主持人(清华继续教育学院金融培训主任　秦宝波)：

　　胡俞越老师是股指期货方面的研究专家，也是北京工商大学证券期货研究所的教授。股指期货经过一段时间的酝酿，感觉到很快就要出来了。股指期货对我们会有什么样的影响，下午会给大家来一个精辟的演讲。下面掌声有请！　

　　胡俞越：　　　

　　非常高兴来到清华大讲堂，今天早上的晨雨给北京的上空带来凉爽的天气。我们的会堂还是很火热，今天我演讲的题目是股指期货分析与实务，股指期货的推出对我们市场的影响将是结构性的而非方向性的。今天的内容大概分为这样几个方面：　　　

　　一、沪深300合约与股指期货推出的效应的争论。二、股指期货推出前后现货市场反应的国际比较；三、我国股指期货退出的外部环境与内在的机理。四、股指期货推出对市场的结构影响。　　

　　一、沪深300合约与股指期货推出效应的争论。　　　

　　我对这一合约的评价，合约标的选择没有问题。唯一感到遗憾的是合约的乘数偏大，沪深300的现货指数在上周也创新高，达到4300多点。就在5月份的时候，沪深300的仿真交易的合约，已经接近了6000点。如果按照6000点来看，每个点是300块钱，一张合约的价值就是180万，按照10%的保证金来算，一张合约就是18万。如果作为一般投资者来参与股指期货的交易，保证金的比率还会高于10%。也就是说没有20万块钱，你连一张合约都做不了。是不是可以说我们两个合着做一张，那不可能。股指期货，期货合约就是一手合约和一手合约的整倍数进行交易。我个人认为合约的整体数相对偏大，沪深300的300，与乘数300之间并没有必然关系。沪深300的300是300个成分，而乘数的300是另外一个指标。　　　

　　合约具体的内容不展开说，这里边有一个在我们目前国内市场上一个创新之处，当然也是学习国外的经验，在6%的时候设置一个熔断点，达到6%的幅度时，实际上在10%的涨面平板之间又设了6%的夹层。涨跌幅度达到6%，并且持续5分钟之后持续膨胀机制。在最初的合约中还不是这样的，6%起用熔断机制、起用10分钟。这个机制是熔断不断的。为什么10分钟改为5分钟，在达到6%的涨跌熔断点的时候，用大量的资金顶一分钟是顶的住的，然后起用熔断机制，10分钟之后打开，然后顺序打到涨停、跌停这都是有可能的。而现在设计为达到6%的熔断点的时候，持续5分钟大量的资金，让你停5分钟难度是比较大的，这种修改是防止大家的操纵。　　　　

　　中金所组织架构的模式，现在的中金所的组织架构和现有的两家证券交易所的组织架构都有所区别，第一区别实行了公司制，现有的两家交易所各出1个亿，占20%的股份组织成公司的交易制度。比如说香港原来有联交所、基交所，在00年两家交易所合并改制上市，现在香港联交所、基交所都没有了，现在他是一个上市公司就在香港交易所上市。是允许买卖股票投资的上市公司。现在两家三家交易所都是会员制的，是非盈利性的会员机制，谁都知道我们国家的期货交易所号称为非盈利性，什么是非盈利性，是不以盈利为目的的。既然是非盈利性的，所以就非盈利不可。　　　

　　在现有的5家交易所当中，结算制度也是有所不同的，中金所在会员中专门设立了结算会员，结算会员分三个层次，一个是交易会员、层面会员，一个是特别会员。交易会员是为自己的客户提供服务的叫做交易会员，结算会员服务可以为自己的会员以外的为非会员的代理服务。　　　

　　4月15日国务院颁布的期货交易管理条例，废止了原来的管理条例。7月4日又颁布了期货公司管理办法，还有期货交易所管理办法，期货从业人员管理办法。这是中金所在6月27日颁布的几个文件，交易规则、细节、办法等等。从这里来说，中金所关于股值期货的制度建设基本就是只欠东风。当然后边所讲的问题，是不是都准备好，恐怕还有一些环节都没有准备好。这到昨天为止上证综指的指数，06年9月8日到07年7月27日的，一直创新高，昨天是4371.51，昨天收盘到4310.56。到上周为止大家的脸上落出了笑脸。　　　

　　同样沪深300也比上期走势要好，这是我在前一阶段所研究的，通过股指期货乃至市场的结构调整，在深圳横指、综指都已经体现出来。通过这一论的调整，调整的目的基本达到了。当然所说的“28”现象，实际上我认为是我所希望的。强者很强、弱者很弱。股指期货合约，是指原则最主要的目的是为了规避股票现货市场的价值风险，规避股票市场的系统性风险，起到保值的作用。第二保证了市场的流动性。第三是有效发挥价格发现功能，在这里做一个测试，做期货有哪些？有几个。做股票的？有几个。关注股指期货的仿真交易尽管不是真实资金的交易，但是他的价值已经在体现了。刚才看到的图形中，市场从去年10月底以来，基本股市中间没有进行调整过，今年以来几次股市大的调整，股指期货的仿真交易，几乎每每都做出了做工的迹象。如果对此还把握不大的话，在找一个参照物，就是新加坡的指数，往往也会提前做出反映。第四要防止市场操纵行为发生；第五要立足当前、兼顾长远，借鉴国际经验，结合中国实际。　　　

　　二、股指期货推出前后现货市场反映的国际比较。关于股指期货推出，对市场究竟会产生什么样的影响，市场有很多的争论，争论焦点归纳几点：　　　

　　第一，股指期货是否会分流股票市场的资金？第二，股指期货推出前后是否会被助理资金通过先吸筹现货后抛空期货来操纵市场。　　　

　　针对上诉几个问题市场上主要的问题集中这几方面：分流资金的问题，股指期货推出之前会因为主力资金抢筹而上涨，推出之后会面临向下调整的压力。主力资金将通过股市、起市双边做空获利，从而导致股票市场的短期或中期下跌。很少有人置疑中国股票市场的牛市征程是否会被打断。　　　

　　标普500合约，不仅仅是美国而且是全国范围内最具有影响力的股指期货之一。现在的情况有变化，98年以后美国在标普500的基础之上推出了电子迷你合约。很有意思的是标普500大家很清楚，他仅次于道普森指数的另外一个指数。标普500大家可以看到推出前涨、推出后跌，月数看的很明显，推出前是涨的，推出后是下跌，随时进入一个大行情的模式。　　　

　　美国在90年代的时候，把标普500的陈数每点500美金，如果是1500点，每点500美金，这个合约多大。美国人很聪明把标普500砍一半就是250。标普的迷你合约每点只有50美金，这一合约的交易量现在远远比标普合约的交易量要大的多。后来又推出一个合约标普500迷你的期权合约，这个合约是标普500合约量的5倍到10倍。所以建议尽量建立沪深300的迷你合约。　　　

　　日本的情况，日本推出股指期货时，日本没有任何反映。原因很简单？因为1968年9月3日日经225指数期货在新加坡推出，一直到1988年才推出了日经225指数。日经225指数持续了很长的时间，日本的日经225指数始终跟在新加坡的日经225指数后边，一直到上世纪初的时候才有所改变。目前在三个交易所上市，除了新加坡以外，还有美国的芝加哥商业交易所。上市公司、上市股票是实实在在的资产，把上市公司的股价编制成指数，他跟资产之间没有对应的关系。把指数虚拟化以后再做成股价指数期货作为一个虚拟产品，我认为股指期货这种延伸品是公共的奶酪，谁抢得了先机谁就赢得了期货优势。新加坡9月份推出了中国新华M5指数，当时我写了一篇文章，当然并不是一个狭隘的明确主，就是刚才所说的吸取日本人的教训。他是一个公共奶酪，谁引得先机谁就占有期货优势。去年9月份有媒体说推出之后不够活跃，那个时候不够活跃，看看明年活跃不活跃。他们将进行跨市、跨国的交易。日本是这样的一个情况，日经225指数推出之后看月堂指数。他随时都进入大优势。　　　

