上周五，上证综指以上涨165点收盘，涨幅4.58％，也是上证综指自今年1月15日以来的第二大单日涨幅。
　　就在人们纷纷揣测利好的时候，国资委在其网站悄然挂出了《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》、《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》以及《上市公司国有股东标识管理暂行办法》，对上市公司国有股权转让、受让进行规范。
　　虽然在中国政法大学李曙光教授等人看来，此举是国资委开的一个好头，对市场是一个利好，但对于这些有助于稳定资本市场的新规来说，部分操作的细则依然有待出台。
　　疑问１
　　三年减持不超过5%是否有漏？
　　内容：这三个文件中，最为市场所瞩目的就是对国有股转让份额的规定，《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（以下简称《办法》）规定，对于总股本不超过10亿股的上市公司国有控股股东，在连续三个会计年度内通过证券交易系统累计净转让股份的比例未达到上市公司总股本的5%，且不涉及上市公司控制权转移的，可由企业按内部决策程序自主决定；超过5%或者虽然不超过5%但会造成上市公司控制权转移的，须报经国有资产监督管理机构审核批准后实施。而对于总股本超过10亿股的上市公司，国有控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份的数量未达到5000万股或累计净转让股份的比例未达到上市公司总股本的3%，可由企业按内部决策程序自主决定，而超过这两个比例限制的，则须报国资委备案。
　　解读： 对于这两个条件的公司都以三年为一个会计年度计算的理由，国资委解释说，主要是考虑国有控股股东净转让股份的时间不能无限期累计，必须划分一个时间段。该时间段的确定参考了以下规定：一是《公司法》中关于股份公司董事会任期不得超过三年的有关规定；二是国资委对企业负责人任期三年考核的相关规定。通过设定时间段和具体的净转让比例，可以使市场对一定时期内国有控股股东所持上市公司股份进入二级市场的最大流通量有一个明确的预期，进而有利于证券市场稳定，保护中小投资者利益。
　　疑问：对于国资委三年累计不超过5%和3%的规定，银河证券首席经济学家左小蕾就提出疑问："三年之内减持股份不超过总股本5%，如果说卖掉50%，又买回45%，中间频繁这样做可以吧？三年来之内你不超过5%，我买了卖，卖了买，这个东西有规定吗？"
　　解释："怎么去理解这5％呢？新法规规定的三个会计年度控股股东减持不超过5%，是指每一次交易累计没有超过5％，而不是等到三个会计年度结束时再计算累计是否卖出5％。这里面有一个法律责任的问题，比如违反了这个规定，不会等到第三个会计年度才追究责任。"广东恒通程律师事务所律师郑名伟称。
　　"不过就我的了解而言，很多法律都是上有政策下有对策的。"郑名伟分析说，"比如不超过5％，我买4％然后卖出，进进出出好几回。这不需要国资委申批，只要公司的决策机构决定就行了。当然这些问题是不是很严重，对股市的影响大不大，则需要在具体实施的过程中去看。如果这些问题的影响不是很严重，或者上市公司这样操作得不偿失，那么就不用改变"。
　　疑问２
　　30个交易日从何处算？
　　内容：除了对转让比例有所限定外，《办法》还对国有股的转让价格做了限定，《办法》24条规定，国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日（经批准不须公开股份转让信息的，以股份转让协议签署日为准，下同）前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定；确需折价的，其最低价格不得低于该算术平均值的90%。
