金融活动组织是不同的。

如果两个国家和地区的金融活动的组织不同，那么位于这两个国家和地区的企业在评估项目时会得出不同的收益率，为了证明这一点，我们考虑在美国建一个工厂的项目。我们假定，在新古典主义世界中，该项目将会盈利。如果项目由美国公司考虑，股东将会关心该项目是否会更有利于管理层而不是股东。结果，股东将会怀疑管理层对项目利润的要求。如果项目由日本公司评估，股东可能会担心银行会坚持使用现金流去满足企业的流动性从而降低企业的信贷风险，但如果企业对银行提供的信息比对股市提供的信息多，从而股市不愿意投资时，银行可能会对项目投资。最后，如果项目是在一个对少数股东权益保护不力的国家和地区中评估，项目可能会对企业价值没有丝毫贡献，因为它的现金流可能会被大股东剥削。因为项目的价值差别取决于采纳项目的企业本身，所以项目很可能被某一个企业而非另一个企业采纳。

本章检验了金融活动的组织如何通过影响企业融资和公司治理从而影响增长。我称第一个问题为融资问题，称第二个问题为治理问题。如前面例子所示，这两个问题密切相关。如果管理层为了资本提供者而将企业价值最大化，与自身利益最大化的管理层相比，管理层能够为一个项目筹措更多的资金。企业的融资方式影响了治理问题的解决。例如，只有当企业陷入财务危机时债权人才能够干预企业，而股东能够在企业没有陷入财务危机时影响管理层行为。

必须强调，这篇论文完全关注金融结构对企业融资和资本管理的影响，所以忽略了金融结构通过其他方式对增长和福利的影响。特别是艾伦和盖尔（1995）强调了金融结构风险共享的一面。在比较金融结构的福利和对增长影响的多种方式时，金融结构的风险共享方面是重要的，但我们不涉及这一方面。所以与艾伦和盖尔1995相反，本章不关注系统比较。

本章组织如下。第4.2部分首先定义了金融活动的组织的含义，并将这个概念与金融部门发展进行对比。然后我定义了完美市场基准，并讨论在完美市场基准中资本成本的不同，以及为什么这个楔子提供了一个度量金融活动的组织影响经济增长的有用的指标。4.3部分检验了对于一个希望创建一家新企业的企业家而言，金融活动的组织对其资本成本的影响。4.4部分检验了对于一个已经建立的企业，金融活动的组织对其资本成本的影响。在4.5部分，我简要地讨论现有的经验研究对我们分析的支持。结论在4.6部分。

4．2 完美市场和金融结构

4．2．1 定义金融结构

默顿（1995）提出，一个金融系统提供（1）一个支付系统，（2）一个筹资机制，（3）在不同时空交易资源的方式，（4）管理不确定性和风险控制的方式，（5）使一个经济能够贯彻分散投资配置的价格信号，和（6）解决金融交易中一个当事人拥有其他当事人所没有的信息时出现的信息不对称问题的方法。这些机能在不同的经济中以不同的方式运行。

一国的金融结构被定义为机构、金融技术和说明金融活动在某一特定时间如何组织的游戏规则。一个有用的类比是，金融结构对于金融系统而言是房屋的地基。很多不同的房屋可以建造在同样的地基上。然而，有时一个地基无法建造某些类型的房屋。如果地基是为平房而设计的，那么它就不能建摩天大厦。虽然对银行导向型经济和市场导向型经济之间的区别已经有很多关注，但我们对金融结构的定义还是要宽得多。毫无疑问，银行导向型经济和市场导向型经济拥有不同的金融结构。然而，如同我们在本章将了解到的，其他金融结构特征对于金融系统的运行机制有很大的影响。结果，银行导向型和市场导向型经济的区别可能会模糊，而不是丰富了我们对金融结构对经济发展影响的理解。例如，连续拉波塔、洛佩斯-希拉尼斯、史莱佛和维希尼（1998）的研究，最近很多研究都强调了保护少数股东权益对金融发展的重要性。根据我们对金融结构的定义，一个国家和地区对少数股东权益的保护程度是该国家和地区金融结构的一个特征。

