房地产泡沫和商业银行面临的风险分析

从去年至今，关于房地产业是否过热的讨论始终未息，持“不过热论”和“过热论”两者之间唇枪舌剑，进行了大量的论战。我们认为，总体而言，自1998年我国实施扩大内需政策以来，城市化与消费结构升级导致房地产业的平均增速快于经济增长率的趋势，房地产投资率先启动，并较快形成了新的“房地产热”，从长期看肯定不可能持续，但目前宏观上国内房地产的泡沫尚不严重，远没有达到部分媒体和学者所言面临崩盘的骇人听闻的地步，与此同时我们认为不排除个别地区面临较大的调整压力，全国范围和单个城市内部的房地产价格将开始出现结构性分化。

衡量房地产发展的指标有许多，尤其是对于房地产泡沫的度量，国内的专家学者见仁见智，提出了许多种指标，从各种角度进行了分析和解释。

首先，我们以反映行业宏观景气度的国房景气指数的变化作为综合性的指标。从其2002年以来的变化趋势可以明显看出，2003年驶上发展快速道的中国房地产行业猛然加速，全年房地产开发业总体景气水平明显高于2002年水平，2003年国房景气指数均在高位运行，其基本走势是“高开低走”，由年初3月的最高点109点，经过6、7两个月小幅反弹，最后回落到年底的106.19点，而调控的加强和效果不断显示，预示着景气指数距离110点的泡沫警戒线回落的趋势将会继续，该指数的具体运行见下图所示：

其次，从房地产开发投资的增长率与房地产开发投资占固定资产投资的比重，以及全社会固定资产投资增长率上看。2003年，全国房地产开发投资达10106.12万元，首次突破1万亿元大关。房地产开发投资增长率为29.7%，高于2002年近10个百分点；房地产开发投资在固定资产投资中的比重为23.7%，比2002年高出近6个百分点；在房地产开发投资的直接推动和间接拉动下，2003年全国固定资产投资增长率为28.4%，增速比2002年高出75%。可见前两个指标仍处于基本正常的范围，指标的增长也基本有序，增幅均在10%以下。而需要重视的是固定资产投资的相对高速增长，其相对增幅75%，正是由于其不合理的高增长导致了电力、运输和原材料的全面紧张。

第三，我们分析房地产价格的走势和相关的销售情况。2003年，全国商品房平均销售价格为2379元/平方米，增长3.8%，增长较为平稳，但局部地区房价上涨过快，上海、江西、山西的增速超过20%，是房价上涨最快的地区，上海市的平均房价达到5118元/平方米，增长24.2%，首次超过北京成为全国房价最贵的省份城市。总体上，98年以来，全国房价平稳上涨，尤其是去年下半年以来出现加速上扬的趋势（见下图，2004年按照前五个月数据外推得到）。同时，以上海为代表的部分城市出现房价上涨过快的现象，2004年第二季度的相关数据表明这一趋势仍然在继续，第二季度房屋销售价格同比涨幅居前的城市为上海21.4%，宁波19.9%，天津16.7%，南京16.2%，重庆15.0%，杭州13.0%，沈阳12.8%，青岛12.5%。

从全国范围看，我们认为，由于房地产具有消费品和投资品的两元属性，简单的从一两个指标进行泡沫的判断是不合理的。

首先，扩大内需政策下，体制性释放的居者有其屋的购买能力确实是一种刚性需求，因而真实性的住宅需求在可预见的未来仍然将是十分旺盛的。以上海为例，1996年上海市民人均居住面积仅为8.7平方米，正是在这种背景下，上海的房地产市场连续多年高速度增长，2001年末上海市区人均居住面积达12.1平方米，2002年末上海人均住房面积达到13.1平方米，而《2003年城镇房屋概况统计公报》披露，2003年底我国人均住房面积（建筑面积）排名最前的分别为上海、广东和北京，分别为人均29.35平方米、24.93平方米和24.77平方米。而从全国看，目前中国城镇居民人均使用住房面积是14.9平方米，约合建筑面积为23.67平方米，这与发达国家相比仍存在较大差距。而且上述数据本身并不包含质量指标，只是一个空间概念。而世界比较发达国家的人均住房建筑面积是３５至４０平方米，显然，国内的房地产市场的发展还将维持较长的时间。

其次，1998年以来我国房地产业发展中表现出的两个特征，与我国1993年的房地产泡沫存在明显差异，表明本轮增长是相对健康的。第一，我国的房地产销售增长快于投资增长和个人购房在房屋销售总额中的占比较高，。1992年、1993年房地产投资增长率大大快于商品房销售增长率，两者相差40到60个百分点。而1998年以来的情况恰恰相反，商品房销售增长明显快于房地产投资增长，两者之差最高年份达到25个百分点。商品房竣工面积和销售面积基本上代表了当年房地产市场的供求状况。2001年以后，商品房销售面积开始接近或超过商品房竣工面积，这种供求关系的改变使得房价在经历了1997年-2000年的平稳期后，上涨速度加快，特别是2004年前5个月，商品房价格上涨达到11%。同样的情况在上海也体现出来，1995年-2002年，尽管上海每年住宅的销售面积高速增长，但上海每年的竣工面积基本保持平稳，由于销售增速高于峻工增速，所以使得上海房价急速上升，2003年上海房价平均涨幅高达25%，成为全国房价最贵的城市。

