从2010年至今，整个OTC衍生品市场的格局发生了颠覆性的变化，而出现这些变化的一个重要原因就是中央对手方清算模式对双边清算模式的替代。

   OTC衍生品市场的清算模式经历了非标准化双边清算模式、标准化双边清算模式、中央对手方清算模式三个阶段。其中，中央对手方清算模式的出现不仅代表清算模式的变革，更标志着场外衍生品市场正式向标准化路径发展。自次贷危机以后，欧洲、美国、日本等市场先后出台了一系列关于OTC衍生品监管的新政策，规定被监管部门列入强制名单内的场外衍生产品必须进入清算所结算。自此，中央对手方清算模式在OTC衍生品市场中占据了绝对的统治地位。可以说，从2010年至今，整个OTC衍生品市场的格局发生了颠覆性的变化，而出现这些变化的一个重要原因就是中央对手方清算模式对双边清算模式的替代。
   清算模式的变革对OTC市场的最大影响主要体现在市场结构、信用风险以及交易效率上。在OTC衍生品市场中，互换作为最重要的代表性产品，除了受到上述普遍因素的影响外，清算模式的变化还从根本上降低了互换合约的交易时间成本和错误率。可以说，当前的互换市场，交易环节和市场性质都与两年前存在着巨大的差异。本文除了探讨中央对手方清算模式的发展外，还重点讨论了其对互换市场的特殊影响。
   
   
   中央对手方清算模式
   的历史与特性
   
   
   中央对手方清算模式的诞生
   
   2001年，安然破产事件为OTC衍生品市场敲响了警钟。在这场闹剧中，那些坚信安然财务状况，为安然集团债券CDS提供低廉报价，甚至持有大量未对冲CDS敞口的做市商蒙受了巨大的损失。许多做市商由于无法赔偿安然债券的信用违约金，被迫宣告破产，市场中大量的交易者都受到不同程度的牵连。在安然事件中，标准化双边清算模式的缺陷彻底地暴露了出来：一旦承担了交易双方违约风险的做市商破产，整个市场的违约风险就会集中爆发。如果说早期的非标准化双边清算模式下的信用风险爆发呈点到点的连环爆破形式，那么标准双边交易模式则是从点到面的爆炸。标准化双边交易模式，如同将火药集中在一个仓库中进行看管，虽然事故发生的可能性有所降低，但被爆发的后果更加严重。
   市场的反应十分迅速。2002年，NYMEX和ICE先后发表声明，以其清算所作为互换等场外衍生产品的中央交易对手方，提出一种将场外合约转换为场内清算型合约的“中央对手清算模式”，希望逐步取代过去的双边清算模式，并最终实现场外产品的场内清算。以此为标志，中央对手方清算模式正式在OTC衍生品市场中确立。在两大交易所的推动下，清算型合约开始被更多的交易者所使用，以清算所为中央对手方这一理念开始在市场中普及。
   
   中央对手方清算模式的本质
   
   中央对手方清算模式的核心内容是对原合约的更替，即使用清算型合约来替换市场上原有的场外合约。清算型合约的本质是由清算所为场外合约提供统一清算，合约本身仍在场外进行交易，而由清算所扮演中央交易对手（Central Counter Party，CCP），以市场参与人的法定对手方身份介入交易结算，同时充当原买方的卖方和原卖方的买方，并保证交易执行。中央对手方清算模式下的交易者，需要将其在场外成交的合约，转化为两张CCP发行的清算型合约，从而将原合约注销，使得双方的交易对手转化为CCP。CCP本身不会主动在市场上寻找交易对手，仅通过合约更替化身为法定的交易中介，因此永远不承担交易风险。从性质来看，CCP与做市商有一定的相似之处，但不同之处在于其永远能够确保敞口处于对冲状态，而交易商的风险对冲要通过在市场上找到相反交易方向的对手盘实现，具有较大的时滞性和不确定性。当然，原始合约的单位价格和交易数额设定并非由CCP决定，而是由交易双方在场外协定。转化为清算型合约时，交易价格仍然以场外合约为准，即CCP只提供清算和结算服务。
   中央对手方清算模式下的市场结构
   
         
   
   实际上CCP这一概念并不令人陌生，对于场内交易而言，每个交易所本身就是一个CCP。早在1999年12月，十国集团央行支付清算系统委员会（CPSS）和国际证券委员会组织（IOSCO）就联合发布了《针对中央对手方证券结算体系提出的建议》，针对中央对手方证券结算体系的完整全面的风险管理提出了详细的标准。对于OTC衍生品市场而言，CCP模式的引入在很大程度上改变了场外市场的发展轨迹，使场外市场和场内市场的发展逐渐走向统一。
   