某种金融系统的同一功能可以在不同的制度中运行，也可以依据不同的规则运行。一国的经济发展程度和它的金融结构之间不存在直接关系。例如，日本和美国或者德国和英国都在同样的经济发展水平上拥有十分不同的金融结构。所以，没有案例表明金融结构是完全外生决定的。

区分金融结构和金融发展是重要的。现有研究已经关注了金融发展和经济发展之间的关系。5文献中已经使用了金融发展指标，包括股市换手率、资产的股市价值比GDP，企业外部融资比例等等。对于相同的金融结构，所有这些金融结构的度量值可以出现巨大的差异。所以，金融发展和金融结构之间不存在一一对应的关系。例如，在股票市场占重要地位的经济中和在银行占重要地位的经济中，对外部融资的依赖可能是相同的。然而，金融结构可以阻碍或者促进金融发展。政策对金融结构有直接影响，但对于金融发展只有间接影响。政策制定者无法通过立法改变金融发展的程度，但他们可以通过立法改变金融结构。这就使了解金融结构对经济增长的影响变得非常重要。

4．2．2 一个完美市场基准

金融经济的很多结论都要求市场完美假定。如果市场完美，合同无成本，那么科斯定理成立。6这意味着只要有能够创造价值的资源可供重新配置，它就能够无成本地实现。在完美市场世界中，合同是完全的。也就是说，经济当事人的活动或者单个证券的盈利情况在任何情况下都能够无成本地详细说明。在完美市场中，企业会详细说明资本提供者在各种情况下的回报。对于资本提供者而言，企业的价值是企业将会偿付给他们的现金流的现值。

如果资本市场是完美的，并且资本流动不受限制，那么投资者投资的项目处于何处就无关紧要了。所有投资者都以同样的方式评估一个项目。不同国家和地区的资本成本没有不同。如果一个项目的预期回报至少等同于资本成本，该项目将会被投资。这意味着项目的现金流现值是正的。所有有价值的项目都会获得投资，而无需考虑它们所处何处。

4．2．3 偏离完美市场基准

在完美金融市场中，只要管理层能够发现项目的价值，企业就会为该项目融资。两个关键的市场不完美破坏了这个完美金融市场的性质。第一，投资者无法观察管理层的所有行为。第二，管理层拥有投资者所没有的信息。阿罗（1979）将第一个问题命名为隐藏行动问题，将第二个问题命名为隐藏信息问题。这些隐藏行动和隐藏信息问题在管理层和投资者之间产生了代理问题。如果管理层了解一个项目很可能是一个坏的项目，但无论如何它还是希望投资于该项目，一般是因为管理一个更大的企业，他会更加洋洋自得并获得更高的薪水。如果项目失败，管理层不会受到所有的指责，因为其失败有可能是因为坏运气。如果项目成功，管理层将从企业的成长中获益。隐藏信息和隐藏行动给予管理层能够追求自己目标的自由处置能力。

因为隐藏信息和隐藏行为，投资者们不再自动相信管理层关于他们将会从项目中获得现金流的说法。这有几个原因。首先，投资者知道管理层具有高估现金流的动机，而他们一般无法核实管理层的说法。第二，通过隐藏行动，经理层可以影响以后的现金流。尤其是经理层会偷懒，而这会减少现金流，或者改变现金流的方式，以达到经理层的个人目的。第三，投资者一般无法核实一个工程现金流的使用。因此，经理层可能选择在企业中投资过度，因为从投资获得的收益大于将多余的现金流发放给股东。在极端的情况下，如果经理层能够动用筹集来的资金，并且将它们用于消费而不受惩罚，那么即使企业拥有好的项目也无法筹得资金。

当隐藏信息和隐藏行动问题存在时，经理层无法进入市场去宣布它拥有一个具有既定可分配现金流的项目，从而得到投资者投资。考虑一个需要融资的企业的外部融资行为和成长。它能够筹资的程度取决于这些资金的提供者对这些现金流自然增长的信任程度。所以在完美资本市场中，企业采纳的项目会被投资，但在不完美资本市场中，因为资金提供者不相信他们将会从项目中获得足够的现金流，所以该项目可能得不到投资。在这种情况下，新古典主义资本预算的方法不再有用。这是因为一个项目可能在新古典主义资本成本下值得采纳，但企业无法在该资本成本下筹得资金。为了保护外部融资，现有的所有者可能不得不同意对他们能够采取的行动进行有成本的约束，这样资本提供者才能够相信，他们将不会被所有者利用。一个企业的外部融资成本必须重视与这些约束相关的额外成本。结果，因为隐藏信息和隐藏行动问题，一个企业的外部融资成本超过了投资者的资本成本。