　　台湾和韩国的情况很相似，韩国比我们早一些是在1996年，台湾是在1998年在东南亚金融危机前后，推出的时候是熊市股中，整个市场的态势就是熊市，所以股指期货推出之后也不足以改变熊市的状况。韩国也一样，推出前涨，推出以后下跌。　　　

　　KOSPI200，韩国在金融创新上的确非常具有创新精神。韩国在1996年推出了KOSPI200，他更成功的合约是KOSPI200的股指期权，一直到去年的情况有所改变。一直到2005年，01-05年长达5年的时间韩国的KOSPI200，在全国的范围之内是股指期货和交易量当中位居世界第一。非但是股指期货第一而且在所有的期货当中长达5年的时间内位居第一。他的成功之处在什么地方？老太太上街买菜顺便买一个KOSPI200期权，赔了就算了，赚了今天饭在外边吃了。　　　

　　总结前面的情况来看，还有收益率的衡量指标，我提一些指数，推出前的一个月两个月三个月他的收益率变化看这张表就已经很清楚了。还有我们所关注的，波动率，除了方向以外还有波动。波动的问题看这张表，在牛市当中推出股值期货会加剧波动，在熊市当中推出股指期货会减弱波动。小结：大部分指数在股指期货上市之前上涨，在股指期货上市之后下跌，但指数的长期趋势并没有因为股指期货上市而改变。大多数国家和地区的历史经验表明，股指期货上市前后，对股票市场的波动率有影响，这也就是说人们所说的助涨助跌效应。处于熊市阶段之时，股指期货推出后波动率有较大可能降低。　　　

　　三、我国股指期货推出的外部环境与内在的机理。　　　

　　股指期货的外部环境内在环境。外部环境有政治因素、宏观因素、市场资金供求、上市公司业绩。宏观经济，去年是10.7，后来经过修整是10.1。除了今年几次大的波动之外，第一个是春节开始以后的第二天股市大跌，这是前期对市场的调整。后来一次大的调整是4月19日，当天就在等这张表，那天国家统计局做了一个动作，通常公布的数据是在上午9点，那天突然改在了下午3点。但这张表公布以后第二天又补回来了。这张表反映了什么？张上前面两个数字10.1、10.7确实是偏高了，但是后边的数字是体现了又好又快，固定资产投资规模同比回落了4个百分点的同时，规模以上的工业企业利润同比上升了22个百分点。同时又在等这张表，前面的表叫做又好又快，这张表反映的是又快又好。GDP的继续增长达到106768亿元，同比上涨3.2%，6月份4.4%。拉动经济增长靠三驾马车，80年代拉动中国经济增长靠什么？靠消费者的投资拉动中国经济的增长。整个90年代主要依靠投资品的投资来拉动经济增长。而到了新世纪以后主要依靠投资品的投资和出口来拉动中国经济增长，尤其出口对中国GDP的贡献率最大。消费，我们所说的内需不足，消费扩大的三驾马车，现在来看消费指数有所上升是要靠上。今年上半年我并不是对国有企业情有独钟，但非国有企业的数据我找不到，但是相信非国有企业的数据并不会比他差。今年上半年国有企业实现利润7535亿元，同比增长31.5%，钢铁企业利润增幅达到116%，石化利润增幅95%，机械、化工、电力行业超过50%。　　　

　　对于07年中国宏观经济的基本预测，偏快专项过热的趋势更加明显，“三过”现象尤其突出，贸易顺差过大、信贷投放过多、投资增长过快，集中反映在流动性过剩上。我对流动性过剩是这么看的，近几年流动性过剩是全球的问题，中国的流动性过剩跟全球的流动性表现形式不一样，全球的表现是资本资产的流动性过剩，大家可以看到基金在国际市场上呼风唤雨。而我们更多表现在经济资本的流动性过剩，今年“两会”温总理明确提出要扩大直接融资、直接投融资，实际上隐含了这个意思，要把银行过剩的债务性资产转化为短缺的资本性资产。所以银行储蓄资金的分流，我认为是一个合理的现象。　　　

　　关于今年的GDP增长至少是在11%以上，因为今年上半年已经达到了11.5%，今年下半年如果有所回落也至少在11%以上。00年底加入WTO，02年以后到现在的GDP增长率明年都保持在10%以上。加入WTO的时候我们说狼来了，没想到与狼共舞的这五年我们的GDP增长更高，财狼来了，至少给我们带来财了。　　　

　　第二个判断是CPI3.2%过高，其中6月份上涨了4.4%，迫使中央银行年中多次拿出更加严厉的货币政策。6月18日央行三率齐动和7月21日加息减税就是例证。01年加入WTO之后，中国经济面临着双重困境和双重压力，进出口贸易的高出低进和高进低出。贸易顺差一直持续到今天，还会持续下去。贸易顺差持续扩大就带来外汇储备节节攀升，外汇储备并非越高越好，现在我们已经达到1.33万亿，今年年底估计可以达到接近1.6万亿美元。稳居世界外汇储备第一大国的地位，这是高出低进。高进低出，小学教科书中已经学了，中国历史悠久人口众多，现在国际市场的配置资源，石油价格在海湾战争之前25美元，而现在昨天创造出去了新高77美元一升。战争会带来一系列的原材料的价格上升，而这些东西中国都需要进口。近几年来只要中国人一买，价格就上涨，这就是国际上所说的中国因素。中国经济增长的质量是不是严重受损？这就是双重困境。　　　

　　双重压力，货币上、金融上，人民币对外升值，汇改以来人民币升值将近8.6，这是对美元。对外升值面临双重压力，所以把这两点结合起来，双重困境双重压力结合起来，所以我为什么不相信CPI3.2%、4.4%，并不是相信这个数不准确，而是不反映总体的上游原材料的价格，上游原材料的价格是300倍的责任，所以说成本推广性的压力是非常大的。从这一点来讲成本的恶性膨胀都在悄悄并进。我们的最高决策层一看3.2，如果是这个的话，我们相信后边所带来的麻烦会更多。　　　

　　我们把前边的这些数字做成表里边可以看出来，93年以来GDP的增长，从02、03年以来GDP增长保持在10%以上的增长速度。我认为加入WTO以后中国进入了一个经济增长的高速增长期，保持了10%以上的经济增长速度。去年为止到1978年改革开放到2006年这28年时间当中，中国GDP的平均每年增幅是达到9.67%，在全国范围之内这一增幅是3.3%。所以这一情况来看是进入了快速增长期。　　　

　　资金供求从开户的情况来看，到前天为止有1091.00多万，当然这个数字我不太相信。最重要的是恢复投资者的信心，据我了解是一个更高层的人授意于署名写的文章，署名叫做元明清。内在机理，为现货市场服务，是为了现货的价格发现和风险转移。核心因素是宏观经济、公司业绩和资金供求。股指期货的交易机制决定操纵较难。中国股市的十年牛市无庸置疑，在03年我写了一篇文章，黄金十年疯狂两年，新华社记者问我印花税调整，这个消息属实吗？我说属实马上发布把。第二天印花税调整的评论已经出来了，所以我写了一篇文章黄金十年疯狂两年。中国大牛市所谓十年并不是虚数，我是指中国经济高速增长可能还要持续十多年的时间，伴随经济的增长、中国股市要唱出和谐音。　　　

