长江证券：医药制造业－新药研发带来的期权价值

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􀁺 新药研发项目主要经历三个不同的阶段
新药研发项目历时长久、风险巨大、市场难料，整个过程充满不确
定性，这些因素直接对项目的合理估值产生了极大的障碍。一般情况
下，新药研发项目要经历三个比较主要的阶段。
􀁺 新药研发项目的现实意义与期权估值核心思想相匹配
对事物的选择行为是能否产生期权的充分必要条件。标的变量的波
动率是决定期权价值的核心因素和必要条件。是否选择尚未进入临床试
验的新药研发项目进行投资具有重大的选择权。尚未获得临床试验批文
的新药研发项目本身所具有的波动性主要依赖于新药设计的药理学特
性。
􀁺 新药研发项目三个不同阶段选用不同的模型估值
第一和第二阶段新药研发项目都具有期权价值，但因为波动率的不
恒定，第一阶段可用解析模型估值。第二阶段用数值模型估值。第三阶
段新药进入市场推广时期，估值方法应参考销售现金流折现模型。
􀁺 预测新药销售现金流主要考虑相关治疗领域费用总额与新药占领市场
的效率
根据药物经济学的原则，新药的推出应该节约其治疗领域的先前社
会总费用，才能得到市场和社会的认可。新药占领市场的效率与许多
因素相关。
􀁺 计算新药研发项目要按照一定程序
首先计算出新药在市场营销阶段能够产生的净现金流折现，折现点
选择在获得新药证书的年份。其次，以折现点净现金流作为标的资产
价值，估算出临床试验三个时期的不同价值。最后，以临床试验Ⅰ期
的估值作为新的标的资产价值，评估新药研发项目的期权解析定价。
􀁺 制药企业成长性的思考
政策导向在构建市场化制药行业环境的过程中还将处于决定性地
位，是制药企业成长性的一个充分条件。高效的占领市场，建立品牌是
制药企业发展成长性的一个必要条件。新药研发项目的质量和数量是制
药企业最为重要的成长性动因。