考察投资者的资本成本与企业的外部融资资本成本之间差别的最好方法是关注为项目寻求投资的企业家。对于投资者来说，如果他们拥有支配项目所有现金流的权利，他们将会收到预期的现金流，根据这些现金流既定风险，采用适当的贴现率，项目的价值就是现金流的现值。对企业家来说，为了筹得资金必须放弃一定的保护外部融资的现金流，外部融资成本是这部分现金流的贴现率。在完美资本市场，这两个资本成本是一样的。而市场的不完美在这两种资本成本之间创造了一个楔子。随着这个楔子的增加，对于企业家而言，就存在一个点，在这个点上，项目不再有价值，投资也就不会发生了。7

考虑一个在完美金融市场中可能有价值的项目。在我的框架中，如果企业家的外部融资成本无法筹集到足够满足投资需要的资金，那么他就无法进行该项目。在这种情况下，投资者将不会提供资金，所以企业家将被配给。8在完美市场中，如果项目产生的现金流无法按照合约被支付给投资者，这种情况将发生。在极端的情形中，法律执行可能很不力，以至于企业家可能在不受惩罚的情况下偷走所有的现金流，这将导致投资者一无所有而企业家的资本成本将无穷大。然而，事情也可能只是简单地因为隐藏信息和隐藏行动问题，由于如果企业家的努力不被观察到，他就不会像被观察时一样努力工作，从而现金流将低于完美资本市场中的现金流。

现在我们考虑现有的一家企业试图筹资的情形。在这种情况下，投资者的贴现率与企业的外部融资成本也不相同。投资者选择贴现率的方式与企业家的做法一致。企业筹集的资金相当于投资者期望收到的现金流的现值。然而，企业的总值并不一定会通过融资而上升。企业的价值由资本提供者期望获得的现金流价值的贴现率决定。如果这些问题导致管理层做出投资的决策在金融市场完美的情况下并不最优的话，这个价值小于企业在没有隐藏信息和隐藏性问题时的价值。例如，管理层可以利用将这些资金投资于采用新古典资本成本计算净现值为负的项目，而该项目对管理层有私人的收益。

过度投资的可能和投资不足的可能都在企业外部融资成本和资本提供者的贴现率之间创造了一个楔子。如果企业过度投资，这意味着它采纳了本来不应该采纳的项目。这些项目减少了企业相对于在完美资本市场中的现金流，因为这些项目不会赚来投资者们要求的贴现率。如果企业投资不足，这意味着它没有探索可以利用的投资机会。此外，这降低了企业相对于在完美资本市场中采纳这些项目的价值。为了检验金融结构如何影响过度投资和投资不足的可能，我将围绕一个企业的生命周期组织我的讨论。下一部分从检验企业家寻求新项目融资的问题开始，然后我在4.4部分研究金融结构如何影响一个现有企业的活动。

4． 3 企业家融资

4．3．1 分阶段融资的重要性

考虑一个对某一项目有打算的企业家。在没有隐藏信息和隐藏行动问题的情况下，该项目具有正的净现值。企业家无法依靠自己对该项目融资，所以他必须找到能够提供必需资金的投资者。为此，他必须使投资者确信，他们能够在此项投资上收到预期的贴现率回报。如果投资者希望获得他们资金的机会成本，他们将会投资该项目。

首先假定，关于项目的现金流，企业家和投资者之间不存在信息不对称。这样，如果投资者相信，他们将会获得承诺的项目现金流，项目就会被投资。这意味着投资者必须确信，这些现金流不需要支付其他，这要求很好地定义和执行产权。