　　2000年以来，中国证券市场间来已经到06年GDP增长，从图上可以看出来。金砖四国：俄罗斯、巴西、印度、香港，金砖四国足以改变现在的市场前景。看看香港的H股01涨了1000%。大嘴罗杰斯又到中国来了，他说中国的整体牛市可以维持80年到90年，我想我们是看不到了。所以调整是必要的，因为上涨的数量比质量更重要。　　　

　　我认为从1000点到2000点花了整整一年的时间，从2000点到3000点只花了一个月的，3000点到4000也只是花了三个月的时间。从1000点一直到3000点，我认为是对历史欠帐的补偿，从1000点3000点中国的GDP，金砖四过里边中国是老大，我们经济增长的数量和质量都要比他们好的多，但中国股市还没有做出向对应的反映。　　　

　　我提出的观点是要以时间换空间，促使优胜劣汰；以增量换存量，加快企业上市步伐；通过税收也是社会财富的二次分配；股民只不过只有4000万，而具备炒股条件的需要具备三个条件，第一有钱，第二具有投资意识，第三你能下单，能够获得行情信息。做股票的，股市投资的，通常是城里人，一般以城里的白领阶层为主体。因为农民炒不了股票，一个没有钱，即使有钱没有渠道，在农村里电都还没有呢，怎么炒？这里边有一个问题从2000点到3000点花了三个月，股民的增加速度非常迅速。5月份我提出这样的观点，抛弃创新低的，追股创新高的。追股创造高的不是追已经高的，是把创新的股票拉出来排队，进行分类，再找同类的没有创新高的，我认为就是值得投资的。　　　

　　股指期货推出对市场的结构性影响，中国股票市场目前处在特殊的发展阶段，股改完成了，我们进入了后股权分置时代，股权分置时代是股权流通时代的一个过渡代，我们发现大股东的利益和小股民的利益逐渐趋于一致，这是其他国家不可能有的大改变。我们处在人民币的特殊时期，以人民币作为既下单位的资产都要重新估值。除了日本以外，在广场协议的情况他跟日本不一样，我们可以总结，其他国家都没有经历过这一阶段。我们老说政策是政策，其实中国就是一个政府主导型的经济特色，这里我提出一个问题，你们想想，我们的这个星球，哪个国家的政府如有中国政府手中掌握的资源多，我所说的中国政府不仅仅是中央政府，从中央到地方一直到乡政府，手中掌握的资源是最丰富的。所以说政策对他有很多的批评，但是跟党走、听党话，做党的好孩子这一点还是没有错。　　　

　　中国经济正处于前所未有的高发展阶段，而且是前工业化、工业化、后工业化的进程同时迈进的阶段。这在世界上几乎也是独一无二的。说明中国的回旋余地比较大，他跟日本不一样。　　　

　　中国银行、交通银行、中国铝业、中国人寿、中国平安也已上市，工商银行历史性地创造了“A加H”同步发行、同步上市的模式，并且将存量资产留在A股市场。在未来几年建设银行、中石油、中海油、中国电信、中国网通、中国移动、中国财险、神华能源、中国远洋等应回归A股，香港的红筹股也将回归A股。再加上未来几年央企整体上市将会加快步伐，中国股票市场的规模，容量和质量将会大大改变，大盘点位的高低已经不能用历史点位来思考。因此，中国股指期货对现货市场的影响不可能完全重复其他国家和地区的历史路径。　　　

　　股指期货推出将给市场带来结构性变化，证券市场的结构性变化，上市公司进一步分化，强者恒强，弱者恒弱，蓝筹绩优股将受到青睐，更注重业绩，注重成长性，注重投资价值。以基金为代表的机构投资者将得到超常规的发展。期货市场的结构性变化，股指期货引领我国进入金融期货时代，期货市场的品种结构、投资者结构都会发生深刻的变化，有助于改变我国期货市场品种少、规模小、散户占主导的格局。　　　

　　证券市场和期货市场的融合和互动将进一步加剧，由于股指期货的出现，银、政、基、保、信都会加入进来，由于这一出现我们会迎来混业性的局面出现，我们对现有的一行三会的监管体制做出一个新的调整，大家拭目以待。对中国证券市场、期货市场、以及股指期货今后的推出对市场的影响我还是充满信心的。谢谢大家！　　

　　提问：

　　中国的券商是熊市的时候饿死了，牛市的时候撑死了，对券商的能力会有一个好的影响，好到什么程度，在熊市中会跟前两年有什么不同？

　　胡俞越：

　　刚才您归归纳的非常好，非常形象，牛市撑死、熊市饿死。前两年券商倒闭有各种原因，当然行情也不景气。股指期货推出之后首先做一个避险的，第二还可以做对券商做投资者来说是非常重要的投资组合工具，既可以做东也可以做西，这是股指期货非常重要的特点。所以增加了一个避险工具的同时，也增加了一个投资工具。股票期权是一个非常好的衍生产品，期货市场以后除了股指期货，还有迷你期货，还有股票期权，这些更多的产品推出之后，就可以作为资金实力，这一实力包括资金实力和研发能力，比较强的机构来说就可以做出一个更加丰富多彩的投资组合工具。这样就可以在一定程度上，当然在熊市当中还可以保持高盈利，但至少不会在回复到过去缺乏做功机制，单边市的情况。如果熊市来临的时候，券商的日子也会比过去的熊市状态要好的多。

　　主持人（清华继续教育学院金融培训主任 秦宝波）：

　　下面有请北京国际信托吴庆斌总经理！

　　吴庆斌：

　　非常感谢清华大学继续教育学院，能回到自己的母校跟各位探讨企业投融资的问题。大家都在讲流动性过剩，货币过剩、资金过剩，实际上我们的企业可能最深处的感受就是谁来帮我们做股权，谁来帮我们做投资。包括大家都在说控制信贷规模增长，但从来没有想过要把老百姓的钱、社会资金转化为股本。吴晓灵也说到房地产的问题，房地产投资也不是过热过快，而是房地产的资金进入比较快，房地产70％－90％的资金全部都是银行的资金。如果一半都是股本投资、信贷投资房地产市场就没有风险。在当前国内金融形势之下，我想唯一能够做股本投资的金融平台就是信托，今天围绕这一问题，各个企业家想了解的问题对大家进行探讨，介绍信托制度，以及信托为企业提供什么样的金融服务。

　　信托就是受人之托，代人理财。北京国投把资金给我，我帮你理财，这里就有三层法律关系，一层是委托人出资方，另外是受托人，就是信拖公司，第三是受益人。从法律上来讲这是一个代理关系，代理是隐名代理，比如说秦宝波主任把10亿资金委托过北国投，由北国投代理理财，我们设立信托计划，信托计划的资产叫做信托财产，他和我的北京国投的财产是分离的。那么如何保证安全？北京国投破产了，北京国投有30亿自己的资产，从30亿正资产亏到30亿负资产，秦宝波主任委托我的10亿资产不出任何问题。因此他保证了整个信托财产的独立性。

　　不同信托财产之间的隔离，秦宝波主任给我10个亿，胡俞越所长也给我10个亿，这两个10亿之间也是相互隔离的，秦宝波主任10亿亏损了不影响胡俞越所长10亿的盈利。打个比方，给我一笔信托财产委托之后，相当于社会的虚拟公司。我们设立一个项目公司，这个项目公司完全独立的，他的投资方就是委托人，受益人是双方指定的，这完全保证了整个财政的合理性，这是整个信托制度的最基本的运用，或者最基本的原理。

