《资本回报 穿越资本周期的投资 一个资产管理人的报告》：

本书是马拉松资产管理公司撰写的报告合集。

主要讲述了马拉松公司如何利用资本周期分析方法，理解一个行业内配置的资本数量的变动，如何影响未来回报，

观察行业供给方面的变化，如何影响公司竞争态势，从而进行投资决策

主要观点：
一、逆着资本潮汐投资

金钱永不眠，资本会被吸引进高回报的行业和业务中，当其回报降低到资本成本之下，资本就会离开。

这一过程中，周期性的资本流动会带来新的投资，随着时间推移，增加产能和竞争烈度，并压低行业回报。

相反，当回报降低时，资本会撤离，产能下降，竞争减弱，然后行业利润又会回升。

在这样的资本潮汐和行业利润波动中，投资者逆向资本而行，就可能获得超额收益。

最明显的例子就是前些年的酱酒热，和近几年的光伏热。

当白酒进入景气周期，大把赚钱，茅台等股价飞升之后，无论是二级资本市场，还是一级市场，都有大把资金入场。

结果在股市造成了茅指数的泡沫，埋了一堆投资者。

在茅台镇附近涌入大量资本，雨后春笋般冒出众多酒厂和品牌。

这几年他们大部分都血本无归，守着一堆所谓比肩茅台的茅台镇酒卖不出去。

光伏行业前几年开始赚钱，股价一飞冲天后，大量资本涌入，狂加产能，很快就迎来了产能过剩，全行业亏损。

所以，人多的地方不要多待，钱多的地方不要眼红。

银行、煤炭则与之相反。

银行业这几年全行业破净，没有资本进来，银地保三傻被市场唾弃，想在二级市场补充资本金都很难。

结果去年以来，在熊市中，迎来了银行股行情的春天。

煤炭在双碳政策、夕阳产业的大环境下，没有新增资本青睐和进入，也在这几年迎来了利润、股价的大丰收。

当然，资本周期只是观察行业的一个角度，不能仅以此来决定投资。

比如，同为三傻的地产，被三道红线断了粮，就一直一蹶不振，跌跌不休。

二、寻找资产增长慢的行业和公司

诺贝尔奖获得者法玛和法兰奇观察到，投资较少的公司回报更高，这一发现被称为资产增长反常。

很多论文观察到，在资本支出和投资回报之间有负相关关系，那些资产增长最慢的公司股票，表现要好于那些资产增长最快的公司。

这其实也就是巴菲特选股时，喜欢那些能够实现内生增长，不需要多少新增资金就能实现增长的公司。

科技行业、重工业等都需要越来越多的资本投入，才能实现增长。

但大消费行业，只要品牌建立起来，后面并不需要多少投资，曾经的报纸电台，不需要多少新投资，就能凭借垄断地位大把赚钱。

历来大消费行业、垄断行业也容易出现长牛股。

所以，巴菲特很喜欢这样的企业，比如早期的喜诗糖果、华盛顿邮报、大都会、可口可乐，如今的每年利润都用来回购股票的苹果。

这样的企业，吃进去的是草，挤出来的是奶，只要有护城河，那么源源不断的奶，就会让投资者喝得肚皮滚圆。

而那些需要大量资本投入才能增长或维持的企业，没有多少钱来回报股东，很多时候还要向股东伸手要钱，股东能得到好的投资回报才怪了。

一位研究者发现，公司投资是整体盈利能力、股票市场回报，乃至gdp增长的一个显著反向指标。

自金融危机之后，美国公司的投资毫无起色，利润停留在高位比预想的更久，美股十几年长牛。

中国的投资和资产增长却一直处于高位，导致了公司较差的盈利能力，大A这些年一蹶不振。

投资多，资产增长多，自然竞争激烈，卷出天际。

这既让我们把一个个工业明珠干出白菜价，也让众多公司利润微薄，投资者赚不到钱。

对郭嘉来说，这一方面是好事，我们的制造能力、科技能力实打实在不断增强，另一方面是坏事，我们的收入上不去，内需不振，影响未来的经济和增长潜力。

对投资者来说，想要在百舸争流激烈竞争的公司中，挑出能持久赚大钱的公司，就比较难。

大A糟糕的回报，很大程度上是中国高投资增长模式的结果，这一增长模式，依赖廉价资本、债务豁免和永不停止的资产增长。

投资者对资产的增长要警惕，公司扩张容易激发管理层和股东的想象，导致他们做预测时过度自信。

在头脑发热，线性推演能赚更多钱、占据更多市场份额的同时，却忽视了竞争，没有考虑公司和行业增加的供给对未来回报的影响。

从资本周期的角度看，一段较长时期的资本集约度的增长和低回报，最终会引起供给端的收缩，从而为资本回报的反转和更健康的股票回报奠定基础。

行业刺刀见红的惨烈出清，一地鸡毛元气大伤之后，剩者为王，龙头大概率能打扫战场，笑到最后，这就是投资者进入的好机会。

三、供给侧分析比需求侧更重要而易知

长期的需求端预测，会产生大的预测误差，而供给端的前景，比需求的不确定要小得多，更容易预测。

行业总供给的增加，投资者常常是可以提前知道的，因为企业，尤其是大企业，就那么多，大多都上市了。

他们的扩产计划会白纸黑字传递给投资者，但他们的客户会怎么想怎么做，这就要靠投资者去调研分析了。

尤其那是那些TO C的企业，客户太多，人心易变，需求跟风，潮起潮落，影响因素太多，比供给侧更难把握。

