国泰君安：中国移动中国联通对比分析

－黄金岁月中不同的成长轨迹

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中国四大运营商（除联通）的EBITDA 率在50%以上、而国际运营商的EBITDA 率基本在40%以下。我们从营运支出结构分析证明，中国通讯支出相对较高是运营商高盈利率之因。因此，我们认为随着移动漫游资费的逐步下降，特别是3G 时代中国电信及中国网通将进入移动运营市场，移动资费仍将逐步下降、而话音弹性将会逐步趋弱，运营商的EBITDA 率将会呈下降趋势。

中国联通在2007 年中报交出了净利润增长35%的高分答卷，盈利增长和电信重组
预期成为其近期股价上升的强劲驱动；中国移动——全球最大用户规模及最大市值
的电信运营商，也有望于年底前回归A 股市场。本文阐述了我们对移动运营业的
理解以及对中国移动、中国联通的对比分析，总体而言，我们认为：
（1）2007 年-2008 年是移动运营商在3G 前夜的黄金岁月，移动用户的强劲增长
和资费下降背景中良好的话音弹性，驱动移动运营商盈利持续增长；
（2）中国运营商的EBITDA 率高于全球，主要是通讯资费的相对水平较高，我们
依然认为，3G 时代将重塑竞争格局，中国运营商EBITDA 率有中长期下降风险；
（2）中国移动和中国联通显示在不同策略下的成长轨迹，中移动进攻型的经营策
略和保守型的会计处理使其增长曲线确定而延长，中国联通亦受益于移动运营的黄
金岁月、但缺乏持续确定的盈利模式；
（4）尽管我们认为，从投资主题而言，中国联通在电信重组、中移动回归A 股提
升电讯股估值的预期下呈现出较好的防御性，但公司盈利模式并不清晰亦难持续，