自今年3月起，中国钨精矿价格从14.2万元/吨逐步攀升，至9月10日达到28.8万元/吨的高位。此后价格略有回调，在26.7万元/吨左右趋于稳定。进入10月中旬后，钨价再次启动上涨趋势，并屡次刷新历史高点。截至12月5日，市场价格已升至35.1万元/吨，相较年初累计涨幅高达147%。我们对当前钨价所处的牛市周期保持积极看法，并针对市场关注的核心问题展开分析。

一问：钨价向下游传导是否顺畅？

从产业链传导来看，钨价向APT（仲钨酸铵）和钨粉环节的传递较为顺利，且两者的加工费用相较于年初均有明显上升。此外，下游企业通过调整产品售价、推出高附加值新品等方式实现了成本转嫁。同时，由于原料库存受益于价格上涨，企业毛利率持续改善。值得注意的是，硬质合金与钨化工企业在11月前后再次计划上调价格，显示出涨价趋势正由上游向更广泛领域扩散。

二问：当前产业链库存处于什么水平？

在生产端，主要产品的库存已降至较低位置。根据亚洲金属网数据，10月份国内APT和碳化钨的生产商库存分别为800吨和1027吨，环比下降31%和36%。在下游环节，结合我们的测算，三季度市场需求旺盛，销售流畅，未出现大规模囤货现象。叠加市场对未来价格上涨的普遍预期，预计后续补库需求仍将形成有力支撑。

三问：出口政策是否显著影响钨制品外流？

我们认为相关政策对整体出口量的影响有限，反而可能推动高附加值钨制品出口占比提升。从数量上看，今年2月出口管制措施出台当月，钨制品出口量环比骤降50%，降至868吨；但随后逐步恢复，3月至10月期间月均出口量达1591吨，约为2024年月度平均水平的84%。从结构变化看，受政策直接影响的产品出口占比为20.5%，较上年下降20.8个百分点；而偏钨酸铵与未锻轧钨类产品占比则上升至28.4%，同比提高14.7个百分点，反映出产品结构正在优化。

四问：本轮钨价上涨是否会引发全球供给冲击？

目前来看，国内钨矿供给受资源品位下滑及监管趋严等因素制约，整体供应持续偏紧。海外方面，除哈萨克斯坦具备一定增产潜力外，其他地区新增产能存在较大不确定性，且实际放量进程缓慢。综合判断，未来3到5年内全球钨供给仍将维持紧张格局。与此同时，各国对钨这一战略资源的关注度不断提升，相关布局动作值得密切关注。

风险提示：

• 全球钨供给超预期增加；
• 钨价波动幅度超出预期；
• 下游实际需求不及预期。