　　解读：国资委方面解释说，至于确定信息公告前30个交易日股票每日加权平均价格的算术平均值作为基数的规定，是参照了证监会《上市公司收购管理办法》第三十五条的规定：即"要约收购价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析"。同时，确定以信息公告日前30个股票交易价格的平均值为定价基础，也是防止市场操纵的必要措施。
　　至于为何其最低价格不得低于该算术平均值的90%，国资委方面解释，其主要也是参照了证监会《证券发行暂行办法》的有关规定，即上市公司向战略投资者定向增发股票时，股票增发价格按不低于股票均价的90%确定。同时，参照了其他几个因素：一是在境外成熟证券市场上，上市公司股份的大额协议转让大多有一定比例的折价；二是考虑到受让方协议受让股份后要锁定一段时间，不能立即变现，要承担锁定期的风险；三是如国有股东在二级市场上变现所持上市公司股票，可能会引起股价下跌，国有股出售收入实际上可能会小于协议转让收入。
　　疑问：有人对于《办法》所规定的前30个交易日存在一定的质疑，前30个交易日是向前递延的前30个交易日，还是公司股份转让信息公告日前任意一段时间的30个交易日呢？
　　解释：郑名伟认为，"30个交易日一般指延续的30个交易日。不可以钻这个空子，如果是转让协议签署随便前30个交易日都行，那么规定这个有什么意义呢"？
　　李曙光对记者说："这属于立法技术问题，如果在实际操作过程中出现问题，立法部门应该会出面解释，这个问题不用担心。"
　　疑问３
　　监管尺度是否过严？
　　虽然从国资委角度看，《办法》出台可以避免国有资产的流失，让国有资产的转让进入一个有序可控的通道，但从资产市场的角度看，这些规定将会减少资本市场运作的效率。厦门大学金融系客座教授余云辉就认为，证券市场限定多少股票多少年之内不能流通，这本身就降低了中国资本市场的效率，这是一个很重要的标志。中国的资本市场是低效的，低效的标志有几个方面。第一是融资低效，第二个是流通低效，大股东要分几年流通，第三个是定向增发要一年之后才能流通。这样一个资本市场是无法适应国际竞争的，在国际市场上也缺乏竞争力。
　　郑名伟也预测认为，从整个经济发展来说，5%是一个试点，出现问题可以修改，如果太快太猛，可能一下都把闸门打开不好收拾，所以5%的比例可能会越来越高。5%需要国资委同意，如果国内这么多家国有控股上市企业，都等待国资委审批的话，这个效率可能会很低。"我觉得这可能是试探性的动作，会逐渐寻找一个合适的比例，步子会越来越快。"郑名伟表示。
　　对于《办法》出台的意义，李曙光认为在于为国有资产的退出提供了一个通道，"我们很早以前就提出了国有企业重组，国有企业的有进有退，但国有企业如何退出却没有规定，很多应该卖的国有资产不知道怎么卖，卖可能违规，有的偷着卖，这样就比较乱了，而《办法》的出台就让上市公司国有股权可以有序退出，另外减持超过5%和3%的要备案，这样可以保持可控性--涉及到国计民生的、高新技术的国有企业减持，国资委就可以监控了"。




　　新政解读
　　财务顾问成新监管特点
　　这次《办法》与以往的监管制度还有一个很大的不同，就是引入了财务顾问。
　　国资委认为，作为中介服务机构的财务顾问在企业上市融资、资产重组等方面的角色作用日趋明显，对于活跃企业并购市场、提高重组效率、维护各类投资者权益发挥了积极作用。同时国资委也考虑，国有股东转让所持上市公司的控股权，对国有股东和上市公司的影响均较大，同时由于转让价格以市价为基础确定，如何把握市场时机也很重要。因此为准确把握市场机会，争取公司最大利益，保障上市公司健康发展，维护证券市场稳定，国有控股股东在转让控股权时也有必要聘请具有资质的财务顾问协助进行分析论证和尽职调查工作。
　　鉴于此，《办法》规定：上市公司国有控股股东拟采取协议转让方式转让股份并失去控股权的，应当聘请在境内注册的专业机构担任财务顾问，此外，证监会《上市公司收购管理办法》规定，控股股东转让所持上市公司股份的应当聘请财务顾问；商务部《关于外国投资者并购境内企业的规定》规定，外国投资者以股权并购境内公司，境内公司或其股东应当聘请在中国注册登记的中介机构担任顾问。