第二，98年以来个人购房在房屋销售总额中的占比较高。1992年、1993年个人购房在整个房屋销售总面积中占比分别为34%和44%，而近6年来，个人购房面积占比直线上升，从1998年的58%上升到2003年的90%以上，个人购房销售额占比也从59%上升到85%以上。一定意义上，以自住为主的购房者带来的风险是较小的，媒体对于负资产者的危害过于夸大。在此，列举泡沫轮者最喜欢举的香港案例，从1989年到1997年第三季度，香港房地产的价格上涨了三倍多，其后恰好亚洲金融风暴袭来，香港房地产泡沫破灭，房地产市场一片凄风惨雨，楼价下挫二至三成，但总体计算，仍较1989年的房价上扬1倍以上。事实上，香港和日本经济泡沫崩溃，产生负资产情况，远不只是房地产泡沫的问题，很大程度上是其自身经济结构面临转型，而没有顺利实现的后果。在此背景下，经济的崩溃导致整体的系统风险发生，但对于银行而言，建立在真实需求上的个人住房按揭贷款决不会比公司金融贷款危险。

最后，我们认为，房地产市场具有非常典型的局域性特征，不能够简单的对比城市之间房价的走向，近两年区域性差异非常大，华东地区的部分城市如上海、杭州、南京、宁波等地过热现象比较明显。一些地方如北京、广东近年房价涨幅很有限，投机性购房者已相当少了，但近年来全国房价涨幅最大的几个地区，如上海、杭州、南京等，可能已出现了投机性购房热潮，如果趋势持续有可能引发地区性的房地产泡沫。因此，从投机性购房角度来看，局部性的房地产泡沫很可能是有的，但全国性的房地产泡沫却并未出现。国内主要城市房价的走势详见第三章的分析。

一般认为，房地产投资占GDP比重的合理范围在10％至14%，房价收入比的合理区间是6至9倍，租售比的合理区间为150至230。房价收入比是国际上用于衡量房价高低的另一重要指标。虽然近几年来房价持续上涨，但同样居民的购房能力也得到了很大的提高，从下表可以看出，按70平米的商品房所计算出的房价收入比并不高，而且还呈现出逐年下降的趋势，这说明由于人均收入的提高幅度高于房价涨幅，因此我国居民的购房能力逐年增强，这也意味着我国房价仍将维持上涨的势头。而从资产收益率的角度来衡量房价的高低，主要的指标是房价与月租金之比，这一指标在国外的正常区间为150-200:1。利用这一指标来衡量房价，主要针对那些买来用于出租的房地产。北京、上海、杭州的房价与月租金普遍高达300-400:1，相比而言，深圳和广州的这一比例大多在200:1以内。这说明北京、上海、杭州等城市购房投资供出租的房地产，其价格偏高，而深圳和广州的这部分房地产价格比较适中。

在此谨以上海市场为例，简要地进行分析对上海房地产的相关泡沫进行度量的尝试表明，2003年末，上海房地产投资占GDP比重为14.42%，房价收入比为13.5，租售比为265，所有指标都超过合理区间，泡沫度指数值为1.7（安全区<1，1<警戒区<2，2<危险区<3，严重危险区>3），处于警戒区，并开始逼近危险区。也就是说，上海房地产目前处于一个非常敏感的时期，是政府调控的一个关键阶段。问题的关键在于房价的上涨模式，上海从98年底99年初房价见底以来，2000年的房价涨幅为5%，2001年为10%，2002年为15%，2003年为25%，加权涨幅已经达到66%以上，加速度的增长模式影响了普通大众的心理预期，导致从众心理下不理智的追涨行为，这是去年下半年SARS过后上海房价急剧上扬的重要因素。

在此时点，中央选择调控式非常明智的。从上半年调控情况来看，实现软着陆和维持房地产的长期健康发展是有把握的。最新的数据表明，截至2004年6月末，商业性房地产贷款余额达到2.1万亿元，同比增长36.1%，增幅比上月回落5.3个百分点。其中，房地产开发商贷款同比增长26.3%，贷款余额比上月减少161亿元，首次出现余额下降情况。

尽管我们认为，全国性的房地产泡沫没有发生，但我们对于商业银行所面临的风险如需要加以充分认识。实际上由于我国的房地产金融市场发展还很不充分，存在着明显的滞后和不均衡现象。主要表现为：

一是房地产融资渠道单一，风险集中。银行信贷构成了房地产融资的主要方式。根据统计估算，80％左右的土地购置和房地产开发资金都直接或间接地来自商业银行信贷。房地产投资的市场风险和融资信用风险高度集中于商业银行。

二是房地产金融市场结构单一，没有形成完整的房地产金融市场体系。缺乏多层次的房地产金融市场机构体系，缺乏多元化、规范化的房地产金融产品体系，缺乏独立、有效的房地产金融市场中介服务体系，没有形成完备的房地产金融一级市场，尚未建立房地产金融二级市场。

三是对房地产金融市场的监管和调控机制还很不完善。目前，我国房地产金融市场的法规建设相对于房地产市场发展而言是相当滞后的，除《商业银行法》中有关银行设立和资金运用规定外，还没有专门的房地产金融监管框架，房地产金融业务的有关规范也有待制订。在金融分业监管体制下，监管部门受制于各种因素而无法进行有效监督、统一管理。

在此情况下，为了化解和缓解可能的金融风险，未来我国房地产业将获得更多地的金融支持和政策扶持，后续政策必然会出台，具体将包括：

1、 鼓励符合条件的房地产企业通过股票市场融资。针对目前我国房地产开发商数量多、规模小的现状，监管当局将鼓励满足条件的中小房地产企业通过二板市场上市融资。

2、 培育和完善房地产债券市场，深化对于房地产企业发行公司债券的资格条件、风险管理等相关问题，积极探索房地产企业发行债券的有效方式和合理途径。

3、 将推进房地产资金信托转变为真正意义上的房地产信托，积极推进房地产金融创新，开发其他各种具备条件的房地产金融产品，尤其将会较快发展房地产贷款证券化金融产品的有效方式。

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