　　目前的体系中银行就是为了贷款，他的两个业务主体，一个是经纪业务。另外一个他还有证券上自己的业务。但信托公司最大的优势，尤其跟银行相比，他是能做投资的，北京国际信托委托我10亿的财产我可以运用股权投资方式投资出去，投资到一家企业，作为一个企业的股东。我可以10％的股权用贷款的方式贷出去。另外信托投资领域又和银行有很大的区别，银行想投资于实业市场，进入股市。信托公司恰恰相反，这种信托资金可以投资于货币市场，可以投资资本市场，可以拿这个钱炒股票，可以设立炒股票的信托计划，可以拿出去做房地产、做煤矿、做能源、做公路。这样的整个领域跨越了资本市场，这是目前所有金融机构当中信托都是唯一的，为什么现在讲混业经营，很多在研究的时候是如何以信托的手段的平台去整合。把信托公司比喻成金融百货，这里边的投资手段是多元化了地投资领域也是多元化的。

　　另外国家现在比较鼓励直接融资工具，刚才讲的SPI，比如说胡主任委托我的10个亿投资到了房地产项目上，项目的收益和亏损直接针对胡主任的10个亿投资。他组织了几千亿的存款再放贷款，可能放1000亿的贷款，这是针对5000亿的存款共同承担风险，而信托差差相反，胡主任的10个亿并没有拿到其他的信托公司上去。因此可以根据客户的项目需求，可以根据秦宝波主任委托我投资他所能承担的风险和收益的水平，是双方协议好之后，或者双方认同之后，以我们的产品设计方的形式进行推出。

　　另外他是一个结构融资的平台，这一概念比较深，可能后边的很多案例。第一他是一个SPI平台，我这笔钱投资一个项目的时候，风险区别于其他的项目。第二他可以进行内股增进，尤其采用最典型的分层原理。打个比方，炒股票的什么计划，这里边可以设计出5股的，优势各自在50％的领域。比如说赚到钱的时候，因为他亏钱。他50％的资金做一些锁定，做一个结构化的思索。

　　信托分类可以按照投资人数来分，分单一信托和集合信托计划。信托公司是目前市场上一个唯一的合法集资的平台。信托公司根据一个项目向社会凑集资金，可能是其他的资金公司，别的公司不能这么做，恰恰信托公司是可以的，是国家运行的。一个人来委托我，我投资到一个指定的项目。集合信托我可以采用私募的方式，或者半私募的方式把老板剩下的钱结合在一起，然后投到一个指定的项目上。在座有企业家合适的项目推荐给我，采用贷款的方式，年利率回报是10％，提供房屋抵押担保，我会把这个产品包装起来向社会推广。房地产项目的10％回报的收益率指标受不受老百姓认可，如果认可的话老百姓就会把钱委托给我，把钱投入到项目中去。他是采用直接融资的合法的向社会进行融资的平体。

　　信托分类按照交付的财产进行分类，比如说他看有三个财产，第一个财产有10个亿的现金委托给我，叫做资金信托委托让我投资到房地产项目中。比如说秦宝波主任还有10个亿的资金，清华大学的主楼是秦宝波主任的，这种是一个财产权的交易，他是不在于资金的，也不在于财产。我们去运营这个楼，所产生的收益委托给他的受益人秦宝波的儿子，这叫财产信托，财产信托主要是不动产。另一类是权益性的信托，打个比方，保险的收益权，秦宝波主任身价比较高有1个亿的资产，怕被人绑架，自己买了一个1个亿保险，收益人是他的儿子，但是他的儿子只有3岁，管理不了这份钱。因此他可以把保险的受益权委托给我，一旦有什么不适之后把受益权委托给信托公司，在18岁前给一定的学费生活费，20岁以后给一定的创业费，25岁以后在把这些钱全部交给他大理。信托的方式整个方式是非常灵活的，将来的财产有资金信托，有财产信托。设立信托之后就形成了一个脱产管理的主体。

　　刚才我讲了这么多，投资方式、投资领域和采用的制度安排，他富有的信托非常丰富。所以我们的PPT上说信托可以与人类的想象力相媲美，由于在座的都是企业家，所以我把敢把这句话摆在第一线。信托制度这种向下的应用财产，结构化的融资产品占到了整个市场的70％左右，在中国目前的发展速度很快。

　　信托公司是非银行机构，委托给银监会管理。目前全国经营信托公司是4家，到06年底整个行业的管理资产规模是在4000亿人民币。到今年年终6月份会有5000－6000亿左右。整个现在的信托公司，在全国最多的时候是两千家。各个省、各个市都有一个平台。原来的信托公司最大的问题是什么？他是从事银行业务，包括刚才讲了信托，原来他上市场上不管什么项目，去融资，囊了一百万、几百万，然后投了十个房地产项目，买了好多地，他只是一个项目资金也不单项的。投资项目也是混合在一起的，因此整个风险不合理，导致了整个信托行业的混乱。最基本的信托合理制度就要建立起来了，他建立的信托之间的防火墙，建立了和信托公司的防火墙。现在来说信托行业进入了快速发展期，进入一个良性的理性的回归过程。

　　在座的企业家比较多，我讲一些案例来了解信托能干什么。现在的信托公司基本围绕投资运营领域有三大方面：基础设计和能源领域、第二是房地产信托，第三是证券信托。这三个领域基本跨国了整个产能市场。基础设施能源应用一般最高的是高速公路，是我们公司做的重庆高速公路项目，整合重庆发展高速公路去，我们跟他们合作的规模已经超过了50亿元人民币，他拿他的公路收费权质押给我。他的信誉非常好，没有拿到审批收费权的，有国家担保资金渠担保。这种项目是银行抢的，他的信誉度足够好，我直接向欧美进行融资。融资成本都比较低，重庆高速路的项目，其中拿的钱都是全国社保基金理事会的钱。社保基金理事会他的资金也容易多元化利用，很容易想社保基金的钱就是不合理的了。拿他的钱想投出去，他也要有一个固定的投资，要求风险是非常可控的安全。从重庆这个项目来看，降低了重庆高速公路的融资成本，银行贷款效益是10％，我这些钱存到老百姓，给我的钱要比放在银行的存款高。

　　股权融资方式，现在津沪高速路段的一期、二期我们都已经介入了，在这样的情况下介入的时候是不能贷款的，项目的投资回收周期可能是6－7年。但是企业的发展没有达到银行要求35万的资本金要求，因此太来做一些过桥性的融资。03年资金，资金的进入不是贷款，贷款由银行来做，我是以股权的形式去做的。股权进入之后再约定一个好回报水平，因为这种项目的运营之后能力很大，偿还能力很强。在三四年的时间就可以把40％的股本金和收益权全部拿回来，这样既解决了企业短期的投资压力，也能帮我们找一个很好的渠道。银行进入之后整个融资风险已经侧地降低了。

　　信托能干很多的有能源买卖融资，煤矿融资，标准型融资就是采矿性质质押，质押给银行。当时有一个11亿的项目，这一心目不是做的很特殊，不是说贷款，也不是钱，三年前锁定的价格是270块钱，10多家每宽买我所有的煤全部包产包销。卖出的差价多说，其中是多少。实际上这种进去以后，首先控制了整个项目的运作。其实煤矿出来的最强的第一是控制力很强，第二这个企业安排上市，从他的报表中很难看到，资产负债率很高。再加上这一情况进入，整个控制好了，整个企业的资产负债率对他的报表非常满意。