在保障投资者收到承诺的现金流方面，不同国家和地区有一定程度的不同。在法律执行最不力的国家和地区，如果企业家不愿意支付，国内投资者几乎不可能获得承诺的收入。在其他国家和地区，国内的投资者在收到承诺的现金流方面比国外投资者期望更大。法律执行程度直接影响了企业家利用外部资金为其项目融资的能力。9随着法律执行力度的增强，企业家从企业转移资金越来越难，而外部投资者则期望收到更多的分红。如果法律执行不力，除非私人合同能够解决不力的法律执行产生的问题，否则很多项目将不可能启动。通过建立不会从企业的资金提供者转移资金的声誉，即使在法律执行不力的环境中，企业家仍可以获得资金。戴蒙德（1991）显示，企业的机会主义行为会降低其发行的证券价值，而这种声誉使企业能够避免机会主义行为，否则就无法避免。戈梅斯（即将出版）提供了一个模型，在该模型中，即使没有保护少数股东的法律制度，声誉仍可以使股权有价值。不幸的是，声誉只有在项目高度可分的情况下才能替代法律执行，从而企业家能够从几乎没有资金开始。对于一开始就需要大量资金的项目，企业家将不得不在没有声誉的情况下筹得资金。如果采纳项目有利可图，他将不得不选择租用其他人的声誉，否则他只能放弃项目。

不力的法律执行并不一定会阻碍企业家。在上个世纪下半期美国的法律执行就很不力，少数股东权益尤其被践踏。科菲（2000）认为，投资银行使企业家能够从在美国的国外投资者获得资金，因为他们确保了国外投资者不会被利用。他还指出，，纽约股票交易所能够替代政府法律执行的情况也是重要的。

然而，在法律执行不力的情况下，要通过私人机构来促成合同，政府机构必须不构成阻碍。对经济行为的过度监管或者政策干涉都会阻碍这种机构的出现。

在既定的法律执行水平下，企业家的问题是，他比投资者拥有更多关于项目的信息。没有理由让投资者相信企业家描述项目的时候讲的是实话。因为即使项目机会不可能成功，企业家也可以从采纳工程中获益。如果他不为采纳工程融资，企业家的股权可能一文不值。只要企业家拥有项目的股权，如果项目进展顺利，他将会从中获益，但如果项目进展不利，投资者们将比企业家损失更多。投资者和企业家之间的信息不对称问题使企业家经常无法通过在公开市场上对新的投资者发行股票来为项目融资。所以，企业家无法通过简单地描述项目并要求投资者相信该项目是有利可图的来为项目筹资。即使该项目具有很高的价值，并且在完美金融市场中将被投资，在隐藏信息问题足够严重的情况下，该项目是无法获得资金的。

为了启动该项目，企业家可能会采用一个投资者能够了解项目，并且在发现项目不盈利的情况下停止投资的标准。所以，一般来说，融资方法包括分阶段融资，未来的融资依赖于项目如何开展。10资本市场一般因为两个原因而不适合于分阶段融资。第一，分阶段融资要求投资者在某些情况下提供新的资金。这意味着提供分阶段融资的证券对财产没有有限责任。然而，不具有限责任的证券已经从资本市场上根本消失。11如果一种证券要求它的所有者在未来进行支付，那么它的价值依赖于在证券遇到特定情况时是否作出支付。为了确保这一点，需要在交易中作出限制。否则，对于财富很少，无法支持持续的支付的个人来说，证券的价值最大。第二，即使证券交易能够在缺乏有限责任的情况下进行，详细说明能够提供额外筹资的所有情况一般来说也是不可能的。一个项目的成功包含很多因素。然而，关于公开证券交易，设置这样的机制，使全体证券所有者共同行动以计算是否应该提供资金，一般来说是不可能的。12

4．3．2 企业家融资过程中金融中介的作用

企业家的项目融资一般包括从银行、银行替代机构和风险资本家等金融中介获得分阶段融资。银行有效地提供分阶段融资。随着企业家的项目进展，他们以更新和扩展贷款的形式施加更多强制。利用债务融资可以节约监控成本。如果企业家偿还负债，银行就没有理由将资源花费在计算企业家资产的真实价值上。13在这种融资机制下，银行以负债形式提供资金，而企业家，他的朋友，和潜在的风险资本家拥有股权。

