收紧理财产品意味着要保银行弃房产
推荐中国经济出版社出版的新著《谁绑架了房地产：中国经济濒临衰退的前因后果》一书

/余治国、叶楚华

2013年3月25日，银监会下发《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》要求。简而言之，就是要求银行将所融资金与相应的的资产一一匹配。
如果仅仅将银监会收紧理财产品的政策看成是对银行体系加强监管的一种方式，那未免看问题看得太浅了。其实，理财产品与房地产市场有着极为密切的关系。在我们过去的文章以及最近出版的新著《谁绑架了房地产：中国经济濒临衰退的前因后果》（中国经济出版社2013年1月）中早已指出，中国的房产商更像是金融行业的企业，而非实体经济的企业。
当然，房地产行业并非没有属于实体经济范畴的企业。比如像设计规划单位、建筑商、房地产营销策划等都属于实体经济领域。尤其值得一提到是，房地产行业中的建筑商是极为典型的血汗工厂。从事建筑业的农民工数量庞大，但却缺乏最基本的住房、医疗、劳动保险等基本福利。房产商和地方ZF在获得最大收益的同时，却完全回避了其对工人应负的社会责任。由此也可看到，仅仅从产业本身性质来看，房产建筑业对中国的经济转型与产业升级完全是一种阻力而非动力。
在过去，房产商与房产投机者通过土地、房产乃至于实业的厂房设备的抵押按揭或再按揭的方式，从银行套取大量现金，考虑到地方ZF以土地为基础的融资平台贷款。这些贷款资金大约占到2001-2012年新增货币M2的40%以上。这也是过去几年大通胀的罪魁祸首。
随着房地产调控与地方融资平台清理的推进，银行对贷款的收紧，房地产行业所需资金不得不另辟蹊径，寻求影子银行体系的帮助。换而言之，房产商与一些地方融资平台采取曲线救国的方式，利用各种理财产品变相获取银行贷款。因此，所谓影子银行体系就是以土地与房产为基础，以房产商为核心的一种区别于融资与投资一一对应的直接融资方式而具有资本化、证券化特征的融资与投资剥离开来难以监管的金融网络。影子银行体系最早出现于美国，而美国房地产泡沫的膨胀与房贷危机的爆发，其直接原因就是影子银行体系的作用。
中国的影子银行体系主要分为两大部分，一是民间集资的高利贷网络，这些所谓的民间资金其实有很大一个比例通过各种方法来自于银行贷款。二是信托投资公司与银行的各种理财产品，与民间借贷相比，其规模要大得多，对中国金融体系的冲击与影响也要严重得多。
有些机构分析认为，理财产品中仅有0.6-1万亿元流向房地产行业，显然是远远低估了与土地、房产相关的理财产品的规模。按照2001-2012年与土地、房产（房产商、地方融资平台、炒房投机者等等）相关的新增M2比例，可以判断，影子银行体系中与土地、房产相关的规模应远超过40%。标普评级估测，2012年底中国影子银行的信用规模为22.9万亿元人民币。其中理财产品总余额，据惠誉评级估测大约为13万亿元，约相当于整个银行系统存款的14.5%。按照50%的比例计算，与土地、房产相关的规模在11万亿以上，其中理财产品应在6万亿以上。正是由于大量资金的流入，很大一部分拥有充裕现金流的房产商仍然可以硬抗。
但是问题在于，随着房产调控的推进，自主性需求比例的下降，房产市场越来越变成纯粹的庞氏型市场。美国凯恩斯主义经济学家明斯基（Minsky）在《稳定不稳定的经济》（Stabilizing an Unstable Economy ）中根据收入与债务关系将经济主体分为三种类型：对冲型、投机型和庞氏型：对冲型经济主体的现金流能够及时偿还债务本息。投机型经济主体的现金流只够偿还利息，但长期来看将拥有足够的收入偿还债务本息，因此需要借新债还旧债来维持短期的现金流平衡。庞氏型经济主体的现金流无法偿还债务利息，只能依靠不断借债或通过资产价格的不断上涨来偿还债务。投机型经济主体占主导的经济，其最主要的特征就是高通胀。
在2008年之前，中国房地产经济主要是投机型经济体。而现在，只有房价的不断上涨才能维持脆弱的房产市场与影子银行体系。但高通胀与高房价之间的关系，我们早已在《谁绑架了房地产：中国经济濒临衰退的前因后果》一书中给出详细的分析，要么选择高房价，要么选择高通胀，两者之间很难找到一个平衡点。显然高通胀的恶果极大，尤其是国际游资即热钱能以房地产为工具对中国经济造成严重的冲击，房产调控政策的出台的原因正在这里。结果，中国的房产经济依靠影子银行体系信用扩张的推动，越来越具有庞氏市场的特征。浙江、广东、福建等沿海地区大量从事制造业的企业转行进入房地产业就是房产经济日趋庞氏化的一个征兆。
结果，影子银行体系扮演了一个老鼠会组织者的角色，日趋影响整个金融体系的稳定性，商业银行的风险变得越来越高，尤其是在利率管制条件下的一些中小商业银行的风险更高。如果放任不管，最终的结果毫无疑问只能是金融危机的爆发、金融体系的崩溃，即经济硬着陆，社会政治经济后果不堪设想。
在这种情况下，银监会出台这样一种政策显然是未雨绸缪，防范银行危机的必然选择。一方面，既不能让房地产泡沫继续膨胀下去，另一方面也不能让房地产泡沫在全国范围内整体性突然崩溃以造成对金融体系的巨大冲击从而形成系统性的崩溃。因此，通过对理财产品的清理，控制影子银行体系的信用扩张，收紧流动性，遏制地方ZF与房产商的无限制贷款。与此同时，还通过各种房产调控政策的出台，遏制房地产泡沫的膨胀。以财政与金融这种手段来逐渐消化房地产泡沫，维持金融体系的稳定性。我想这才是决策者的理想化结果。
当然，对于房产商与炒房投机者来说，这些政策却是噩耗。理财产品清理的开始意味着，房产商与炒房投机者的融资渠道将变得更为狭窄，资本成本将将逐步上升。不排除大量中小房产商退出的可能性。