　　大家都还在讲PE，实际上私募股指期货，可以做股权投资之后是一个天生的私募股权基金。现在主要三个城市，资源领域尤其大家做的煤矿、铁矿，我们希望有小金属企业。另外是房地产储备，一个是已经盖好的酒店，做一些出资业的准备。

　　房地产领域同样采取一种方式也基本类似，比如说万科西山庭院，万象新天项目，运作模式是信托资金以市场价格50％的价格倾向万象新天项目的房产。不良房产处置，北京第一国容金沟进入的法院进行委托拍卖的时候，因为这种项目最大的问题肯定值钱，这个市场值得410亿的话应该不超出。这种项目的特点是一把掏钱，比如说拍卖是7个艺，一般的和一个兴趣之内全部交清。但一般的企业来讲这把是100亿，但一把抛出100恩亿的现金来非常的难。拍卖后现在经过三个月已经出售了，已经卖掉了，中间的差价格九可以赚到。行业当中可能也只有信托可以做，行业证券投资类，我们跟企业服务比较多的是新股申购项目，因为一些小资金可能形不成35星号，每一个客户组织起来有50个亿，对整体的效率有所提高。

　　信托手段是一个结构化的产品手段，我拿例子来做一个比方，大家就能了解信托的威力。打新股，对市场的平均收益率是12％，他有可能是这个12％的收益率，这个是置换出来的，我把他分成10个亿的大信托基金，分成9个亿的优秀级，也就是说是90％的优秀级。亏欠先亏4级的，如果新股市场5％的亏损，有限级先亏到一半，有限级不亏损。我的产品设计就是这样，给有限级的固定回报就是6％。通过保本设计，没有10％都有，必须6％来拿到。

　　老百姓银行的客户，只要保证我高高兴兴的就可以。我们的机构投资人能够看明白市场，整个新股市场出现了6％的水平，这个概念可能不到1％，可能超过了6％，我跟他约定整个新股水平超过6％的时候，你的90％只能受到总输入的20％，50％全部给自己，30％作为一个信托公司的管理费用。这可以利用一比九的杠杆进行放大。总的收益水平在6％的时候，优秀级能拿到5.3％的固定回报，档次是亏损的，亏损到四级比例的6.2％，但到8％的时候，自己拿到8％，优秀级只拿到了6％。市场平均收益水平是在12％和4％之间，四级顾客就拿到了2％，有顾客还拿到了20多。我大部分都是在银行的故户，非常保守的客户，如果你要亏欠就不拿。还有一些产品是经营股权的投资，现在很热闹的是经营股权的拍卖，包括交通银行，现在最热的是光大从2块钱炒到了6块钱。

　　介绍的产品就这么多，以后有业务上的合作都可以跟我这边联系。北京国投管理资产规模是400亿左右，是各方面技术指标的一个前景，希望能给各位企业家提供信托方面的服务。谢谢大家！

　　下一位演讲嘉宾是文宗瑜博士，他来自财政部科研所，他的演讲主题是在现代产权制度基础上实施股份期权与员工持股。

　　文宗瑜：

　　国有控股上市公司应该说现在已经有70多家上市公司，达到中国证监会国务院出台的500多家。与此相对应的上市公司积极推动计划，为了吸引推动员工干部骨干，从这个角度来讲无论是股权期货还是员工持股，股票在此发挥着比较重要的问题，为此围绕这两个问题谈谈个人的看法和理解。

　　在现在产权的基础上实施分权，尤其中国经过了15年的改革，今年改革的主要成就从经济体的微观基础来看，基本建立了现代企业制度与现代产权制度，尤其是经历了29年的开放。带个最大，国有资产数额最大，国民经济资产最大。还有一个是资产资本，第二是资产社会化。资本带来很主要的结果，资产的价值放大。所谓市场资本化，基本体制改革和国有企业的体制改制，把原来的国有资产转为国有资本。把原来非流动性的存量市场转变为流动资产的资本市场。这样一个资本化实现了国有资产数值的不断放大，我做了最基本的判断，截止2005年底，我们在A股里边上市的总股本，国有股占了51％，51％的国有股，如果按照06年的市值来看达到2.6万亿。如果到今年5月30日，证券市场达到4300点以后，51％的国有股已经达到了4.3万亿。我个人认为A股股市会达到12000点，新增长国有股不测算，到2020年将会超过1万亿。

　　由此看来带来最主要的结果，国有资产价值的中心股值，固有价值的发达，我们要把资源性资产通过中期上市和市场准入的方式继续放大国有资产。既然这样一个结果是随着社会的市场经济发展的市场是一个没有想到的结果，我们经过29年的改革，我们的国有股是不断的放大。而这样一个放大的主要改革路径就是我们讲的资产资本，这样一个资产资本化要依托一个发达的证券性。

　　第二个是资本社会化，在国有企业的股份改革中有外国资本、私人资本，把原来越来越多的国有企业转变为股份制公司。但是我们在这样一个资本社会化的过程中，在国民经济的基础设施中，包括国家经济安全的重大命运，我们最基本的底线就是国有股的基本股。经过29年的改革虽然在许多产业许多行业我们的资本社会化，围绕着国际资本，但是国有股全都有股民。国有股下降的比例比较小，同时也带来了第二个阶段。这样一个改革的主要条件就是现在产权制度，也是我们今天研究股票期权和资本化的问题，仍然要考虑在现代产权基础去推进股票期权。

　　产权控股经济，从市场经济来看，包括从中国推进的国有企业改革的进程来看，我们要解决一个产权的高度集中的问题，最基本点就是产权分离。我们把一部分的国有资产的产权清晰到自然人。证券市场会带来两个功能，第一个功能是产权的交易，第二个功能是推动产权的清晰。这是我们讲的第一个含义。

　　第二个含义是产权是受保护的，应该说很长的一段时间一个很主要的问题，没有一个产权的保护问题。产权的保护有一个条件，产权是明确的。从目前为止我们在产权保护上已经走了两大步，第一步是04年的修改在中华人民共和国法该中，已经明确提出了，包括公民、社会财产的这样的一个基本要求和标准。包括生产已经写入了宪法。今年出台了《物权法》，《物权法》的出台是对中国产权的很重要的组成部分。在产权组成部分中，中国五千多年的文化主国，相当多的产权是不清晰的，我们的整个改革过程中出现了一个新的现象，通过传输的新行为对不清晰的产权进行阅读。

　　产权是受法律保护的，从这一角度来看仍然要深化产权，把越来越多的产权转换为产权清晰。目前产权不清晰有几个方面：第一资源性产权，煤炭、水流、天然气、土地。这样的产权一般来讲是国家所有，但我们国家领导层只有几百万人，这么大的产权管不过来。因此形成了对社会各地资源产权的浪费，因此靠自己屡禁不止的小煤矿、小煤窑等这样的问题的出现，是一个产权不清晰的问题。产权不清晰带来最大的问题带来了很多的社会矛盾，在中国市场化的前提下，我们看到相当多的是与中国业主向关联的突出的问题，包括小区里边的道路问题，包括配套设施的问题，这样的产权就没有明确是谁的。我们在市场经济条件下，形成了一个新的不清晰的产权。看到中国这样一个转型时期，因为产权清晰的问题没有解决，现在我们随着市场化的进程，形成了越来越多不清晰的进程，也就是产权的保护问题。