资金的潜在提供者之间的竞争降低了企业家承担的利率。这对于经济增长似乎是有好处的，但事情并不是这么简单。如果资金必须分阶段筹集，随着人们对项目的了解，人们将会做出新的融资决策。在项目的每一阶段，金融中介都必须评估项目是否可行以及项目状况如何。从这一方面来说，有评估项目和增加成功率特殊技能的金融中介能够使项目增值。

金融中介利用多少资源用于项目取决于中介能够从花费这些资源中获得收益的程度。当项目失败，金融中介无法获得收益，而项目如果成功，金融中介会因此获得收益。这意味着，如果一个项目成功，金融中介必须有能力抽取租金。14金融中介之间竞争的缺乏会提高金融中介从成功项目抽取租金的能力，从而证明花费在项目上的资源增加了它们成功的可能性。所以，对于关系贷款而言，一些抽取租金的能力是必要的。15

当金融中介只能够通过与企业之间的关系获得租金时，金融中介之间的竞争将限制它们将资金花费在项目上的动机。当竞争很激烈，已有的企业能够摆脱与一家金融中介之间的关系。所以，金融中介无法获得如同帮助一家企业获得成功时获得的收益。当竞争过度激烈，金融中介将不会发展专门技术，这样他们无法评估项目，并因此不对其进行融资。而且，已经启动但没有从关系融资中获益的项目成功的可能性比较小。所以，没有关系融资，启动的项目将很少。能够启动的项目都是金融中介能够对其进行融资投资的项目，这种投资不具有项目专用性，能够被作为抵押品。也就是说，如果无法获得关系融资，企业家能够借款去建造一栋建筑物，但无法为具有项目专用的机械改造进行融资。然而，同时，在竞争极小时，如果通过增加成本能够使项目成功，在项目成功时，金融中介能够剥削企业家。然而，当抽取租金的能力增强，对企业家设想的补偿就降低了。

因为金融中介具有关于项目企业家的私人信息，所以企业家与金融中介之间的关系很复杂。这种私人信息的存在意味着，如果金融中介拒绝给企业家融资，其他金融中介将会从这个决定推断，该项目存在不利信息。因此，如果金融中介不顾金融中介之间的激烈竞争而提高融资成本，企业家可能很难去寻求其他融资渠道。

关于金融中介可能将成本强加给企业家的另一个领域与决策的连续和扩展有关。拥有债权的金融中介具有使企业家规避风险的动机，因为债权的价值将会随着风险的增大而减少。因此，金融中介评估决策的连续与企业家不同。如果连续的话风险会增大，而从清算中获得的收益足够高，那么金融中介可能会选择不连续该项目。当项目连续对企业家而言是积极的， 金融中介仍会防止项目连续的可能性，这意味着，企业家的报酬减少，努力工作的动机下降。

金融中介做出次优的连续决策的程度受金融中介是否持有股份影响。如果金融中介在企业的资产结构中持有相同比例的债权和股权，它的动机将会是企业价值最大化。次优连续的问题能够通过让不同的金融中介持有债权和股权来解决。通过给企业家更多的股权，企业家没有能力偿还银行利息的可能性变小，银行影响的重要程度减小。

出于另一个原因，私人股权的提供在对企业家融资时起重要作用。债权的使用要求能够被抵押。不具有专用性抵押品的债权，例如建筑物，能够被整个企业抵押。一些企业行为不产生可被用于融资的抵押品。例如，对于研究与发展投资，查封企业的银行面临的问题是没有可供出售甚至评估的资产。股权使企业能够通过将未来随机现金流的一部分作为抵押。

次优连续问题因为融资风险而被激化。分阶段融资要求继续融资的承诺能够被兑现。如果当企业家期望获得更多资金的时候，金融中介破产或者无法贷款，那么这种承诺就无法被兑现。所以银行部门的不稳定性和/或者政治干涉降低了从企业家关系获得收益的预期。当企业家购买他辛劳所得的股权时，他必须相信，在他能够更好地证明项目的价值时，他能够获得资金。然而，如果对银行或者对直接贷款的资本约束阻止他们贷款给企业家，项目将无法继续，即使那是一个有价值的项目。如果这种可能性足够大，企业家将不会首先进行这个项目。从这个角度看，政府通过促使银行多贷款给经济中的一些部门而少贷款给其他部门来鼓励这些部门的增长，这种做法使成功企业家获取资金时变得不确定，进而降低了企业家的活动。