　　市场经济条件下，监管部门要求由中介机构做尽职调查已成为普遍做法。郑名伟分析说，尽职调查有几方面：受让方情况，购买股份的目的，支付能力，对上市公司长期的经营能力的调查。财务顾问的规定是在境内注册的专业机构，如会计师事务所、中信证券等券商、审计师事务所等等都有可能，有很多机构能够对收购方进行调查，有资格对受让方进行财务调查。"这里面并没有很明确，我觉得券商可能更合适些。这可能在以后具体操作时会进一步规定，出台一些指引。"郑名伟称。




　　案例剖析
　　国有股东抛售行为被抑制
　　《办法》的出台非常及时。根据原来的规定，股改完成后12个月内非流通股东不通过交易所减持股票或者转让，24个月内出售的股份不超过总股本的5%，股改完成三年内，非流通股东出售股份不超过上市公司总股本的10%。由于股权分置改革启动已两周年，现阶段处于一个减持的敏感时期。据报道，2007年的大小非解禁将涉及两市共529家上市公司，解禁数量将达到908亿股，涉及解禁市值将超过10000亿元。
　　新出台的《办法》无疑将遏止由大小非解禁而带来的减持之风，市场的压力也得到减轻。这一规定对上市公司的控股股东规定尤其严格。
　　以泸州老窖为例，2007年1月12日，泸州老窖控股股东持有的部分限制流通股获得上市流通权，在1个月内泸州老窖的控股股东泸州市国有资产管理局就几乎全部抛空可出售的股份。如果按照旧的规定，股改完成两年之后，泸州老窖的控股股东可以出售另一部分股份，但是新的规定使这类抛售不可行。
　　此外，新《暂行办法》规定，多个国有股东属于同一控制人的，其累计净转让股份的数量或比例应合并，这一条例也有相当的杀伤力。以中信证券为例，截至5月29日，中信国安集团累计出售中信证券12047.57万股，占中信证券总股本的4.16％。中信国安集团的控股股东是中信集团，中信集团同时是中信证券的控股股东。
　　2005年8月15日中信证券完成股改。按照旧的规定，今年8月15日中信集团有资格出售的中信证券股权达到10％，但如果按照新的规定，由于中信国安已经出售中信证券4.16％的股权，无论是中信集团还是中信国安在今后两年内出售中信证券的股权都不能超过0.84％。
　　事件回顾
　　国有股减持大事记
　　□1994年
　　陆家嘴首开国有股回购先河。
　　□1999年11月
　　包括中国嘉陵、黔轮胎在内的10家公司获得国有股配售试点预选资格。
　　□2001年6月13日
　　国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理办法》。
　　□2001年6月26日
　　江苏索普、沧州化工、韶钢松山宣布，在增发新股的同时减持国有股，成为增发公司首批实施国有股减持的公司。
　　□2001年7月26日
　　华纺股份、烽火通信、江汽股份、北生药业在首次发行新股的同时，以国有股存量发行方式减持部分国有股，成为首批首次发行新股时实施国有股减持的公司。
　　虽然时任财政部部长的项怀诚表示："国有股减持有利于证券市场的稳定发展，对证券市场来说是一个利好因素。"但在当2001年7月26日国有股减持在新股发行中正式开始时，股市暴跌，沪指跌32.55点。到10月19日，沪指已从6月14日的2245点猛跌至1514点，50多只股票跌停。当年80%的投资者被套牢，基金净值缩水了40%，而券商佣金收入下降30%。
　　□2001年10月22日晚9时
　　中央电视台宣布，国有股减持办法暂停。由五部委联合调研，由财政部主持的国有股减持办法，实行了3个月就被证监会一家宣布暂停了。次年6月，国务院决定停止减持国有股，决定除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具体实施办法。当日，上证指数和深成指几乎封于涨停。（杨雪婷　陈洁）