　　产权及产权信用是可交易的，现代产权制度必须解决这样一个问题，产权是可以交易的，但是与产权交易相符合的产权信用也是可以交易的。也是一个公司股价的拉伸，市场价值的放大，最根本的是产权信用的交易。产权是可以证券化的，最追求的是资源证券化、土地证券化，应该所有的产权都是可以证券化的。正是要有这样的产权证券化，实现了资源的分割和资产的重新布局。也是我们在国有企业资产正式推动的国有资产的证券化，我们讲到这样一个国有企业整体上市，也是国有资产产权的证券化。通过这样一个国有资产产权的证券化，实际上我们产权价值的重新估值这是我们讲的第一个问题。

　　产权各种具体形态的划分，我们所讲的产权或者经济学家讲的产权，我们的翻译文件中讲的产权是一个一般的抽象的概念。在实际的经济运行中和市场运行中，产权表现为各种具体的权力，已经我们划分为五种具体的：所有权、表决权、收益权、分割权、交易权。

　　现在产权解决两个问题，第一是把所有权和表决权分离，也是现在最主要的创新，产权个体可以相互分离。要通过这样一个产权规则的具体性来涉及到产权相关者的矛盾和突出。实际上我们的股票期权和推行推股计划中的主要推行利用，是产权政策的分割推行。

　　产权架构技巧的应用及其股份期权激励。

　　这里所讲的产权架构技巧应用是在现代的产权中推行的员工持股和股票期权采用各种形态分离的方式，来解决各种矛盾，我把他称之为产权架构技巧。产权架构技巧的应用有几种方式，一个是所有权与表决权的分离，尤其我们夹杂在股份公司中，最终的权力是股东大会，实际上就是企业拥有了对你的最终控制权。任何一个股东在股东大会中最大的表决权，并不意味着他拥有最大的所有权。这就是所有权与表决权。

　　还有一个是控制经营权的分红权让渡，这就是表决权和所有权的分离。用到最多的第三个方式，像这样一个决策的股权设置，就是我们讲的交易权和所有权的分离。

　　第二个方式是表决权和所有权的分离，这是我做过一个企业的案例。这个企业是一个民营企业，在01年注册登记的股份制有限公司。最初有五个股份，五个股份都是自然人。但五个股份中最大的股东控制了80％的股份，这一公司是从事技术开发和研发的高科技公司，随着公司的发展经过5年的发展到带来最大的问题是打乱了职工的用人机制的问题。当时有股东说把打乱的一部分让出来股份，我可以把大量的股份拿走。一旦作为最大的股东把自己最大的股份全部拿出来。我们的设计方案要面临这样的问题，最大的股东不散失对公司的控制权，最终的解决办案就是表决权和所有权的分离。首先在改制以后股权结构，看到A－D的五个自然人股东，管理技术骨干持股70％股份，最大的股东持10％的股份。因此我们从股权结构来看，员工持股70％，最大的股就是技术持股。

　　在我们的分红权上进行了一种反差的设计，员工享受70％的股份，最大的股东股份是5％，只能享受40％股份。因此得到两个结果，改变之后大股东仍然在股东大会得到50％的表决权，因此这样的一个50％表决权非常关键。按照《公司法》管理规定，股东大会重大股东必须到会，到会必须是2/3以上。因此带来的结果，50％的股份得到50％的表决权，慢慢就拥有了公司的决定权。他是公司的主要创始人，在当时还没有上市。第二方面得到了最后一个结果得到了75％，普通员工最关心的是收益权。因此在他们的创造价值中达到70％，所以得到地个结论，留住了人才。

　　也是在改革之后，员工跳槽的现象得到了遏制。在得到这样一个结果的同时，所有权和表决权的分离还不行，我们同时进行了配套的两套改革：第一，员工持股是买一送二，买一股送两股，买一万股送两万股。个人买到的一万股拥有所有权、表决权、收益权。当然送你的两万股没有表决权、没有所有权。什么时候才有？在公司上市以后。这样一个买一送二，如果一旦您辞职走人你只拥有自己的一万股而已，送给你的两万股公司要拿走。整个形成这样的结论，公司的奖金大概在50％左右。我是一个骨干员工，在这儿年薪10万，我一年能拿到20万的薪酬，还有10万的奖金。就算另外一个公司能给你开15万的年薪我也不一定能跳槽，因为我还有5万的奖金。实际上他是一个表决权和分红权的分离，为了让表决权和分红权的分离，这里我们所讲的就是通过这样一个表决权和分红权的分离解决了什么样的矛盾，公司的股东和员工的矛盾的分离。

　　具体而言，解决了公司的大股东和技术骨干的控股，化解了问题。具体到人力资本的开发和人力资本的控制技术，这是我们讲的叫经营权，表决权和收益权的分离。除此以外在公司还有一个交易权和收益权的分离，这就是我们所讲的优先股，所有的公司都会划分股东股、优先股。优先股的股份得到200股，无论亏损还是盈利都得要先给优先股。这样一个分红的比例要划分好，可能是5％、6％、8％。也使我们优先股的股东得到一个表决权，再才有交易权。

　　1千股的股东得到了收益权的同时又散失两个权益——表决权、交易权。第二小股东持的股份的结构，公司股权相对稳定。也是这样一个优秀股的设计，他主要解决什么矛盾？不是大股东和小股东的矛盾，小股东通过优先分红，放弃公司的经营管理，放弃对公司经营管理的决策，但我的收益必须得到优先的保证。一般优秀股的股东必须要加两个条件：在什么样的条件下公司要优先恢复，如果公司五年跟不上去，优先股的股东公司首先把约定好的价格由公司跟大股东来决定。这样的一个决策设计主要解决什么的问题，解决大股东和小股东的矛盾。

　　无论公司的上市公司定向的问题，包括上市公司都没有解决一个股东之间的矛盾问题，看到很多的公司股东之间你死我活的争夺。而且很多股东之间的争夺最终形成了暴力、血腥，也看到产权架构主要的作用就是解决股东之间和职工之间的矛盾。这样的一些技巧我称之为产权架构技巧。在现在的产权中产权架构有12种，还有一个种分离，由于时间紧张不能展开。03年写过书《产权架构改革与社会效应》。

　　股份期权激励关注的要点，我们主要关注几个要点：

　　第一，股份期权的周期应尽可能长。目前中国的立法中没有对中国股份期权周期没有一个明确的规定。激励性股票期权周期一般是5－10年。所有的公司包括微软公司、英特尔公司，这样的公司确定股份期权周期一般限定为最长的时间10年。我们国家包括过去几年有的股份期权的周期是三年、两年。如果一个公司股份期权周期短发挥不了激励作用。

　　如果周期从结构来讲，股票期权是薪酬结构中的重要因素，股票期权的长期激励作用，还有短期激励，我们讲的短期激励是绩效考核。中期激励的，以公司三到五年的经营业绩挂钩。长期激励是以股票为主。5－10年与公司和员工的业务业绩相挂钩。在股票发行中有一个长期的激励作用，股票也要发挥长期激励作用，因此要求他的周期很长，需要创造二十年、三十年，从美国来看大部分的情况是20年。

　　第二，分次行权以年度岗位绩效考核为条件。员工得到90万股的期权，这一90万股的期权需要9个年度。并不意味着每个年度都可以期权，期权的条件是通过年度的绩效考核。如果年度绩效岗位考核通不过，这一年的股份期权就会被公司收回去。因此我们说股票期权是一个长期的过程。

　　第三，公司业绩或股价大幅度下降的时候引导员工行权的信念。在这样的情况之下公司董事会要通过公司发展未来战略规划的引导，引导员工的行权信念。

　　员工持股的作用定位及要点。尤其是随着《劳动合同法》的颁布，中国越来越多的公司要通过这样员工持股计划来塑造员工的双重行为，一种行为就是雇员的身份，雇员的身份称之为劳动者，另外一个身份就是股东的身份，在法律上称之为资本所有者。应该从围绕一个公司的和谐发展来看，要通过员工持股计划，把越来越多的持股塑造起来。