而且，需求侧很大程度随着经济起伏，经济周期难以预测，需求侧的起落也就难预测。

而供给侧投入的设备厂房资金，已经扎扎实实投进去了，就不好退出了，哪怕眼看经济形势不好，也只能硬撑，或暂时停工，这些都容易观察统计。

需求供给都重要，但需求侧相对难知难料，而且短期内不会有大起大落。

不会说经济形势好了，马上电就多用一倍，肉就多吃一斤，酒就多喝一瓶，而是一个逐步变化的过程。

供给侧则在短期内就能大幅增加或减少，比需求侧变动剧烈得多，对行业竞争态势影响更大，投资者也好把握。

而且供给侧情况良好的公司，往往竞争格局好，利润较好。

书中举了一个石油行业的例子：

2003~2012年，布伦特石油价格年增长16%，但主要石油公司净利润的增长仅为每年8%。

这主要是因为2003~2007年原油价格大幅上涨，引起了主要石油公司资本开支的大幅上升。

导致大型能源公司ROE从2007年的27%下降到2012年的17%，而在这期间石油价格上涨了近20%。

为什么更高的油价和增加的资本开支，未能产生更快的盈利增长？

主要问题在于大型石油公司需要苦苦挣扎才能维持原有地位，而油气田的产出，需要相当大的资本开支来抵消产出的下降。

新的油田在技术上更难开采，提供同样的产量，需要更多的投资，这不可避免地导致了资本回报的下降。

我们也可以举出国内大家更熟悉的例子：

比如煤炭业，自从供给侧改革以来，行业竞争态势和利润都持续转好。

比如白酒，2013年被砍掉三公消费需求后，民间需求有多大，能不能承接，承接多少，是很难把握的。

但供给侧肯定是没有敢进来的，这是大家当时都能看到，有把握的。

因此，一旦需求转暖，民间消费顶住了缺口，白酒的好日子就来了。

而近些年，白酒供给侧增加，大家也都能看到，行业企业产能很多投资者都能说个八九不离十，但需求侧的趋势，却难以把握。

等到需求侧这两年转冷，投资者已经来不及逃顶了。

因此，马拉松公司非常看重供给侧分析。

书中将资本周期分析的精华简化为以下信条：

大部分投资者在分析需求上比分析供给花更多时间，但预测需求比预测供给更难。

供给变动驱动行业盈利性，股价常常未能预见供给侧的变动。

价值、增长的二分法是错误的，供给侧存在支持的行业内的公司，有理由获得更高估值。

当政策制定者干预资本周期时，市场出清过程可能会停止。新技术同样会打断正常的资本周期的运转。

其实，无论政策、产能还是资本，基本都是供给侧的分析。

因此我们也可以说，马拉松公司的资本周期分析方法，就是供给侧分析方法。

竞争毁灭价值。

投资者最好选择那些玩家少，竞争格局清晰，有进入壁垒，没有退出壁垒的行业，或者正在向这个状态演进的行业。

也就是马拉松公司说的“在很多竞争性的战场中，我们总是在寻找下一段和平的开始。”

这跟《竞争优势：透视企业护城河》有异曲同工之妙，在这本书中，差异化不是竞争优势，最重要的供给侧竞争优势是进入壁垒。

也就是不战而屈人之兵，供给侧无法或难以增加玩家和产能，这样的行业企业，往往容易有好的竞争优势和利润回报。

四、均值回归误判

资本周期分析寻求投资于那些资本正在撤离的行业中的公司，并回避那些资产正在快速增长的行业中的公司。

当资本从一个行业撤离后，利润和估值都会上升，当资本涌入后则会下降。

换句话说，资本周期分析完全是关于均值回归的驱动因子分析。

马拉松公司寻求在行业资本周期的两个阶段进行投资：

在那些被标为增长型股票中，马拉松寻找那些，高投资回报能比大多数投资者预期更持久的公司。

在低回报和价值性股票中，他们的目标是寻找那些，改善的潜力被广泛低估了的公司。

在这两种情况下，公司向平庸公司回归的速度，常常被投资者错误估计。

用我们熟悉的例子：

前者如腾讯茅台，高回报延续很久，比人们预期得更强更好，他们回归平庸公司的均值更晚更慢；

后者如煤炭银行，没有人们预期得那么差，他们回归平庸公司的均值更快更猛。

马拉松公司就从其他投资者的认知错判中捡漏，发现好的机会，人弃我取。

什么样的公司能在均值回归中表现得出人意料呢?

前者往往是那些具有护城河的公司，能够比市场预期更久的保持利润，这样均值回归就会被推迟，这样的公司就是好公司。

后者往往是供给侧有优势的公司，能够比市场预期更快的提升利润，这样均值回归就会被加快，这样的公司也是好标的。

总结来说，要想玩转资本周期分析方法，逆向思维获得超额收益：

一、关注资本、政策、产能等供给侧变动，太热的行业企业别去，过冷的行业企业可以关注。

见微知著，一叶知秋，要雪中送炭，不要锦上添花。

二、关注企业护城河和资本开支，优选那些护城河强大，资本填不平护城河，自身发展也不需要太多资本的行业企业。

企业持续赚大钱，不缺钱，投资者才能跟着赚钱。

三、关注那些可以比市场预期更慢、更快均值回归的行业企业，认知差中，才有财富差，你跟市场看的想的一样，就只能获得平均收益。