除非项目的价值能够被足够精明的公众投资者确认，从而项目能够被融资，否则进入公开市场对于企业家来说是昂贵的。公众投资者不具有与金融中介同样的信息，因为企业无法在不降低其价值的前提下将一些类型的信息公开传播。这可能意味着，公开资本市场因此不重要。然而，他们出于以下四个目的而进入公开市场。首先，公开资本市场使企业家能够离开银行。16如果银行试图从项目中抽取过多利润，企业家能够选择另一种融资渠道。所以，即使企业家最初通过银行融资，通过限制金融中介抽取租金能力，能够进入公开市场在促进企业家关系上起了重要作用。第二，公开市场使企业家能够从成功的项目中获得利润。没有公开市场，企业家的股权缺乏流动性。如果企业家卖出他的股份，他将面临一个有限的市场，从而只能获得一个低的价格。有了公开市场，企业家从项目中获得的补偿增加。第三，公开市场集合信息，并因此提供关于企业和项目价值的有用信息，这些信息对于作投资决策是有用的。17第四，公开证券市场的存在使提供资金以换得股权的金融中介出现，能够因此分担企业家的风险。一个国家和地区能够拥有公开市场，但是这些市场可能对于新的企业而言并不容易利用。从这种讨论中，具有新企业能够利用的公开市场在鼓励企业家行为方面具有重要作用。除了其他原因外，企业可能难以进入公开股票市场还因为进入公开市场的成本高、上市受限制和流动性差。

中介融资对于企业家很重要，但缺少让企业家通过股权市场退出的机会，金融中介的寻租减少了企业家的收益，并可能阻碍了它的重要性。中介融资是信息密集型的。一般来说，它无法远距离发生。18然而，存在明显的例外。中介融资的监控职能要求金融中介具有能够评估企业家进展的能力。有时，本地中介可能确实不具备这些技能。因此，在这种情况下，金融开放使本地企业家能够获得融资，否则他们就没法获得。然而，有了股权市场，区域就不太重要了。国外企业，特别是以色列企业，即使它们处于拥有本地股权市场的国家和地区，也能够偶尔在纳斯达克市场上首先上市。所以，只要企业所在国家和地区能够自由进入国外市场，一些国外金融机构就能够替代本地机构。

4．3．3 金融结构和企业家融资

一国金融结构的下列属性对于新企业的建立和成长至关重要：

1、 良好界定的产权，从而企业家能够出售未来现金流的权利

2、 可获得分阶段融资

3、 金融部门的稳定性，从而金融中介会兑现在分阶段融资中的隐性承诺

4、 可获得私人股权融资

5、 可获得不可抵押债务

6、 有年轻企业可以退出的公开股权市场

不具备这些属性的话，金融结构将因为严重的隐藏信息和隐藏行动问题阻碍企业的出现。如果一国的金融结构使此类企业无法筹资，那么国家和地区的增长会受损。然而，重要的是，金融结构选择并不能被简单地看做是在市场和银行之间的选择。在我们的分析中，我们明确市场和银行都是必需的。

4.2部分比较了金融结构和金融发展。这里讨论的企业家融资条件使我们可能强调这种差别的重要性。如果有人从企业家融资的角度总结了金融结构的关键条件，那么这一定是立足于复杂的私人的外显和隐含的合同。为了促成此类合同，一国需要稳定的和有效的法律制度。这些条件推动了金融发展，但金融发展不是这些条件得到满足的必然前提。这些条件中的一些可能因为很早以前发生的事件而得到满足。例如，一国的法律类型可能是殖民主义和其他历史事件的结果。然而，同时这些需求容易受到政策干涉的影响。而且，法律本身是不够的，还关系到他们如何被执行。例如，如果一个保护债权人权利的法律体系花费了十年时间去执行一项要求权，那它就是无效的。