　　员工持股的要点，应该说中国很多企业，国有集团公司、民营集团公司的持股有很多的问题。其中很重要的一点，母公司或子公司的员工持股应统一到母公司层面反对各个子公司的员工分别持有所在子公司的股份。我们的员工持股应该是在某公司的层面，我们还会在子公司的层面去推广，让每一个子公司的员工去推行本公司的推广，这是一个国际惯例。从现在的产权要求来看，要求母公司层面，我们要维护的是这样一个统一的地位。

　　员工持有的股份在上市前应设为优先股员工为什么要持股？员工持股就是为了让员工得到收益，有很多人讲是为了民族管理，我认为员工对民族管理不感兴趣，员工最感兴趣的是收益。在产权的五种形态中，员工最关心的是收益权，公司的经营班子最关心什么董事会最关心什么，表决权，谁来控制公司的经营。尤其是公司主要的创始人和经营者，他应该关心的是表决权，通过表决权来控制公司的经营。因此我们必须满足员工收益权的要求。

　　在现在经营公司的管理中必须强调这样一个理念，任何一个公司都不可能通过民族管理，任何一个成功的民族都是职业经理人的决策，职业经理人的经营管理，也是我们讲的现代企业制度，我们强调职业经理人的决策。强调职业经理人的经营管理控制，也是我们现在企业管理股，我们是反对民族管理的。任何一个企业只要搞民族管理必须是失败的。也是我们现在的企业制度强调经理人的决策，和经理人的管理工作，这就是我今天要讲的内容。 谢谢各位！

　　主持人（清华继续教育学院金融培训主任 秦宝波）：

　　下面有请曲朝先生，他的演讲题目是引入长期激励，推动公司发展。

　　曲朝：

　　我来至于美世咨询全球最大的人力资源公司。我想把我的演讲重点放在高管的政策激励，这样比较轻松一些。首先先来回顾一下特别是2000后，应该从全球的范围来看应该经历了高管薪酬的完美风暴。这一风暴说明高管的薪酬太不完美了，在被迫的情况下经历了这样一个洗礼。特别以2001年、2002年安祥四通的丑闻出来之后，对于企业高层的高级管理人员的薪酬提出了置疑。包括政府监管机构也出台了一些更加严厉的法规做出了信息披露，从高官责任角度出台了更加严厉的法规。2002年出台了萨班斯法案，遭受到了媒体、学者和舆论界的置疑。

　　作为开头第二个想提一个四大薪酬挑战，在这里边有一个调查，调查比较一致的看到薪酬目标和薪酬体系在企业中所遇到的最大的挑战都有哪些？对前四个选择，三个都是非常一致的。第一个是吸引和留住“正确的”才；第二是为高绩效者拉开薪酬差距；第三是调整薪酬的方法，使之与业务方向保持一致；第四是确保按绩效取酬，或者我们比较熟悉的是按劳分配。这四个是大家形成高度共识的。

　　高管薪酬的海外发展趋势，首先是对全面薪酬的认识，大家对于薪酬的观点，刚才文博士也已经讲到了，他所讲到的薪酬是我们大家比较传统意义上认识的薪酬，以现金性的薪酬作为构成。比如说基本工资，各种现金性的津贴，奖金根据绩效挂钩的，不管是年度还是半年度的奖金。以及长期激励，股票期权、限制性股票，员工持股计划这样的长期激励取得的收入，这些还是现金性的薪酬，除了这些之外还有一些职业发展的机会，一些非物质性的福利待遇。

　　现在不管从哪个地区来看，大家对全面薪酬的概念已经逐渐形成了，薪酬不仅仅是阴性的，其他方面也会起到薪酬的作用，激励，挽留员工的作用，同时也会给企业带来节约成本。

　　美世通常用四个角度看高管薪酬，我们叫四因素。除了薪酬本身之外，还要从绩效的角度、法规的角度，公司治理的角度来看薪酬。高管薪酬在人力资源领域里边是一个资源比较独特的模块，一个比较独特的产品。从某种意义上说，高管薪酬这一步是直接治理的综合的反映。我们知道其实公司治理，这一概念可以说的很大，但是他的核心对公司治理的狭义的定义是董事会的事，董事会如何制约经营层，以及董事会如何接受来至于股东的制约。其实高管薪酬是其中最核心的问题，就像我们了解一个企业，看他的财务三表就能够看出一个企业七七八八的状况。研究一个企业高管薪酬体系怎么设计的，我们就大致知道企业的公司治理水平怎么样。

　　在不同经济发展阶段和形态下，应该说他的经济发展特征和他的高管，薪酬体制也呈现出一些不同。在成熟的经济体，以美国、日本、西欧为代表的成熟经济体，从目前的状况来说，经济发展和薪酬的增长都已经趋于平缓和适中，已经没有大起大落，或者非常高速的发展。薪酬的支持或者说薪酬更看中可持续收入的增长和普通回报，或者说薪酬更取决于公司可持续性的收入增长和股东的回报。

　　而在于发展中的经济体，以中国为代表的呈现出中国GDP成熟快速发展的高管薪酬的快速增加，在绩效方面更加注重于收入和利润的增长，而在于一些新兴的经济体还不太成体系。

　　在来看看美国的情况，高管薪酬的焦点已经从为何付薪、如何付薪还在于应该支付多少。薪酬一再强调或者始终强调业绩，薪酬的第一决定因素。在高管薪酬全面激励的结构和比重中，本身也在发生不断的变化，在后边的具体数据可以看到，对透明度和信息披露的关注要求越来越高，来至于股东的压力，薪酬委员会始终处于一个聚光灯之下，他是一个被关注的重点。

　　有一些数据，但不是最新的，这是美世所研究的美国的企业中CEO拿到最高的薪酬变化。从01－05年基本薪酬丈夫是3－4之间，不拿加班费的员工或者比较核心的员工，跟他们的薪酬涨幅基本上是向平的，他的基本薪酬变动从01－05年基本上是非常平稳的，略有增加。甚至从04－05年是没有增加，是持平的。再来看薪酬结构，主薪酬的构成，全部分两个年份，02和05年，股权激励是长期激励的一种，或者是长期激励的主要表现形式，长期激励的概念是更大的比例。构成CEO的薪酬收入中的主体部分，2/3来至于长期激励，看到美国的CEO年薪几百万美金，实际上是冰山的一角，更大的收入是来至于期权的行权等等这样的收入。

　　单独拿出来做剖析看到，是什么实现了长期激励这么庞大的收入，用哪种工具实现收入，也是蓝色的部分占到了3/4到一半的左右，这是股票期权。这种方式虽然普及率在下降，但仍然是在发达国家中最流行的股权激励方式。其次是限制性股票，再其次绩效设计更加复杂的工具，业绩单元、业绩股票。这一趋势股票期权为什么变化？这跟刚才第一页提到的薪酬完美风暴有关系，特别是在会计准则的要求之下，需要企业去测算以及披露期权成本，以前期权所谓的公司和市场买单的特征和优点逐渐弱化的情况下，造成了股票期权的选择逐渐下降，但他还是一个非常流行的方式。

　　英国的情况，03－04、04－05的期权增长，可以看到不光是薪酬绝对值的不同，而且看到CEO的增幅是最高的，其他的董事、薪酬管理员，以及全员的比重收入，基本上是在6％－8％之间。这是他的长期激励，工具应用的统计，我们可以看到越来越多的公司会采用一些组合的工具，而不是单一的工具。比如说既用股票期权，又寄单元，或者说延期支付，跟股票期权相结合，会有很多这样的公司采用这样的组合方式。没有完全不用股权激励方式的公司，这样的公司很少，他的普及率大于90％以上。