   中央对手方清算模式的风险控制
   
   CCP模式的本质与做市商制度一样，并没有使信誉风险消失，而是将信誉风险集中在CCP身上。虽然这样一来，交易双方无须担心对方的信用风险，可以更好地实现交易的匿名性，但一旦CCP本身发生问题，则整个市场都会受到巨大的打击。由于CCP一般是各大交易所旗下的清算所，因此相对于做市商而言，其实力更为雄厚，风险控制能力更强，风险爆发的几率更低。当然，仅靠交易所本身来承担整个市场的风险显然是不够的。为了解决风险集中问题，中央对手交易模式给出的解决方案是引入交易所对风险控制的成熟体系，设立高标准的会员制度，建立多层防护的风险缓冲池。
   CCP模式下的多层风险控制体系
         
   
   
   首先，CCP跟交易所一样设立会员机制，并且对会员的资本实力有着严格的要求。CCP本身只与其会员进行交易，即只有会员的场外合约可在CCP处更替为清算型合约。非会员想购买标准化的清算型合约，只能与CCP的会员交易。在此制度下，CCP会员也被称为注册交易商，其承担的职责与过去的做市商类似。
   其次，与交易所类似，CCP会要求清算型合约的持有者提交初始保证金和变动保证金，以确保交易者有能力履约。由于场外合约的定价依赖于市场成交活跃程度，而在OTC衍生品市场尤其是互换市场中，某些合约成交往往不是连续发生的，因此无法像场内合约一样具有连续报价。因此，CCP每天会根据市场的具体交易情况为合约给出至少两次报价，从而确认双方的盈亏程度，而双方需要缴纳的保证金也会随之变化。当市场出现异常波动时，CCP还将临时调整保证金比率或征收特别保证金。这样一来，交易的最大违约风险就被限制为两次报价之间的价格波动。
   最后，CCP还设立了保证基金制度和摊派出资制度。当市场发生突发性风险导致某个会员交易商倒闭时，对于其无法弥补的违约损失，首先由保证基金进行偿还，若保证基金不足，则将要求会员摊派出资，共同承担。总而言之，通过建立保证金、会员制、风险共担的多层缓冲池，中央对手方清算模式有效地降低了OTC衍生品市场的系统风险。
   中央对手制度的本质是通过由CCP来填补交易者之间的信誉差别，从而割裂交易双方之间的信用风险连结。在这一制度下，CCP的会员承担了非会员交易者的信用风险，而CCP则承担会员违约的信用风险。因此，风险控制是CCP制度成功的核心要素。引入与场内交易类似的风险控制体系，使得CCP能够将信用风险控制到最低程度。
   
   中央对手方清算模式逐渐成为市场主流
   
   自诞生以后，中央对手清算模式就在OTC衍生品市场上扮演着重要的角色。由于中央对手清算模式是在交易所的推动下发展的，因此其在制度设计和清算及结算管理上都拥有着明显的优势。在NYMEX和ICE清算所推出中央对手方清算服务后，大量的衍生品清算组织也随后声明为互换等OTC衍生品市场提供清算和结算服务。市场上开始形成中央对手方清算模式与双边清算模式并存的局面。
   为场外衍生品提供清算和结算服务的主要交易所
   
         
   
   
   
   随着2007—2008年次贷危机的爆发，双边清算模式的缺陷暴露无遗，并由于流动性断裂等问题被无限放大；与之相反，统一结算模式则充分展现了其应对突发性风险的有效性。以雷曼兄弟公司的破产为例，由于其参与了大量的场外合约交易，理论上来说，雷曼兄弟的破产会引发整个市场的连锁违约行为，最终导致市场爆发系统性风险。然而由于雷曼兄弟参与的场外交易中，大部分是以中央对手方清算模式实现的，清算所的逐日计价制度和保证金制度确保了合约违约对市场带来的损失仅限于两次计算市值的时点间的价格波动。因此，雷曼兄弟的破产实际上并未对CCP模式下的市场造成毁灭性的打击。
   正因为中央对手方清算模式在危机下的良好表现，该模式也开始被各国监管部门视为对OTC衍生品市场进行风险控制的最佳解决机制。2009年6月，美国财政部门提议对OTC衍生品市场的监管框架进行彻底改革，包括对部分OTC产品实施中央交易对手模式和强制清算规定。经过一年多的听证、辩论、投票，《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》法案于2010年7月正式获得通过，根据其中第七章《华尔街透明度和问责性法》，OTC市场的互换产品必须遵守“进交易所、进清算所、进登记处”的三进规定；此外，英国于2009年12月出台了《关于场外衍生品市场的改革方案》；日本在2010年1月公布了《金融与资本市场机构框架发展》；2010年5月，CPSS和10SCO发布了《实施2004年CPSS-IOSCO场外衍生品中央交易对手（CCP）建议的指引》。这一系列法案都以推行中央清算制度为重中之重。尤其是在危机中导致系统性风险爆发和扩散的CDS市场，被各国列入强制名单中，必须以中央对手方清算模式进行交易。在新的监管精神的推动下，ICE率先于2009年3月和9月开始负责美国和欧洲CDS交易的清算。
   以《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》法案的颁布为标志，OTC衍生品市场开始形成以中央清算模式为主的市场格局。以美国市场为例，只要是列入了监管部门的强制名单中的场外衍生品，都必须通过中央对手方清算模式进行交易，也就是所谓的“进交易所交易”。而对于那些市场影响力低、发展比较成熟、风险较低的场外衍生品，监管部门并没有对其交易模式进行规定，因此交易仍然能够以双边清算模式进行。ISDA在2012年发表的研究报告指出，中央清算模式目前已经成为OTC衍生品市场中最重要的清算和结算模式。
   
