假设有一家国有企业和一家私营企业，在初始状态下它们都是100的资产，50的负债和50的权益。债务利息为每年5%，国有企业息税前利润率为15%，私营企业的息税前利润率为25%。

由于金融机构不提供资金给私营企业，则私营企业只能依靠内源融资的方式实现增长。不计分红，不考虑税收因素，其净利润增速将维持在25%。

由于息税前利润率更低，如果仅仅依靠内源融资，国有企业净利润增速只能维持在15%。但国有企业在金融市场上拥有更强的谈判力，可以通过外源融资的方式加速增长，以维持与私营企业相同的净利润增速。

我们发现，在这一个过程中尽管国有企业通过扩张资产负债表加快了利润增长，但资产负债率（杠杆率）保持不变，且这一个过程可以一直持续下去。

不过，这里有一个重要的前提是假设“企业的息税前利润率是稳定的”，但事实上，随着资产规模的扩大，企业息税前利润率会出现下滑。当我们考虑这一因素后，情况便发生了变化。

如果息税前利润率随着资产规模扩大而下降，那么国有企业需要更大的外源融资规模维持与私营企业相当的净利率增速，国有企业资产负债率将不断上升（这与实际观测结果是一样的）。而且，这种增长是存在极限的。在我们的模型中，国有企业保持与私营企业相同的利润增速，只能维持3年时间。

息税前利润率的下滑将拉动净利润增长率的下滑，资产规模增长的越快，这种效应体现的愈发明显。以增加杠杆率为主要手段的粗放型增长，其实是透支了企业未来的成长性。

   由于国有企业加杠杆的事实已经发生，我们或可以推导出了一个观点，极有可能，在未来几年中，大中型国有企业和中小型私营企业的盈利能力和成长性会出现明显地分化。