　　香港上市公司的CEO能拿多少钱，总薪酬包括长期激励和养老计划的收入。取了三类香港本地公司CEO的工资收入是最高的，也不奇怪，他们是纯外企。第二位是红筹公司，国内的在香港注册上市的企业，他们应该是借于我们的国内企业或者国有企业、外资企业的中间，他的治理薪酬水平也都遵循这一特征。最低是H股公司，像石化这样的，还是用国企的薪酬去定位的，也许披露的比较高。有的H股披露了100万，可能还拿不到，因为有组织部门的审核，100万还是披露给香港的投资者看的。

　　从他的产业，也是看衬砌激励工具使用的情况，我们可以看到本地公司和红筹股份公司，基本上90％以上都是以期权为主，H股共同样跟我刚才所说的原因是一样的，处于安全的角度，处于监管的角度以及本身的特性基本上还是比较像国企的，利用股票增值权的方式，但他不需要真正的触动股本的变动。

　　绩效，无论是全球还是中国的情况来看，绩效越来越被受到重视，他是解释薪酬最主要的原因，市场可能是一个原因，市场的外部经济力也是一个原因，但是绩效是最核心的。这个图表示的是薪酬绩效匹配度的问题，在这两个象线中的比例都是比较好的，当然这一象线是最佳的。这里边显示了业绩指标的关联性，以及他不同层次的相互指标的相互影响，当然这个指标是一个很复杂的过程。一方面希望业绩指标能够真实的反映经营绩效，而不只是依赖于战略。另一方面越是真实的绩效，越不容易取得，有一个准确度和复杂性的平衡问题。同时，指标是跟自己的历史比，还是跟自己的战略计划比，还是跟自己的同行业比，有很多对比角度。这里边也有很多专业发明的设计问题，你是要跟别人赛跑还是跟自己的过去相比，这是有很大不同的。从不同的角度看绩效到底好不好，从不同的角度看会有不同的结果。

　　第三个因素反是涉及到高官薪酬和长期激励的问题远远离不开法规，他与一般的员工薪酬是不一样的。他会受到更多法规的制约，他会面临更复杂的环境，特别是对于上市公司以及境外上市公司研究当地金融政策的法律，这里边包括《公司法》、上市规则、税务以及会计方面的要求。这也是非常有意思的现象，法规披露的严格程度与薪酬水平成正相关关系，好像不太理解，但这是我们研究出来的结果。披露要求越宽松的地方，他的披露薪酬越低，因为他可以不披露，谁都不愿意去报富。越严格的地方，反而披露出来的水平比较高，第二他敢披露，他很坚信，既然我敢说出来就是有依据的。

　　公司治理角度，这几个问题是我们高管层特别是我们的CEO会面临的来至于股东的质问。如何对待这些问题，如何解决、处理好这样的问题，那就是公司治理的问题。同时我们也观察到在不同的市场公司治理存在的差异，比如说台湾要求上市公司董事必须持有一个最低限度的股份，以增强他跟公司的关联性、指责和薪酬利益的关联性。同时台湾也要求拿出一定比例的股份供员工认购，从这一点来讲，文博士刚才的说法台湾更像社会主义。台湾的CEO和董事有不同的人担任，这是经营者分离的问题，同时他的高管持有股份。

　　从这些因素来看还有一个角度，本生高管薪酬和股权激励这样的一个视线，他的决策和层次的复杂性是远远高于其他的薪酬事项，跟员工的薪酬决策复杂性的层次是完全不一样的。我们知道从公司法的要求来说，高管的薪酬是要由董事会决定的，凡是涉及到股权激励，必须要由股东大会去承担，而且是股东大会的2/3的特别决策。特别是证监会1月1日上市公司激励办法的规定。一涉及到股权激励，要动用股权激励的方式必须拿到股东大会来做决定。同时这样一件比较敏感的事情，实际上是所有人跟经营者之间的利益的博弈过程。或者说高管不能自己给自己定薪，这时候往往需要一个外部的顾问，一个独立身份的中介机构去提供一些市场实践的参考，去提供一些专业意见，来帮助双方达成妥协。

　　公司治理对高管薪酬方面的几个影响，要求要有透明的薪酬计划、决策，以及更大程度的信息披露。让更广泛的人参与到高层经理人员的薪酬决策中去，并且将薪酬与企业战略协调一致。要让机构投资者对薪酬方案有更大的影响力。下面是一个小小的预测，对于高管薪酬的设计上，从全球来看哪些方面要趋同，哪些方面要继续保持个性化。

　　结论：全球高管薪酬数据会越来越一致化，这是因为，高管薪酬的参照市场对地域性的限制，对他已经没有了。因为高管越来越国际化，他的流动性很强。招一个普通的员工，北京的企业参照北京的市场，石家庄的企业参照石家庄的市场基本上差不多。但对于一个高管，哪怕是一个宁夏公司的高管，可能要参照全国的市场，甚至是全球的市场。在一些高端人才上，他的一些行业、技术、地域的壁垒是降低的，他的流动性很大。股神巴菲特说过这样一句话，他全球排行老二，首付是比尔盖茨，他说过比尔盖茨如果当时不做软件，如果做汉堡包，我相信他十年后同样是世界汉堡包大王。高管不是靠他本身的专业技术，是靠战略的领导力，商业的敏感性，在这一点上做到企业的CEO，参照市场的流动领域就可以大大开拓了，就可以拓展开了。

　　不是因为他不是学这个专业的就领导不了这个行业的企业。成熟经济体的新兴经济薪酬委员会将越来越多的参考全球通用性的政策。从中建立一些有利的观点，同时在此侧重绩效，另外注重整体薪酬更广泛的定义。要达到这一目标不从这方面去想，只要达到目标这些因素都会考虑，哪些会给企业带来什么样的成本，我们都会考虑。高管薪酬组合将会进行量身定制，也符合本地市场的状况，这是几个不同经济体看到的情况是不一样的。像中国、印度这样一个发展中国家的经济体，目前的状况是短期激励，我的定义可能跟文博士略有不同，短期激励跟年度绩效挂钩比较重视。长期激励逐渐增加应用，在一些新兴的市场国家，长期激励还是比较弱的，还没有看到他的重要性。

　　当CEO不是一件很容易的事情，看看几个数据是蛮有意思的，全球的CEO离职率在上升，05年是15.3％，从95年以来上升了70％。亚太地区CEO离职率达到了10.5％，与绩效有关的例子创造了新纪律。离职CEO的年龄大大降低，因为CEO的压力是很大的，进入了薪酬风暴之后，当然又是一件很辛苦的事情。可能在中国的某些企业还要例外。

　　总结：一般而言，跨国公司正在限制基本工资的增长，日益重视实行差异化的激励方案和表扬方法。每个人都有每个人的看法，如何组合运用薪酬包，能够达到朝三暮四的效果。随着各公司通过间说股权激励的额度，限制获得股权激励的人数，以及转向组织式股权激励的方法，长期激励战略正在继续深化发展。从国家和行业的角度看，长期激励计划量身定制要得到比标准化的设计更多的重视。复杂的人力资本挑战要求坚固雇主、员工和股东们的需要。公司治理法规上的变化正在影响制定薪酬决策的标准和过程两各方面，特别是对高管薪酬更是如此。 谢谢大家！

　　主持人（清华继续教育学院金融培训主任 秦宝波）：

　　今天的峰会到此结束。