   
   CCP模式对互换市场发展
   的特殊作用
   
   
   降低时间成本
   
   互换市场的发展与场外衍生品市场标准化进程相伴而生。除了降低信用风险和提高交易效率等好处之外，CCP清算模式对互换市场的另一个重要作用在于交易时间成本的降低。与场内衍生品、远期、期权等合约不同，互换合约本身非常复杂，签订一张互换合约时，需要对大量的条款、细则进行商议。以利率互换合约为例，双方除了要商议结算日、终止日、互换对象、名义金额、利率和费率这些基础条款外，还需要对市值计算、抵押金的支付与转移、定期现金清算、净额结算、提前退出、第三方托管、结算与交割等细则进行谈判。在非标准化的双边清算时代，两家陌生的企业谈判一张互换合约将耗费大量的时间，仅对抵押金的使用权这一项进行谈判往往就可以持续数天。当然，对于相互熟悉的交易对手，这些条款都能以一定形式固定下来而无需重新商定。但为了更好地对冲风险，企业往往需要在市场上寻找多个交易对手，以求获得最佳的匹配交易。可以说，当时完成一张互换合约交易的时间成本和机会成本仍然是非常高昂的。
   到标准化双边清算时代时，主协议的出现极大地节省了互换参与方的谈判成本，所有的可标准化因素特别是细节条款都有了一个统一的市场标准，而不需要反复谈判。在这个时代，做市商的崛起使很多企业可以简单地在市场上寻找合适的做市商进行交易。这种方式极大地缩短了成交一张互换合约所需要的时间。从ISDA的2012年统计报告来看，在不进入场内清算的非中央清算型互换合约中，最多只要一个星期左右就能够完成合约的谈判和交易。不过，对于机制较为复杂的信用类和股票类互换产品，标准化双边交易模式所需要耗费的时间仍然较为漫长。
   中央对手方清算模式的出现彻底改变了互换合约成交时滞严重的问题。由于完全采用标准化合约和引入电子交易平台，中央对手方清算模式下的互换合约交易时间被极大地缩短了。ISDA在2012年的研究报告中横向比较了中央对手方清算模式下的交易速度，统计发现对于利率、货币和商品类互换合约，超过95%的合约可以在T+1内完成，而信用类互换的这一比例同样超过95%，即使是成交最慢的股票类互换，也有80%合约能在1个工作日内完成。
   
   减少合约错误率
   
   互换合约的复杂性除了导致谈判时间漫长外，还会引发交易过程中的高错误率问题。根据ISDA在2012年的调查，美国交易商对双边交易的非中央清算型互换合约中可能出现的各项错误按次数进行了评分，具体如下表所示。从该调查结果可以看出，几乎在所有类型的互换合约中，结算日/终止日的出错频率都是最高的。这主要是因为互换合约存在多个结算日，且在定制合约中，不同的交易对手可能对结算日的要求差异很大。对于某些企业而言，出于个体风险对冲的需要，多个结算日之间的间隔并非固定不变的。这样一来，交易者在递交合约时需要填写大量不规律的结算时间，从而导致频繁出错。
   互换合约的错误项
   
   
         
   注：1为最高分，表示发生频率最高
   ISDA进一步调查了非中央清算型互换合约的错误率。平均来看，各类互换合约的出错概率达到了10%以上。也就是说，在互换合约的确定过程中，十张合约中就有一张存在信息错误，需要重新申报。根据交易商反馈的结果来看，超过一半的错误是前台的交易部门造成的，即在填写信息和确认合约时发生错误。ISDA的调查样本主要包括了JP摩根、高盛、汇丰等大型交易商，交易员的专业程度超过了市场的平均水平。从这点来看，整个互换市场的平均出错率甚至还要远高于10%。
   中央对手方清算模式使互换合约的交易复杂度大幅下降。标准化的清算型合约使交易商和企业无需填写繁复的合同信息，从而降低了交易出错的可能性。此外，标准化合约的使用使得电子平台和自动化交易辅助系统得以成功地运用在互换市场中。通过电子化平台完成交易，不但降低了交易出错的可能性，还能够及时地提示错误信息，并大幅减少错误修订所需的时间成本。ISDA的报告指出，除了股票类互换外，当前市场中超过八成的互换产品都能够在电子平台上完成交易。对于能在电子平台交易的互换合约，仅有少量交易者仍然以非电子形式完成交易，并且主要集中在货币类和商品类等传统型互换产品中。
   互换合约的电子平台使用情况
         

   综上所述，对于互换市场而言，以标准化为特征的中央对手方清算除了具有降低信用风险、增加交易机会等好处外，还降低了互换市场的交易时间成本和信息错误率。因此，在政策导向和市场需求的双重合力下，互换市场中的中央对手清算模式迅速成为主流交易模式。

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